国君策略：预期反转下消费板块配置主线

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原标题：【国君策略】柳暗花明：预期反转下消费板块配置主线——行业比较之消费系列一

来源：陈显顺策略研究

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本报告导读

? 预期和交易层面的因素提升消费板块关注度，基于上游涨价与疫情散发的背景，从景气度、价格传导、场景修复三条主线选择消费行业。

摘要

?预期层面和交易层面两个方面的因素使得消费板块关注度得到了显著提升。交易层面：此前蓝筹股泡沫时期拥挤的微观市场交易结构逐步得到改善，从2021Q2的基金配置数据来看，消费类基金加仓新能源等行业趋势明显，部分消费类基金甚至出现了“风格漂移”。由此出现了集体回补消费仓位现象，贵州茅台甚至一度出现涨停。预期层面：消费预期最差的时间段正在逐步过去，往2022年看存在改善的趋势。2021年9月起社零环比增加0.3%，同比4.4%，已开始出现温和复苏的迹象。而海天味业、安琪酵母的提价也拉开了消费基本面预期见底反转的序幕。叠加部分行业如养殖业周期性的预期扭转，能繁母猪存栏量出现连续下滑，由此带来整体行业基本面预期从底部开始抬升。

?回顾2021年消费行情不及预期，我们认为，可主要归结为四个原因2021年消费不及预期主要的四个原因总结：其一，疫情冲击后K型复苏背景之下低收入人群的资产负债表修复缓慢，体现在限额以上消费修复表现优于限额以下消费。其二，严格防疫的背景下，部分行业消费场景缺失，餐饮服务消费的复苏力度显著弱于商品服务。其三，供给层面由于汽车芯片紧缺、智能手机等新产品的缺位，从结构上对于消费行业产生了一定程度地压制。其四，政策压力下地产销售低迷，由此导致地产后周期的消费品种对总的消费行业形成拖累。

?PPI-CPI传导的逻辑下，复盘历史上的基本面与行情的变化来看，涨价背景下消费行业的结构性分化较为明显：本文从农产品和工业商品两个角度对于历史上涨价背景下消费行业的行情进行分析。1）农产品涨价：白酒、乳制品、畜牧种植业以及部分竞争格局较好的大众消费品龙头表现较优。2）工业商品涨价：下游需求的景气度是能否实现价格传导的关键，如2010-2012年的铜、塑料涨价时间段家电、汽车下游需求旺盛，均展现出较好的行情表现，而2016-2017年家电、汽车出现分化，受益于空调景气周期，家电表现较优，汽车较为疲软。

?基于当前上游涨价与疫情散发的环境并存，我们从三条主线推荐消费行业：基于上文对于消费品行业的论述，我们认为当前需求存在一定压力的背景之下若要出现整体性的行情，仍然不具备条件，但低估的背景之下更应关注消费的结构性机会，在当前消费需求不均衡+原材料大幅涨价的背景下，可以有以下的三条主线：1）需求维持高景气+前期由于政策导致的估值调整较为充分的行业：白酒、部分医药当中盈利稳健的品种如CXO、医疗服务等。2）直接受益于价格上涨或竞争格局相对较优，可顺利将成本的压力进行转移的行业。种植业、畜牧业、乳制品、部分竞争格局较优的大众消费品龙头。3）此前由于消费缺场景，芯片短缺等因素的影响，使得供给端压制了居民消费，而后续随着供给限制的逐步解除，这一类型消费板块将存在投资机会。重点推荐的方向包括休闲服务（免税、餐饮服务）、汽车零部件等。

目录

1． 预期、交易两因素推动消费板块配置价值凸显

2． 疫情叠加供给端等因素使得2021年消费复苏不及预期

3． 涨价背景下，寻找有望受益于涨价的细分行业

3.1． 农产品涨价：白酒、乳制品、畜牧种植业以及部分大众消费品龙头表现较优3.2． 工业品涨价：下游家电、汽车行情主要取决于终端需求的景气程度

4． 基于消费行业的三条推荐主线

4.1． 主线一：前期由于政策等因素调整但盈利维持高景气的品种4.2． 主线二：成本上涨压力之下有望直接受益或实现持续提价的品种4.3． 主线三：由于供给的限制前期基本面恶化明显，后续存在较大修复可能的品种

