安信策略：继续配置高景气 适度交易稳增长

投资研报

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原标题：【安信策略】继续配置高景气，适度交易稳增长

来源：陈果A股策略

投资要点

近期，我们强调，调整是机会。如今，调整发生后，我们认为要把握机会。从流动性环境看，A股目前不具备由牛转熊的条件，至少具备结构性行情的基础。当前A股面临的一些压力点：北上资金在Taper预期下的流出和消费行业中报较差属于前期已有预期且持续时间较短的利空因素。部分行业的政策不确定性有待进一步的澄清和消化，我们认为市场存在过度解读和担心的可能，但无论如何其不影响以“宁组合”为代表的高景气长赛道或者高端制造这一主线。从中长期来看，主线是否切换最重要因素还是在于景气趋势比较，因此在配置方向上，我们认为应继续配置新能源等高景气长赛道标的，短期适度关注受益于稳增长与政策宽松的方向，即配置宁组合+交易稳增长，行业关注：军工、新能源、化工、煤炭等，中线继续看好中小盘、军工、新基建三大方向，适度关注基建链、券商、地产等受益于政策宽松预期的方向。

中小盘行情有望继续：中小盘成长有望继续成为未来市场的延伸方向。当前中小盘特别是中小成长股的价值挖掘仍不充分，未来有望出现价值重估，并与自身业绩增长形成戴维斯双击。个股层面，专精特新“小巨人”上市公司的技术水平与创新能力获得官方认可，是中小盘硬科技成长的优秀代表，值得进一步挖掘。

先进制造主线中近期持续提示关注军工：高景气成长行业中前期滞涨方向，年初至今指数涨幅仅5%，中报季产业链景气度持续兑现，在经济下行期具备绝对增速和相对景气优势。

关注稳增长线索，中期最看好新基建：随着经济下行，托底力度边际必然增加，有利于经济转型升级和战略新兴产业快速发展的新基建正获得越来越多的政策青睐。建议关注新能源基建和数字化基建两大方向。

■风险提示：

1．中美关系持续紧张；2． 疫情超预期；3． 通胀超预期。

正文

1．消费板块大跌的背后

本周市场三大指数全线下跌，但如果仔细分析行业涨跌幅就会发现主要是大消费板块领跌市场，贡献了大多数的指数跌幅。其中权重板块食品饮料、医药生物本周分别下跌9.80%、7.28%，休闲服务、农林牧渔、汽车等消费行业本周跌幅分别为6.82%、-5.40%、-3.87%。

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我们认为市场调整特别是消费大跌的主要原因有三：

① 盈利方面-国内消费数据下滑叠加一些消费龙头中报业绩低于预期；

② 政策方面-部分行业政策方向存在一定的不确定性；

③ 资金方面-北上资金集中大幅流出为外资重仓板块带来压力。

我们认为，一些消费行业业绩的下滑属于前期可预见的短期利空，而对一些行业政策担忧则有待进一步的澄清和消化，我们认为市场存在过度解读和担心的可能。值得投资者重视的是，近期经济日报头版刊文解读共同富裕深刻内涵：共同富裕是社会主义的本质要求，是中国式现代化的重要特征，是人民群众的共同期盼。当前，要预防高福利陷阱，不过度强调物质享受、不轻易冒进急于求成、不盲目追赶吊高胃口，避免运动式共同富裕。我们预期近期一系列相关解读将进一步稳定政策预期。

下文我们将进一步探讨当前投资者颇为关心的美联储Taper预期和北上资金的流出问题，分析其将对消费板块甚至整个A股造成怎样的影响。

? 美联储Taper将如何影响A股

在我们前两周的策略报告中，曾经指出美联储Taper启动逐步临近，预计美联储在8月26-28日举行的Jackson Hole会议上公布Taper时间表并在4季度开始实施的可能性较大。本周，美联储公布2021年7月议息会议纪要笔记，暗示今年内可能开始Taper，引发部分投资者担忧。我们认为，美联储Taper影响A股的路径主要有两条，一是带动美国长期国债收益率上行，影响A股消费龙头或核心资产的定价模型（类似今年年初）；二是引发全球资金回流美国，北上资金大幅流出影响相关板块估值。

从第一条路径来看，7月议息会议纪要公布后美国长债收益率不升反降，中国长债收益率本周也同样结束反弹再度下行。这说明市场并不担忧Taper会很快带来利率的迅速上行，年初利率上行带来的杀估值行业难以复制。因而，从A股的股债性价比视角来看，当前A股隐含的股权风险溢价处于略高于历史均值的位置，A股性价比仍然占优，市场整体向下的系统性风险不大。

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?外资流出导致A股下跌

前述第一条路径似乎并未影响A股市场，那么第二条路径是否导致了A股近期的下跌？我们认为，近期北上资金的流出有一定的短期因素，后续持续性仍有待观察。外资的减配也仅集中在少数行业，并非造成市场整体下跌的原因。

