中信证券明明：用跨周期思维看利率框架

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

经济与利率背离，“增长-通胀”框架对利率的解释力下降，核心原因在于宏观政策跨周期的思维。货币、财政的独立性增强和周期错位也是导致市场预期差的重要原因之一。就下半年而言，在政治局会议“做好宏观政策跨周期调节”，“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”的要求下，宽信用的路径或将逐渐得以强化，警惕利率向上调整的可能性。

“增长-通胀”框架对利率的解释力下降。从近几年的经济、通胀和利率变化趋势来看，不论是以实际GDP增速、通胀还是二者合成后的名义GDP增速，都无法对利率变化做出较好的解释，尤其是在监管政策占据主导的时期。过去名义GDP增速之所以与长端利率具有强相关性，原因在于通胀与利率的强相关性。但是，以2013年钱荒为转折点，二者的相关性在2013年后显著下降。

经济、通胀与利率背离，核心原因在于宏观政策跨周期的思维。当经济运行在潜在增速以下时，政府需要在一定程度上借助地产和城投的力量，通过宽信用来稳增长，利率面临上行压力。而在稳增长压力较小的窗口期，又会切换到去杠杆和防风险模式，则出现资产荒和利率下行。去年在疫情的扰动下，经济增速持续低于潜在水平，城投、地产政策相对宽松，政府债券放量发行，利率上行。今年上半年进入稳增长压力较小的窗口期，地产、城投政策持续收紧，政府债券发行减速，优质资产供应不足，资产荒导致利率下行。

货币、财政的独立性增强和周期错位。央行关注信贷传导和金融市场平稳运行，而财政在稳增长和防范地方政府债务风险之间权衡。央行和财政各司其职，也决定了二者时常处在不同的周期当中：以2020年下半年为例，金融市场已经回归平稳，信贷直达实体，央行出于跨周期的考虑开始逐渐正常化。但由于经济尚未完全走出疫情冲击，广义财政力度依然强劲，财政还处在逆周期加力的过程当中。今年上半年则恰好相反，央行因为担心信用风险而维持宽货币状态，财政开始考虑跨周期，由稳增长转向去杠杆。

政策对市场的影响日益扩大。货币层面（狭义流动性）：资金面与长端利率的相关系数显著提高。信用层面（广义流动性）：受政府信用、监管政策影响的资产占比相当大。从结构上看，多数年份新增贷款和新增政府债券之和能够占到新增社融的80%以上。除此之外，近年来非标资产的持续缩量也是监管政策加码所致。在宏观政策作用更大，货币、财政独立性更强的情况下，“货币-信用”框架对利率的解释更加灵活有效。

下半年跨周期的宏观政策如何操作？在“助力中小企业和困难行业持续恢复”的要求下，央行结构性宽信用的措施有望进一步发力。财政则需要把握预算进度，形成实物工作量。财政和央行朝着宽信用、缓解资产荒的方向努力，市场担心的问题在于监管压力能否减轻。在7月30日政治局会议隐含下半年稳增长压力增大的背景下，地产和城投的政策压力已开始边际松动。

债市策略：稳增长、宽信用或将成为下半年的政策基调，资产荒格局有望逐渐缓解。7月中旬降准之后，债券市场在货币宽松预期和经济增速或下行担忧之下实现了大幅上涨，在一定程度上透支了中长期逻辑，而10年国债到期收益率在2.8%面临底部约束，预计下行空间相对有限。从政策方向上看，下半年财政把握预算进度，“形成实物工作量”，央行“助力中小企业和困难行业持续恢复”，都在朝着宽信用、缓解资产荒的方向努力，城投和地产的监管政策也开始发生一些边际变化。在稳增长逻辑的支撑下，下半年逐渐形成宽信用格局的可能性较大，利率或将面临一定的上行压力。