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预期、交易两因素推动消费板块配置价值凸显

2021年年初蓝筹股泡沫破灭后，在交易因素（筹码结构过于集中）与预期因素（社零消费持续不及预期，基本面预期下滑）的共同作用之下，消费板块出现了较为持续地调整，食品饮料龙头个股贵州茅台、五粮液、海天味业等相对高点的回撤达到40%以上，家电龙头个股美的集团、格力电器等同样创出了年内新低。

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拆分本轮消费反弹的原因来看，我们认为同样可以从交易层面与预期层面两方面找到线索。

交易层面：此前蓝筹股泡沫时期拥挤的微观市场交易结构逐步得到改善，部分消费类基金甚至出现了“风格漂移”，从2021Q2的基金配置数据来看，此前消费类基金加仓新能源等行业趋势明显。因此尽管数据层面上来看消费行业的基本面并未出现明显的改善，但基金消费股开始出现明显的企稳反弹，尤其9月以来，高端白酒龙头之一的泸州老窖9月27日开盘前推出了股权激励计划，带领白酒板块全面反弹，茅台甚至一度出现少有的涨停，单日成交额一度达到232亿元，为历史最高水平。除景气度水平较高的白酒之外，以牧原股份为代表的猪肉股也出现了持续反弹，资金开始出现一定“抢跑”。

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预期层面：消费预期最差的时间段正在逐步过去，往2022年看存在改善的趋势。2021年消费基本面显著低于预期的原因主要为零星疫情、复苏不均衡等多重因素的叠加，而2021年9月起社零环比增加0.3%，已经开始出现温和复苏的迹象。而随着四季度稳增长政策端的逐步发力，往2022年看消费存在修复的动能。而上游农产品持续涨价，海天味业的提价也拉开了消费基本面预期见底反转的序幕。此外，部分行业周期性的预期扭转，能繁母猪存栏量出现连续下滑，由此带来整体行业基本面预期从底部开始抬升。

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本篇将研究的关注点聚焦于消费行业的基本面预期，2021年来从宏观维度看消费行业不及市场预期的原因是什么？由于涨价带来的消费板块行情是否可持续？当前是否是配置消费板块的较优时间点？基于以上的三个问题，我们从宏观角度出发，参照历史上消费品行情与消费品价格的演绎节奏进行探讨，进而对当前消费行业的配置思路进行思考与分析。

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疫情叠加供给端等因素使得2021年消费复苏不及预期

从宏观数据上来拆分2021年来消费不及预期的原因，主要有四点：其一，疫情冲击后K型复苏背景之下低收入人群的资产负债表修复缓慢，体现在限额以上消费修复表现优于限额以下消费。其二为严格防疫的背景下，餐饮服务消费的复苏力度显著弱于商品服务。其三为供给层面由于汽车芯片紧缺、智能手机等新产品的缺位。其四为政策压力下地产销售低迷，由此导致地产后周期的消费品种形成拖累。

原因一：疫情冲击后K型复苏背景使得低收入人群资产表受损较严重。从消费的数据结构来看，呈现出较为明显的分化现象，体现为限额以上消费同比上升幅度显著优于总的社零增速，其中截至2021.08，限额以上消费同比上升幅度为20.3%，而全品类社零消费同比18.1%。分类型来看，2021年1-8月商品零售累计同比34.4%，而限额以上商品零售总额类比同比40.2%。餐饮收入层面，总品类累计同比16.5%，而限额以上累计同比19.2%，不论是商品零售还是餐饮收入，限额以上表现均显著优于全品类的社零总额。

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原因二：2021年以来由于零星的疫情爆发以及我国较为严格的防疫政策，消费场景缺失等现象，体现为餐饮服务消费的复苏力度显著弱于商品消费。由于南京、厦门等地零星的疫情，叠加我国较为严格的防疫政策，不论从客运量的角度还是出行量的角度均出现明显下滑，由此体现至餐饮服务消费的复苏程度上明显偏弱，以2019-2021两年复合增速进行计算，餐饮收入的社零消费总额累计同比-0.68%，而商品零售的社零累计同比4.48%，体现出总体在疫情偶发的背景之下消费场景的缺失。