本周北上资金先大幅流入后大幅流出，合计净流出104.9亿，仅周四、周五就分别大幅流出107.8亿和108.2亿。为何北上资金突然改变了流动方向？我们认为，周四北上资金的流出可能与7月议息会议纪要公布后美元指数快速走强，吸引资金回流美国有关。周五则与白酒等行业政策的担忧有关，均存在一定的短期性。从中期来看，美元持续走强和行业政策风险仍有可能持续，接下来一个阶段北上资金或将呈现流入流出相对平衡的状态。

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为了分析美联储Taper以及北上资金流动对于A股市场和各行业的影响，我们将北上资金拆分为交易型和配置型分析其每日动向和行业流向。结果表明北上资金减配的行业主要集中在食品饮料、有色金属和机械设备这三个行业之中。从配置型外资的角度看，食品饮料、休闲服务、有色金属、机械设备四个行业配置型外资出现了明显流出，其中食品饮料行业的配置型外资流出规模约58亿，是外资流出的主要方向，反映出外资对于白酒行业政策不确定性的忧虑。而其他外资重仓方向如医药生物、家电、电气设备等并未出现显著的外资流出，相反电气设备、电子、银行、家电等行业还获得配置型资金的增配，这说明北上资金流出的主因并非美联储Taper带来的整体性压力，而是对部分行业的兑现与配置调整。

（注：交易型和配置型资金按陆股通托管机构划分，交易型包括内资券商、内资银行港资券商和外资券商，配置型包括外资银行和港资银行。历史数据表明配置型整体风格更为稳定，前瞻性更强，而交易型外资短期扰动更大。）

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?外资流出仅影响部分行业，整体市场核心是内资博弈

从上文的分析来看，外资流出仅影响食品饮料、休闲服务等少部分行业，电气设备、电子、银行等行业前段时间的下跌似乎无法用美联储Taper或外资流出来解释。我们认为，当前市场核心仍是内资博弈，前期的调整呈现出陆股通持股占比越高的板块调整幅度越大的特征，这一方面由于外资直接流出，另一方面也来自于“政策风险→市场担忧外资流出→内资机构调仓”的内资博弈传导链条。虽然短期内由于增量资金偏少和大型IPO带来的资金压力，市场存量博弈加剧，一些前期热门赛道出现调整，市场风格再平衡，我们认为从中长期来看，主线是否切换最重要因素还是在于景气趋势比较，因此在配置方向上，我们认为应继续配置新能源、半导体等高景气长赛道标的。

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2． 高景气长赛道仍将是市场未来主线

近期宁组合热门赛道发生回调，投资者关注回调幅度及时间、以及后续上涨动能等问题。我们认为回调背后的原因主要可归纳为三点：

1）交易明显拥挤，估值水平处于高位。前期在机构调仓驱动下，热门赛道快速上涨，以Q2基金季报的机构持股情况来测算，新能源车板块机构持股/自由流通市值占比从Q1的15.3%升至19.1%（仅含重仓持股品种），基金配置比例从5.7%大幅提升10.5%，7月以来比例或再度提升。我们认为，前期由机构调仓引发的快速上涨行情已然过去。当下，赛道的估值被推升至历史高位，与1月相近，在基本面近期并未出现明显催化因素的环境下，市场对定价发生了一定分歧，向上突破存在一定压力。

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2）730政治局会议后，对传统行业（尤其基建相关板块）的基本面预期发生变化。热门赛道的估值水平偏高并与脆弱性呈正比，高估值高景气+低估值低景气的极端市场分化结构下，相对景气变化带来的影响有所放大。

3）美国7月就业数据表现强劲、国内专项债加速发放预期及MLF到期担忧使得中美债利率上周均出现反弹，影响了高估值成长股的表现。

当前宁组合中高成长性热门赛道（新能源半导体军工等）的重要成分股仅有少部分正式披露了中报业绩。随着高成长性获得业绩的确认和支撑，以及利率的短期扰动渐退，热门赛道回调或已趋于尾声，后期市场主线还仍将是我们反复强调的以“宁组合”为代表的高景气长赛道：

1）短期绝对/相对景气趋势均未明显变化。据安信电新团队资料，光伏多数组件端企业开工率恢复至满产，7月新能源车销量同比增长164%再超预期；宁组合热门赛道的绝对景气趋势并未发生改变，相较其他热门赛道而言的两大优势近期也并未发生变化，即政策大力支持、产业趋势明确的背景下，成长确定性更高；以及从Wind一致预期来看，截至最新日期，2021-2022年两年复合预期增速的表现明显更优。

