假如上海机场的国际客流量2023年才能恢复至2019年80%水平 会发生什么？

原标题：假如上海机场的国际客流量2023年才能恢复至2019年80%水平，会发生什么？

自疫情爆发以来，上海机场的基本面持续遭遇重创，现在的市值距2019年最高点已经腰斩。巴菲特曾说：“要在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧。”那么，现在的上海机场是否到了该“贪婪”的价位？硬核投研尝试用估算方法来回答两个问题：（注估算方法仅代表作者观点，仅供参考。）

1、上海机场未来的增长是否还在？

2、上海机场当前的价格是否具备足够的安全边际？

01、优秀的过去

上海机场，全称上海国际机场股份有限公司，目前运营管理上海浦东机场，经营着以机场为中心的航空性、非航空性业务，包括但不限于航空运输、地面服务等，属于一类1级机场。

回看疫情前，上海机场的经营情况十分良好，被市场称为“核心资产”之一。从历史盈利情况看，上海机场的净资产收益率保持在15%以上，明显优于机场行业的其他企业。拆分来看，上海机场优异的净资产收益率主要来源于远超行业的净利润率，显示出上海机场出众的盈利能力。同时，上海机场的杠杆倍数多年来一直位于行业最低，且其负债均为经营负债，连续多年保持接近于0的有息负债率，侧面反映出上海机场的自有业务具备非常优秀的造血能力。

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从增长角度来看，上海机场的收入主要分为航空性收入和非航空性收入，其中非航空性收入又包括商业餐饮收入和其他非航空性收入，航空性收入可进一步拆分为架次相关收入和旅客及货邮相关收入。公式表示为：

上海机场收入=航空性收入（架次相关收入+旅客及货邮相关收入）+其他非航空性收入+商业餐饮收入

这其中架次相关收入与飞机起降架次直接相关，而旅客及货邮相关收入则与客流量直接相关。本质上，飞机起降架次也受客流量的驱动，因此对于航空性收入来说，客流量即是最重要的驱动因素。用公式表示为：

航空性收入=（国内客流量+国际客流量）x单位客流航空性收入

2016-2019年，上海机场的航空性收入增速稳定，年复合增速为5%，其中主要靠客流量的稳定增长，而单位客流贡献的航空性收入则非常稳定，在59元/人次左右。值得注意的是，疫情前，国际客流的增长要快于国内，而疫情发生后，国内客流的恢复则快于国际。背后的根本原因是国内疫情防控取得的巨大成功，和海外疫情的频繁反弹。

商业餐饮收入则是上海机场增长的最大引擎。可以看到，2016~2019年商业餐饮收入实现了37.64%的年复合增速，其中约7%归因于客流量的增长，其余约30%则归因于单位收入的提升。免税业务的放量是商业餐饮收入增长的原因。上海机场于2018年重新签订免税合同提升综合扣点率，同时三期扩建工程大幅增加免税面积，叠加免税行业整体的增长共同驱动了上海机场2019年前商业餐饮收入的高速增长。

根据公司年报披露，其他非航收入主要是机场航空延伸服务收入，如为航空公司提供的离港系统使用费，以及租赁面积增加带来的贵宾室及办公用房租赁收入等。这些收入都与客流量、飞机起降架次相关，从历史情况来看增速常年保持稳定。

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那么，上海机场未来的增长又将如何？现在的上海机场是否跌到了合理区间？

02、不确定的未来

我们无法预测未来，但能为未来的多种可能性做好准备。对于上海机场来说，未来最大的风险因子即是疫情，同时上海机场的现有免税合同到期日为2025年12月31日，因此对上海机场的估值应分为2025年前后两个阶段。根据现有信息，我们对疫情恢复情况做出两种假设：

H1、乐观情景：2023年疫情全面恢复，上海机场的国际客流量恢复至2019年的80%水平

H2、悲观情景：2025年疫情全面恢复，上海机场的国际客流量恢复至2019年的80%水平

收入预测

从上海机场的收入结构得以看出，最重要的部分是航空性收入和商业餐饮收入，航空性收入占比最大、增速稳定，商业餐饮收入则增速较快、且逐渐成长为收入占比最大的部分。

两项收入背后的核心变量都是客流量。航空性收入直接受客流量的影响，而商业餐饮收入中最主要的是免税收入，即从在上海机场经营的免税店销售额中扣除一定的比例作为收入，这背后，国际客流量则是重中之重。

2020年疫情爆发，国际旅行戛然而止，上海机场的国际客流量骤降。与2019年对比，2020年2月之后的国际客流量仅能达到同期的3%~4%，直接导致免税部分收入受到巨大打击。进入2021年，国内疫情已基本控制住，但海外疫情仍在肆虐，上海机场的国际客流量依然保持在2019年的4%左右难言恢复。2021年4~6月，国际客流量环比以8%左右的速度恢复，但考虑到海外疫情的再次抬头，环比增速料将难以维持，预计2021年下半年国际客流量将以5%的环比增速恢复，并在疫情恢复后以8%的增速增长。据此估计，2021年全年国际客流量仅为87.09万人次，不到2019年的3%。受益于国内迅速有效的疫情防控，上海机场的国内客流量已基本恢复至正常水平，预计2021年往后国内客流量按增速5%增长。假设单位客流贡献的航空性收入保持59元/人次不变，则对上海机场在不同情景下的航空性收入预测如下：

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商业餐饮收入，主要是免税合同收入，鉴于本轮合同期到2025年为止，因此对这部分收入的预测分2025年前后两个阶段。

先看2025年前。2021年01月30日，公司披露了关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告，新签的协议对免税收入条款进行了重要更改，使上海机场未来几年的免税预期收入大幅下降。根据新签条款，上海机场的免税销售提成基于国际客流量，按国际客流量的恢复水平分两种情况计算：