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原因三：供给层面由于汽车芯片紧缺、智能手机新产品缺位等原因，同样是对于消费一项重要的压制因素。分行业来看，若考虑到2019-2021年两年的复合增速，本文对于行业进行排序，其中娱乐用品、饮料类零售额两年同比复合增速达到15%以上，主要零售额下滑幅度较为明显的集中于家电、汽车、家具类消费上。因此，供给层面汽车芯片紧缺、智能手机新产品缺位等因素同样也对于消费行情产生了较为明显的压制。

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原因四：政策压力下地产销售低迷，由此导致地产后周期的消费品种形成拖累。在“房住不炒”的背景下，中央、多部委对楼市密集出台调控政策，力度不断升级，地产销售承压。2019-2021年两年复合商品房销售额和销售面积累计同比增速自21年2月份高位分别回落至11.70%和5.87%。地产后周期消费品种受到拖累，呈现向下趋势。据奥维云网数据，2021年1-5月，全家电品类销量同比下降0.97%，小家电下滑更为严重，1-7月份零售量与零售额分别同比下降8.9%和9.7%。

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涨价背景下，寻找有望受益于涨价的细分行业

自2021年年初以来，大宗商品、农产品价格均出现了较为显著的上涨，推升消费品行业的成本，针对消费品的涨价传导，本文将消费品分为两类：第一类为以农产品（大豆、粮食、副食品）等为原材料的食品饮料等行业，第二类为以工业品为原材料的家用电器、汽车等行业。

3.1．农产品涨价：白酒、乳制品、畜牧种植业以及部分大众消费品龙头表现较优

分析食品饮料行业来看，涨价较为密集的时间段主要有三轮：2010-2011年中，2016年初-2017年初以及2020年8月至今。

2010-2011年中农产品价格上涨主要在供需紧平衡与流动性宽松的双重推动下出现了一轮大规模的“牛市”行情。在此阶段当中，“豆你玩”、“蒜你狠”等一系列词汇开始进入到人们的视野当中。与此同时，2010年天气原因导致的夏粮减产使得市场对于农产品价格预期迅速上扬，叠加金融危机后全球流动性宽松的环境，资本热钱进入到农产品炒作，成为了推升农产品的又一重要力量，在这一阶段当中，相对于2009年年初，南华农产品价格指数涨幅达到60.58%，大豆指数涨幅达37.32%，玉米指数价格涨幅达32.73%。

对应到这一阶段食品饮料细分行业的表现来看，食品饮料子行业整体上行。白酒行业处于频繁提价的黄金时期，调味品行业在此时间段出现过不同程度的提价，海天在10年底对酱油产品提价约4%。大众对乳制品信心在三聚氰胺事件后逐渐修复。相比之下，需求驱动的涨价潮背景下，食品饮料表现优于农林牧渔。拆分细分行业的涨跌幅来看，在涨价时间段当中表现最为稳定的行业为白酒与乳制品行业，调味品也走出一段亮眼的行情。相比于2010年年初，白酒涨幅达44.72%，调味品涨幅21.60%。受益于三聚氰胺事件后消费者信心的恢复，乳制品涨幅高达56.65%。食品饮料整体上涨36.51%略高于农林牧渔的30.92%。

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随后，2013年的原奶价格上涨，由此带来了乳制品股票的行情值得关注。2013年，国内出现口蹄疫叠加极端天气，国际由于旱灾影响致使供应短缺，国际奶价上行。国内外供给下降而需求保持增加，进而引起原奶及饲料价格的上涨。而乳制品行业迎来利好政策频发的阶段：国家开放二孩政策；奶粉行业监管趋严，行业洗牌后集中度提升。乳制品龙头蒙牛伊利大部分产品提价5%-13%不等，叠加需求与竞争格局利好，驱动乳制品指数大幅跑赢上证指数，相比于2013年年初，乳制品涨幅高达147.29%。

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第二阶段为2016年初-2017年初，供给侧改革之下大宗商品涨价迅猛，同时使得农产品价格出现了一定程度地上行。