正文

“增长-通胀”框架对利率的解释力下降

经济、通胀与利率的背离时常出现。我们常常谈及“增长-通胀”模型与利率的关系，虽然理论上长期的利率中枢由潜在经济增速和通胀中枢决定，虽然每一次市场对于经济或者通胀的担忧也会导致利率出现短期波动，但往往没有成为决定利率方向的主逻辑（比如2019年担心猪通胀，今年上半年担心工业品通胀）。从近几年的经济、通胀和利率变化趋势来看，不论是以实际GDP增速、通胀还是二者合成后的名义GDP增速，都无法对利率变化做出较好的解释，尤其是在监管政策占据主导的时期。

利率与通胀的相关性大幅下降。过去名义GDP增速之所以与长端利率具有强相关性，原因主要在于通胀与利率的强相关性。但是，以2013年钱荒为转折点，二者的相关性在2013年前后发生了非常显著的变化。2013年以前，10年期国债利率与CPI同比增速的相关系数为0.63，与PPI同比增速的相关系数为0.49。然而2013年至今，10年期国债利率与通胀的相关性几乎下降为0。

为何经济会与利率背离？核心原因在于跨周期的思维下，经济不好的时候要稳增长，而经济好的时候就会转向防风险，着眼于更长期、更可持续的调控。随着多轮政策刺激，房地产相关的债务和地方政府隐性债务问题，逐渐成为悬在中国经济头上的达摩克利斯之剑。尽管政府对于防范债务风险的重视程度越来越高，但始终无法摆脱对城投和地产在托底经济方面的依赖。当经济运行在潜在增速以下时，政府需要在一定程度上借助地产和城投的力量，通过宽信用来稳增长，利率面临上行压力。而在稳增长压力较小的窗口期，又会切换到去杠杆和防风险模式，导致资产荒和利率下行。以去年下半年到今年上半年为例，去年在疫情的扰动下，经济增速持续低于潜在水平，但由于此时的城投、地产政策都相对宽松，政府债券也放量发行，债市供给增加，是导致利率上行的原因之一。今年上半年，在看到去年四季度6.5%的经济增速后，宏观政策开始转向去杠杆和防风险，地产、城投政策持续收紧，政府债券发行减速，优质资产供应不足，资产荒导致利率下行。宏观政策的跨周期调节，在经济差的时候稳增长，在经济好的时候去杠杆，是使经济与利率背离的核心原因。

货币、财政的独立性增强和周期错位。从去年的财政货币化之争，到央行和财政两个“钱袋子”的定位，货币和财政政策彼此的独立性增强是不争的事实。央行关注信贷传导和金融市场平稳运行，而财政在稳增长和防范地方政府债务风险之间权衡。央行和财政各司其职，也决定了二者时常处在不同的周期当中：以2020年下半年为例，金融市场已经回归平稳，信贷直达实体，央行出于跨周期的考虑开始逐渐正常化。但由于经济尚未完全走出疫情冲击，广义财政力度依然强劲，财政还处在逆周期加力的过程当中。今年上半年则恰好相反，央行因为担心信用风险而维持宽货币状态，财政开始考虑跨周期，由稳增长转向去杠杆。货币、财政的独立性增强和周期错位是导致市场预期差的重要原因之一。

增长和通胀对利率解释能力下降的另一个原因在于，结构性的分化导致其信号意义变得模糊。以国内通胀为例，近年来的分化特征愈发显著。2019年非洲猪瘟引发猪通胀的时候，尽管CPI大幅冲高，但出口和投资景气下滑导致PPI是通缩的。尽管今年上半年工业品通胀快速上行，但猪肉价格和消费品价格落脚到CPI上，导致CPI通胀是偏弱的。通胀的分化反映出经济结构的分化与不均衡，对于政策而言，也时常处于两难之境。例如2019年和今年上半年的两次通胀担忧，市场都曾担心货币政策会收紧控制通胀，利率也曾短暂上行，但结果证明结构分化的通胀对政策的影响力远没有市场预期的那么大，债券市场短暂的反应过后也归于平淡。