1、当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。其中，人均贡献为固定值135.28元，客流调节系数与面积调节系数视客流、实际开业面积的恢复情况而定。按2020年免税收入计算，两个系数的乘积约为2.29。东兴证券分析认为，两个系数的乘积起平滑收入的作用，随着疫情逐步恢复，两个系数将逐渐趋于1。同时，由于2021年国际客流量仍将低于2020年水平，因此预计2021年两个系数的乘积为3，并在国际客流恢复后，乘积的数值逐渐趋于1。

2、当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，月实际销售提成根据国际客流量所在的区间，计算相应的保底销售提成。然而从公告中得知，最低的客流区间为“X≤4172万人次”，对比上述对国际客流量的预测可知，无论是乐观情景还是悲观情景，国际客流量都很难在2025年前超过最低区间，因此在疫情恢复后的合同期内，上海机场的免税收入应基于最低保底销售提成计算。

根据上述条款计算2025年前上海机场的免税收入预测为：

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2025年后，预计疫情将全面恢复，届时上海机场现有的免税合同也将到期重签。长期来看，上海机场的远期免税收入有三大支撑：

第一是独有的地理位置。上海，作为我国最大的经济中心，给予了上海机场独有的地理位置优势。上海位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内，航程适中。这使得上海机场成为内地最大的空中口岸，即便在疫情爆发的2020年，上海机场的出入境旅客仍是全国第一。

第二是消费升级趋势。随着我国经济的稳定增长，人均可支配收入稳步提高，最新数据显示，2021上半年，全国居民人均可支配收入17642元，比2019年同期增长15%，两年复合增速为7.24%，仍保持较快增长。长期来看，我国人民的消费能力、消费意愿、消费需求都将保持稳定上涨，个性化、高端化消费品增长迅速，出境游频率增加，消费升级将是确定性趋势。

第三是海外免税消费的回流。根据2019年世界免税协会的数据，我国居民境外免税品消费金额达1800亿元，境内金额仅为545亿元，占免税品消费总额的23.24%，仍具有较大的回流空间。随着国内机场免税、离岛免税、市内免税的布局和完善，预计海外免税消费的回流将加速。

对远期免税收入的预测，采用下列公式：

远期免税收入=我国居民免税消费总额x国内消费比例x上海机场市占率x上海机场综合扣点率

根据GenerationResearch的数据显示，2011-2019年全球免税及旅游零售销售规模的

年复合增速约为8.2%，据此预计我国居民免税消费总额在2025-2030年间以8%增速增长。到2030年，随着海外免税消费的逐渐回流，乐观情景下，预计2030年我国居民免税消费的国内比例将达到50%；悲观情境下，预计2030年我国居民免税消费的国内比例将达到40%。根据2019年上海机场的免税收入及综合扣点率计算，2019年上海机场承接的国内免税销售额占比约为23.59%，未来，市内免税的兴起以及海南离岛免税的发展将对上海机场的市占率起到一定的冲击，预计2030年上海机场承接的国内免税销售额占比将维持在20%的水平。对于综合扣点率，预计疫情恢复后，上海机场能够恢复2019年的综合扣点率，即42.50%。据此计算，2030年上海机场免税收入在乐观情景下将达到232.38亿元，在悲观情景下则为185.90亿元。

另外，其他非航收入主要是机场航空延伸服务收入，长期增速较为稳定，2021~2030年，预计其他非航收入以3%的增速增长。

综合上述预测，对上海机场的收入预测如下：

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成本预测

从上海机场历年营业成本结构来看，占比最大的是人工成本、运行成本和摊销成本，增速最快的则是运行成本。根据公司年报披露，人工成本主要是员工薪酬，运行成本则包括租赁费、维护费等运营费用及新冠疫情防控支出，而摊销成本则主要为资产折旧摊销费用。对比收入，上海机场大部分成本偏刚性，并不随着收入的减少而降低增速，在2020年收入锐减的情况下，公司成本端却仍然保持21%左右的增速。

2016~2019年，运行成本增速最快，年复合增速接近30%；人工成本则稳步增长，年复合增速在8%左右；摊销成本则较为平缓，增速仅为2%左右。2019~2020年，由于浦东机场三期扩建工程完工投入运营，这两年的摊销成本和运行成本皆有显著上升，短期内在疫情尚未恢复的背景下，预计公司资本支出的速度将放缓，摊销成本和运行成本的增速也将放缓。人工成本则受制于疫情对公司经营情况的打击，增速也将同样放缓。2021~2030年，预计公司摊销成本以3%的增速增长，运行成本则以15%的增速增长，人工成本以4%的增速增长，其他成本则按3%的增速增长。

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其他项目

上海机场的总营业费用率极低，在2020年前基本保持在5%以下，预计2021~2030年总营业费用率仍保持在5%。上海机场同时通过投资子公司每年赚取稳定的投资收益，这部分收益占总收入的比重长期稳定在10%左右，因此预计2021~2030年，上海机场对联营企业和合营企业的投资收益保持在收入的10%。对于公司的留存率，参考公司过往的分红率保持在30%左右，而疫情期间公司现金流紧张，因此预计2021~2025年，上海机场留存率为100%，2025~2030年留存率则为70%。而估值则参考公司过往估值情况，采用2.5倍PB保守估计。

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据此，上海机场在不同情景下的估值如下：

从估值分析结果来看，无论是乐观还是悲观情景，上海机场当前的市值都不具备吸引力。同时，若上海机场在收入降速的情况下无法很好的控制成本，公司将面临连年亏损的窘境。近期，国内外疫情均有重新抬头的趋势，公司国际客流量、免税收入的恢复遥遥无期，而对于投资人来说，上海机场的未来并不明朗。

责任编辑：王珊珊