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而另一方面，相对景气预期虽有一定边际变化，但整体空间有限。整体市场并无系统性的风险促使资金整体大幅流出，而结构上也并未出现可以承接热门赛道资金体量的大方向。传统板块方面，最近的市场试探了一圈，从白酒、家电、基建到地产，发现没有一个方向能引领市场。7月社零数据显示消费复苏仍需时间；专项债在今年底明年初形成实物工作量，对基建产业链的实际拉动言之尚早。在没有实际基本面因素催化的情况下，低估值+预期改善的组合只能使得风格出现阶段性平衡，而非切换。除此之外，资金或会向其余概念板块扩散，如氢能源、异质结电池、高端装备制造等，但优质企业数量和规模有限，还需等待进一步挖掘和业绩验证。

2） 当前流动性环境和相对高景气优势仍继续有利于成长风格表现，定价取决于对未来空间的判断而非估值水平，估值过高并不改长期产业趋势。我们在《渗透率过10%后是否还能超预期——策略角度看新能源车》一文中已指出，龙头企业的极致性价比产品有望在10-20万元价位段车型市场爆发，全面抢占燃油车市场份额。由于此价位段市场空间广阔，渗透率增速或有望超预期增长；而基于绿色化、高端化、智能化的长期经济发展趋势以及未来日益复杂的大国博弈环境，我们也仍继续看好半导体、军工、新能源板块的长期产业趋势。

总结往期市场高成长板块的大幅调整原因，主要由利率发生显著持续上行、景气周期明显向下以及中长期发展逻辑破坏引起，否则回调幅度有限。况且目前这三点并未在宁组合热门赛道（新能源车、光伏、半导体、CXO、军工等）中发生。若利率发生显著上行，如21年2月，热门赛道的回调幅度几乎均达到了20%及以上，调整时长约1个月，与利率上涨时间区间段相关；若景气周期向下，如经济下行期的工程机械，再度上涨则需静待基本面拐点。但若无明显的利率和基本面变化，仅由事件冲击或相对景气趋势改变引发的调整，则幅度和时间均有限。例如21年6月中下旬的军工板块，回调幅度约10%，时长约两周（6.24-7.06）；17年年中的白酒板块，回调幅度约8%，时长约两周（8.10-8.24）。

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3． 向中小盘延伸继续，掘金“专精特新”

中小盘成长风格明显占优，并逐步形成市场共识。我们在5月中旬提示大市值不再占优（《短期仍无忧，在成长主线中把握扩散》），7月初指出市场将继续向中小盘延伸（《降准强化成长中期主线，向中小盘延伸继续》）。近一个季度以来，以中小市值为代表的中证500和中证1000明显跑赢沪深300；同时，中小成长风格显著跑赢大盘成长。

市场层面，核心赛道已高度共识化，市场大概率需要寻找新的超额收益来源，中小盘成长有望继续成为未来市场的延伸方向。许多投资者相信无论远景多么美好，产业的发展总非一帆风顺，而估值逐渐脱离地心引力又产生过高的业绩预期和过于拥挤的交易结构，将导致部分板块脆弱性提升；同时，许多便宜优质中小市值股票仍在低位，能够给予投资者充分的时间研究挖掘。部分中小盘公司经营状况确有明显改善，其相对于大盘股的估值修复确有较大空间，在当前宏观和市场环境下具有更高的胜率和赔率。

个股层面，专精特新“小巨人”企业的赛道和创新能力获得官方认可，值得进一步挖掘。“小巨人”上市公司市值主要分布于50-150亿的中小市值区间，往往是制造业隐形冠军、细分行业龙头公司；其目标市场规模不大，但往往是我国制造业“卡脖子”重灾区。“制造强国”、“补链强链”有望成为下一阶段市场主线，而“小巨人”上市公司的技术水平与创新能力获得官方认可，是硬科技中小盘成长的优秀代表，值得进一步深入挖掘。

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3.1． 向中小盘延伸继续

? 基本面：中小盘业绩弹性与增长占优

从已经披露的约1500份上市公司中报，中小盘业绩增速明显更优。整体法下，大中小盘21H1业绩同比增速分别为38.0%，180.7%和120.3%，两年平均增速为22.5%，27.9%和30.2%，中小盘企业业绩修复动能更强。此外，中小盘业绩实际增速与业绩预告相符度高，实际增速高于业绩预告中值的比例分别为56.3%（大盘）、64.7%（中盘）和69.6%（小盘）；实际增速低于业绩预告下限的比例分别为3.9%（大盘）、1.8%（中盘）、5.7%（小盘）。

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?估值：对中小盘的价值重估正在进行

中小盘股相对大盘股估值处于历史极低位。当前中证500和中证1000对于大盘股的PE（TTM）相对值目前处于十余年以来的最低水平，绝对值已接近于1，中小盘估值溢价已接近消失。实际上，从海外发达市场经验来看，这一现象实际上并不常见，小盘股往往具有估值溢价，大小盘风格总体上呈现来回切换，并非某类公司永远占优。对于一些新兴或细分行业而言，竞争格局也远未达到出清阶段。