2016年初-2017年初供给侧改革为焕发了经济新动能，随着大宗商品价格的上涨农产品也出现了一定程度地涨价。16年供给侧改革拉开帷幕后，落后产能逐步被清理，商品价格出现大幅回暖，除此之外，房地产投资的回暖拉动大宗商品上涨，棚改货币化政策也提高了居民购买力，大众消费崛起。经济复苏下农产品以及包装材料等出现不同程度的上涨。在这一阶段中，相较于2016年初，南华农产品指数涨幅达26.49%，玉米指数上涨17.34%，豆粕涨幅达49.43%，瓦楞纸涨幅一度高达124.88%。

对应到这一阶段食品饮料细分行业的表现来看，存在结构性机会。16年茅台批价迅速上行，带动行业整体涨价，受益于此，白酒表现最佳，成为食品饮料上涨最大驱动力，但其他子行业较为拖累。调味品行业龙头海天于16年12月宣布提价约6%，千禾味业与中炬高新在17年3月分别针对全线产品提价5%-6%和8%，但行业股价呈现分化。整体来看，食品饮料受益于戴维斯双击的白酒，表现较农林牧渔更佳，但更多体现为结构性机会。拆分细分行业的涨跌幅来看，在涨价时间段当中表现最为突出的行业为白酒行业，相比于2016年初，涨幅高达171.54%，由此带动食品饮料上涨82.14%，大幅超越农林牧渔2.10%的涨幅。而乳制品仅上涨23.42%，调味品微幅上涨0.95%。

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而本轮的农产品涨价开始于2020年8月，疫情之后，巨量流动性与粮食减产导致农产品上涨。随着经济复苏，全球范围的降息和货币投放向市场注入了巨量流动性，全球流动性充盈。另一方面，极端天气的出现使得粮食减产，疫情的反复也让供应链面临压力，一些国家开始禁止某些农产品出口，驱动农产品及原材料价格上行。在这一阶段中，相较于2020年初，南华农产品指数上涨达22.93%，南华黄豆指数涨幅高达94.56%，玉米指数涨幅达到47.04%，这一时段原奶也上涨14.36%。

对应到这一阶段食品饮料细分行业的表现来看，食品饮料子行业整体表现较好。茅台批价不断上行，调味品龙头海天宣布提价，乳制品行业伊利、蒙牛共同提价基础白奶约5%。消费各子行业在21年初有过一段较好的上涨行情。种植业与农产品加工带动农林牧渔上涨，拆分细分行业的涨跌幅来看，相比于2020年年初，乳制品上涨66.52%。相比于2020年10月，在阶段性上涨行情中，表现最为突出的行业为白酒和调味品行业，白酒涨幅达53.24%，调味品涨幅为26.32%。，休闲食品小幅上涨3.50%。食品饮料上涨40.68%超越农林牧渔19.83%的涨幅，但之后有所下滑，表现逐渐不及大盘。

3.2．工业品涨价：下游家电、汽车行情主要取决于终端需求的景气程度

而家电、汽车等消费品的原材料为铜、铝等金属制品，本文分开进行讨论，这一类大宗商品的涨价时间节点同样主要集中在2009年初-2010年初，2016年-2017年，2020年第二季度至今。

2009年初-2010年初，受“四万亿”经济政策刺激，加之全球宽松的货币政策，经济复苏超预期推动大宗商品上涨。金融危机后全球央行放水，为市场注入大量资本，新兴国家的生产恢复速度超预期，需求大量增加，经济刺激政策使房地产投资激增，带动大宗商品快速上扬。在这一阶段当中，相对于2009年年初，LME铜涨幅高达158.89%，LME铝涨幅达到64.04%，钢材综合价格指数上涨19.44%，中国塑料价格指数涨幅达46.49%。

对应到这一阶段细分行业的表现来看，市场竞争格局限制家电行业成本转嫁。由于这一时段市场集中度低，价格竞争激烈，家电企业对于涨价持非常谨慎的态度，部分产品小幅上涨2%左右。受限于市场竞争，原材料成本上涨未能较好转嫁，家电销售毛利率和营收增速均出现下滑。拆分细分行业的涨跌幅来看，在涨价时间段当中，相比于2010年初，家电行业涨幅仅11.34%，汽车行业涨幅为22.77%。