跨周期思维下的“货币-信用”框架

政策对市场的影响日益扩大

虽然“增长-通胀”框架对中短期利率变化的解释力度越来越弱，但宏观政策周期对利率的影响越来越强。

货币层面（狭义流动性）：资金面与长端利率的相关系数显著提高。2013年以前R007与10年期国债利率的相关系数仅为0.25，而2013年以后二者的相关系数大幅提高至0.68，说明央行通过对资金面和短端利率调控，对长端利率的影响能力有显著增强。

信用层面（广义流动性）：受政府信用、监管政策影响的资产占比相当大。从结构上看，多数年份新增贷款和新增政府债券之和能够占到新增社融的80%以上。新增贷款当中，城投、地产相关的贷款规模约占一半左右，其他贷款的发放也会受到央行信贷政策的影响。除此之外，近年来非标资产的持续缩量也是监管政策加码所致。因此，在广义流动性层面，财政、央行以及其他监管政策的作用举足轻重。

“货币-信用”分析框架的适用性更强。在宏观政策（包括监管政策）的作用更大，货币、财政独立性更强的情况下，“货币-信用”框架对利率的解释更加灵活有效。从近5年的情况来看，①央行应对疫情冲击导致的资金面极度宽松或金融去杠杆时期资金面异常紧张时，长端利率会出现典型的流动性驱动行情。②在狭义流动性较为平稳，资金利率围绕政策利率波动时，长端利率往往跟随广义流动性变化：信用扩张时利率上行，而信用收缩导致资产荒时利率下行。广义流动性受到财政、金融和其他监管政策的影响非常大，比如今年上半年社融增速的下行主要受到财政融资节奏放缓、地产融资收紧、城投监管趋严。

下半年政策如何影响利率？

在7月30日政治局会议提到“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，并指出“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”的情况下，货币、财政政策会如何跨周期调节？

央行：结构性宽信用发力。近期的金融数据显示，银行票据冲量的特征十分明显，实体经济贷款需求开始下降。对于央行而言，由于今年社融增速（预计11%左右）大概率低于名义GDP增速（预计13%左右），稳杠杆的压力不大，下半年更需要关注实体融资的问题。在“助力中小企业和困难行业持续恢复”的要求下，结构性宽信用的措施有望进一步发力。

财政：把握预算进度，形成实物工作量。历史上“形成实物工作量”的表述均与专项债发行和基建投资相对应。从时间点上看，专项债发行与基建投资之间会有一到两个季度的时滞，本次会议提到“在今年年底明年年初形成实物工作量”，并结合21世纪经济报道刊发的从多位财政、地方债承销行人士处获得的消息分析，8、9月份可能是地方债发行高峰，用于形成四季度的“实物工作量”，12月份可能是今年最后一个地方债峰位，用于形成明年年初的“实物工作量”。

财政和央行朝着宽信用、缓解资产荒的方向努力，问题在于监管压力能否减轻。 城投和地产作为当前监管的高压领域，是否会对下半年宽信用形成阻碍是市场较为担心的问题。从广义财政和基建投资的角度来看，政府预算内的支出占比并不大，城投平台的融资是最核心的组成部分，城投监管的松紧程度决定了广义财政的融资需求。地产则面临全方位管控，销售端，融资端，土地端的约束在上半年持续加码，地产行业融资能力和资产质量系统性的下降也会导致潜在的信用收缩风险。

我们认为，对监管压力的判断需要回到跨周期和稳增长的逻辑上来。政治局会议提到的“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，应当包括可能对下半年经济产生重要影响的监管政策。在7月30日政治局会议隐含下半年稳增长压力增大的背景下，地产和城投的政策压力有所松动，土地市场和城投平台融资监管开始呈现一些边际变化。在稳增长逻辑的支撑下，下半年逐渐形成稳货币+宽信用格局的可能性较大，利率或将面临一定的上行压力。