近期投资者对中小盘股关注度也在明显提升。龙头躺赢已成为β策略，而中小盘企业绝对和相对估值均处于历史低位，投资者开始从中小盘企业寻找α机会。从近期的机构投资者对上市公司调研的情况看，对中小盘上市公司调研数量的占比由40%左右提升至近期的60%-70%左右。中证500和中证1000成交额占比呈现趋势性提升。从近期市场表现上看，部分中小盘个股一旦出现基本面和成长性的改善，并得到投资者关注，将迅速形成市场共识并快速上涨。

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?增量资金：大盘股“流动性溢价”生变

从增量资金的角度看，去年的支撑大盘股估值扩张的逻辑似乎已有所变化。20年以来，以公募基金为代表的机构投资者快速扩张，百亿级别新基金频现，市场“投票权”向少部分机构集中。市场参与者普遍认为，由于中小盘个股规模小、成交量不足，不便于大型基金的交易、管理和集中持股；大型基金更愿意建仓大市值个股，从而强化了大盘成长的市场风格。而当前来看，这一逻辑似乎已有一些变化：1）二季度以来新发基金较去年已有明显降温，新发基金的募集规模降至平均12亿/只左右，较一季度25亿/只明显回落；2）5-6月权益类公募基金出现明显赎回，公募为市场带来的净增量资金实际上十分有限。3）去年表现优异的头部基金今年以来表现相对一般，7月末以来普遍出现-15%左右的调整，未来在业绩和赎回压力下，对部分大盘股可能存在调仓行为，从而产生股价压力。

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?政策：共同富裕离不开中小企业的成长

共同富裕的实现离不开中小企业茁长成长。刘鹤副总理在7月召开的专精特新中小企业高峰论坛指出，“中小企业好，则中国经济好”；中小民营企业贡献了我国50%以上的税收，60%以上GDP，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。中国经济发展最快最好的四个省份——广东、福建、浙江、江苏均成长出一大批中小制造业企业，成为地方经济基本盘。尤其浙江地区，中小企业发达，财富分配呈现出均富特征，中等收入家庭成为社会主流，成为我国高质量发展建设共同富裕示范区。

支持“专精特新”中小企业战略上升至国家层面。7月30日召开的中央政治局会议提出，要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。

3.2． 掘金A股科技“小巨人”

2018年11月，工信部发布《关于开展专精特新“小巨人”企业培育工作的通知》，从基本条件、重点领域、专项条件对专精特新“小巨人”申报条件做出严格要求。专精特新“小巨人”企业主导产品应优先聚焦制造业短板弱项、符合国家重点鼓励发展的支柱和优势产业，细分市场占有率在全国名列前茅，具有完善的研发、管理体系和持续创新能力，技术达到国际或国内先进水平。目前，我国已完成了三批专精特新“小巨人”企业的评选和结果公示，共计评选超4900家企业，涵盖制造业中各个关键细分领域。

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即使不经过任何筛选，利用约400家上市公司构建出专精特新“小巨人”指数已大幅跑赢沪深300和创业板指。背后的原因在于，专精特新“小巨人”更多代表具有硬科技的中小盘成长股，更符合当前市场风格。我们利用400余家“小巨人”上市企业构建出专精特新“小巨人”指数，成分股按工信部每一批次名单公布时间分批次纳入，采用流通股本加权，新股60日后纳入。19年6月以来专精特新“小巨人”指数累计上涨超140%，相对沪深300、创业板指取得108%、17%的超额收益。从今年的情况来看，专精特新“小巨人”指数累计收益已达24%，大幅跑赢创业板指16%。

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关于如何优中选优，掘金A股专精特新“小巨人”，欢迎关注我们此前的专题报告《蓄势而起的潜力新星——策略视角看专精特新“小巨人”》以及后续专题电话会议。

4． 市场内部特征观察：交易热度小幅回落

本周市场交易热度小幅回落，但仍处相对高位。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.40%，1.36%，5.80%，0.71%，1.04%，1.97%，1.78%，分别较前一周变动+0.03，-0.16，+0.04，+0.01，0.00，-0.11，-0.04个百分点，分别处在88%，57%，56%，89%，87%，75%，85%分位数水平。

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本周市场弱势调整，金融地产表现相对较优。当前市场强势个股数量占比43.4%，较前一周回落3.6个百点；超买个股与超卖个股之差占比1.2%，较前周大幅回落4.7个百分点。创业板来看，强势个股数量占比47.9%，较前一周大幅回落6.4个百分点；超买个股与超卖个股之差占比3.6%，较前周大幅回落6.6个百分点。

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责任编辑：冯体炜