2016-2017年供给侧改革推动上游原材料大幅上涨。在此阶段当中，供给侧改革推动原材料价格大幅上涨，但与此同时，房地产、基建投资增加，以空调为代表的大白电迎来了新一轮的景气周期。在这一阶段当中，相对于2016年年初，LME铜涨幅达55.35%，LME铝上涨54.84%，钢材综合价格指数涨幅高达117.27%，中国塑料价格指数上涨36.47%。

对应到这一阶段细分行业的表现来看，家电行业通过涨价向下游传导成本。家电行业在此时间段受地产提振以及消费升级利好，原材料上涨背景下迎来大范围的提价，据中怡康数据，在2017年1-10月，冰箱、洗衣机、空调等白电价格分别同比增长12.9%，10.4%，6.7%。彩电相较于16年涨幅达20%左右。上游成本增加通过提价转嫁给消费者，毛利率略有下降，但带来一定的业绩弹性。拆分细分行业的涨跌幅来看，在涨价时间段当中家电行业表现亮眼，相比于2016年初，涨幅达到73.15%，购置税逐渐恢复叠加新能源补贴加速退坡，汽车行业仅上涨9.61%。

本轮大宗商品行情于2020年Q2启动，疫情之后生产恢复叠加流动性充盈，推动大宗商品上涨。在此阶段当中，新冠疫情之后全球逐步复工，我国率先恢复生产，大宗商品供需存在缺口，叠加全球宽松货币政策和扩张的财政政策，大宗商品持续上涨。在这一阶段当中，相对于2020年年初，LME铜涨幅达73.94%，LME铝上涨66.48%，钢材综合价格指数涨幅也高达64.39%，中塑价格指数上涨24.26%。

对应到这一阶段细分行业的表现来看，2020年下半年开始，家电行业迎来涨价潮。根据中怡康监测数据显示，2021年，国内洗衣机均价上涨11%，根据奥维云网数据，2021年Q1冰箱线上、线下整体价格涨幅分别为11.4%和15.9%，而线上厨电套餐与线下厨电套餐相较于20年Q4分别上涨14%和3%。但原材料大幅持续上涨使得毛利率有所下降，经济回暖叠加提价，家电行业营收增幅较大。拆分细分行业的涨跌幅来看，相比于20年10月，家电行业阶段性上涨19.65%，汽车行业受益于新能源汽车的高景气，涨幅达33.26%，表现亮眼。

总结消费品当中原材料涨价对于行情的影响来看，整体上涨价并不是推动下游消费行情的最重要因素。我们认为其着重需要考虑以下的两个因素：原材料占成本的比例以及竞争格局。1）若原材料占成本的比率较高，则成本上涨对于行业毛利率将产生较为明显地压制效果（如白电等），反之则效果较弱（如白酒）。2）行业的竞争格局是提价的关键，也是成本上涨过程当中获取超额收益的重要来源。如竞争格局相对较好的乳制品行业成本传导明显更为顺畅。

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基于消费行业的三条推荐主线

基于上文对于消费品行业的论述，我们认为当前需求存在一定压力的背景之下若要出现整体性的行情，当前仍然不具备条件，但低估的背景之下更应关注消费的结构性机会，在当前消费需求不均衡+原材料大幅涨价的背景下，可以有以下的三条主线：1、需求维持高景气+前期由于政策导致的估值调整较为充分的行业，典型如白酒、部分的医药行业等。