债市策略

稳增长、宽信用或将成为下半年的政策基调，资产荒格局有望逐渐缓解。7月中旬降准之后，债券市场在货币宽松预期和经济增速或下行担忧之下实现了大幅上涨，在一定程度上透支了中长期逻辑，而10年国债到期收益率在2.8%面临底部约束，预计下行空间相对有限。从政策方向上看，下半年财政把握预算进度，“形成实物工作量”，央行“助力中小企业和困难行业持续恢复”，都在朝着宽信用、缓解资产荒的方向努力，城投和地产的监管政策也开始发生一些边际变化。在稳增长逻辑的支撑下，下半年逐渐形成稳货币+宽信用格局的可能性较大，利率或将面临一定的上行压力。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年8月12日，银存间质押式回购加权利率涨跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-7.97bps、-0.58bps、-5.94bps、0.71bps和0.26bps至1.94%、2.12%、2.14%、2.24%和2.30%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.05bp、-2.47bp、-3.00bps、-2.75bps至2.19%、2.57%、2.71%、2.86%。8月12日上证综指下跌0.22%至3524.74，深证成指下跌0.79%至14901.97，创业板指下跌1.47%至3386.43。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月12日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，有100亿元逆回购到期，实现流动性完全对冲。此外，本周五还有100亿元7天逆回购资金自然到期。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

8月12日转债市场，中证转债指数收于403.25点，日上涨0.16%，可转债指数收于1661.46点，日上涨0.29%，可转债预案指数收于1400.19点，日上涨0.42%；平均转债价格142.30元，平均平价为112.32元。375支上市交易可转债，除英科转债停牌，202支上涨，8支横盘，164支下跌。其中金禾转债（18.64%）、万顺转2（12.62%）和万顺转债（12.24%）领涨，海兰转债（-9.01%）、灵康转债（-8.29%）和寿仙转债（-3.59%）领跌。370支可转债正股，173支上涨，14支横盘，183支下跌。其中震安科技（16.72%）、万顺新材（16.21%）和精达股份（10.04%）领涨，海兰信（-10.57%）、灵康药业（-9.93%）和锦泓集团（-5.41%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场分化和波动进一步加剧，虽然指数表现疲软，但是部分板块仍然取得了不俗的收益。

近几周市场步入极致的结构性行情阶段，随着时间的推移，能持续取得收益的板块愈发集中，市场资金的聚集效应十分明显，但短期市场在高分化背后面临着均值回归的需要，市场波动可能会依旧较高。从短期维度来看，我们建议持仓围绕景气度较高的方向做出一定的分散和均衡配置，同时在转债市场坚持高弹性标的的重点配置。

随着疫情的再次发酵，全球再次面临经济增长的压力，商品价格的下行压力开始增大，当前顺周期板块并没有充分反映商品价格回落的风险，因此我们再次重申顺周期板块的超额收益接近尾声，周期已非市场未来的主要配置方向，近期在中报行情推动下周期板块有所表现，但持续性值得密切关注，当前我们仅建议保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的板块个券。

前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，当前从均衡的角度更加值得重视这一方向。这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，虽然疫情构成了一定的扰动，但消费中存在不少景气度持续的方向，部分标的也创出了新高，建议投资者对这一方向增加关注。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向，短期波动和分化可能会有所加剧，但这一方向的趋势已经确立，风险偏好不高的投资者可以随波动逢低布局。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、风电、光伏、医药工业、通信等板块。短期较为拥挤的方向可以适当减少持仓，向制造业中前期关注度较低的方向分散。

高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、金诚（旗滨）转债、奥佳转债、火炬转债、恩捷转债、林洋转债、比音（仙乐）转债、长汽转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷（石英）转债、海澜转债、骆驼转债、旺能（天壕）转债、斯莱转债、永冠转债、美诺转债、天能（福能）转债、润建（朗科）转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2021年8月13日发布《债市启明系列20210813—用跨周期思维看利率框架》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

责任编辑：李思阳