2、直接受益于价格上涨或竞争格局相对较优，可顺利将成本的压力进行转移的行业。

3、此前由于消费缺场景，芯片短缺等因素的影响，使得供给端压制了居民消费，而后续随着供给限制的逐步解除，这一类型消费板块将存在投资机会。4.1． 主线一：前期由于政策等因素调整但盈利维持高景气的品种具体来看，针对消费行业景气度的定量刻画层面，仅通过中观景气度指标或价格数据存在较大的偏差，因此本文基于盈利预测的数据测度消费细分行业的景气度，从盈利预测的变动来看，2021年以来盈利下调幅度最为明显的消费行业主要集中在地产链的家电以及家居等行业，而食品饮料尽管整体的盈利预测被下调，但其内部存在着较为明显的差异，白酒仍然为高景气品种，相对而言盈利预测仍然在不断调升。 本文选择2021年3月底、2021年6月底与当前的盈利预测的变动幅度对比作为行业选择的标准，以2021年的盈利预测相对于2020年的增速作为横轴，2022年的盈利预测相对于2020年的增速作为纵轴，构建细分行业的比较矩阵，从结论上来看，我们认为有以下几个方向值得关注：1、盈利预测不断得到稳步调升的细分方向：白酒、啤酒、农产品加工、纺织服装、医疗服务、汽车销售及服务等。

2、尽管2021年盈利预测被调低，但相对而言，2022年盈利预测被调高：乳制品、汽车零部件、摩托车及其他等。

因此，尽管消费股的行情出现了较为明显地调整，但并非是所有行业都由于景气度的显著下滑，部分行业调整的主要原因为政策端的压制以及此前微观市场交易结构的恶化，但行业的基本面仍然坚挺。随着年底经济下行压力的不断增大，政策端预期压制最严格的时间段预计将会过去，且微观市场交易结构正在逐步优化，因此政策端对于估值的压制作用将会逐步减弱，因此景气度较高且前期由于政策的压力导致回撤较明显的品种是未来值得配置的首选。优先选择：白酒、部分医药当中盈利稳健的品种如CXO、医疗服务等。4.2． 主线二：成本上涨压力之下有望直接受益或实现持续提价的品种除此之外，在PPI和农产品价格持续攀升的背景之下，即使需求疲弱，部分能实现顺势提价的品种仍然具备有较优的配置价值。沿着这一条主线，我们将关注点着眼于涨价可能性较高的品种，基于前文的分析，1、竞争格局较优，上下游议价能力较强。2、下游需求景气度高。满足以上两类条件的消费品存在较好的成本传导能力（如2013年的乳制品、2017年的白色家电等）。基于本文复盘的结论，涨价背景之下直接受益于涨价的上游板块行情表现相对较好。除此之外，海天味业、安琪酵母的提价拉开了消费品提价的帷幕，基于竞争格局和行业自身特性我们推荐具备涨价可能的细分方向：种植业、畜牧业、乳制品、部分竞争格局大众消费品龙头。

4.3．主线三：由于供给的限制前期基本面恶化明显，后续存在较大修复可能的品种第三条投资主线在于此前供给层面的扰动，包括受到疫情冲击，严防严控背景之下消费场景出现缺失以及缺芯背景下的汽车行业等，随着供给端限制的逐步解除，这一类品种的投资机会预计将逐步凸显。从宏观数据来看，消费品细分行业当中以餐饮为代表的服务消费持续偏弱，汽车芯片紧缺导致汽车消费形成明显拖累。除此之外，由于智能手机等终端新产品的缺乏，电子产品的消费数据层面也形成了一定拖累，因此有很大一部分的因素在于消费供给层面的限制。随着后续供给类短期因素的消除，消费品的修复同样是值得期待，重点推荐的方向包括休闲服务（免税、餐饮服务）、汽车零部件等。

归结全文，基于上文对于消费品行业的论述，我们认为当前需求存在一定压力的背景之下若要出现整体性的行情，当前仍然不具备条件，但低估的背景之下更应关注消费的结构性机会。在当前消费需求不均衡+原材料大幅涨价的背景下，可以有以下的三条主线：1）需求维持高景气+前期由于政策导致的估值调整较为充分的行业：白酒、部分医药当中盈利稳健的品种如CXO、医疗服务等。2）直接受益于价格上涨或竞争格局相对较优，可顺利将成本的压力进行转移的行业。种植业、畜牧业、乳制品、部分竞争格局较优的大众消费品龙头。3）此前由于消费场景缺失，芯片短缺等因素的影响，使得供给端压制了居民消费，而后续随着供给限制的逐步解除，这一类型消费板块将存在投资机会。重点推荐的方向包括休闲服务（免税、餐饮服务）、汽车零部件等。

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责任编辑：冯体炜