中银国际：经济阴霾挥之不去 金价刷新逾七年半高位

观点

5月份，黄金连续第二个月收高，现货黄金盘中创下2012年10月中旬以来新高至1765.43美元/盎司，月涨幅2.58%，涨幅较上月的6.93%明显缩小。表现更为突出的是白银，现货白银大涨近20%，为逾九年来最大月度涨幅，金银比在下破100关口后继续回落到98附近，趋势上保持下行，显示白银的上涨空间巨大，短期看向20美元/盎司。尽管各国继续放松疫情管控措施，逐渐重启经济活动，限制了金价涨幅。但是各国政府和央行实施宽松政策以缓解疫情冲击，继续给金价提供支撑。此外，投资者继续买入黄金ETF也从中长期支撑金价，黄金的持仓量迈向连续第六个月增长，持续时间为2017年以来最长。目前金价面临突破前期压力位1730水平，短期还是看向目标位1800美元，不过在此之前还需要突破前期的高点1765美元，建议投资者继续多头持有。本周重点关注的是三大央行公布利率决议，以及美国5月非农就业人数，预计将减少800万人，计失业率将攀升至20%。另外周末美国多地爆发大规模抗议骚乱，增加了是对美国经济复苏前景的担忧，投资者继续留意美国游行示威局势的进一步发展对市场情绪的影响。

操作建议

本月对金价走势判断为震荡偏强，金价的阻力位1800，较强的支撑在1680一线。目前金价的震荡中轴较上月有所抬高，从1700美元上升至1730美元。过去两周中黄金来回拉锯比较明显，并且市场的波动率也有了明显的下滑，这意味着需要新的催化剂推动才能出现方向性突破。当前的宏观环境对黄金长期牛市有利，前所未有的货币和财政刺激、天量债务、以及挥之不去的负利率预期都增强了黄金的吸引力。市场仍在持续的买入黄金实物以及黄金ETF，中央银行继续净买入黄金，这是支撑金价的一个中长期因素。建议长期投资者继续多头持有，短期投机者在博反弹的基础上利用期权工具保护头寸。

关注重点

表1：重要事件和数据

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短期关注风险事件

1． 疫情有二次爆发可能；

2． 全球经济衰退风险；

3． 英国与欧盟贸易谈判；

4． 两国新一轮贸易摩擦。

5月黄金连续第二个月收高，现货黄金盘中创下2012年10月中旬以来新高至1765.43美元/盎司，月涨幅2.58%，涨幅较上月的6.93%明显缩小。表现更为突出的是白银，现货白银大涨近20%，为逾九年来最大月度涨幅，金银比在下破100关口后继续回落到98附近，趋势上保持下行，显示白银的上涨空间巨大，短期看向20美元/盎司。尽管各国继续放松疫情管控措施，逐渐重启经济活动，限制了金价涨幅。但是各国政府和央行实施宽松政策以缓解疫情冲击，继续给金价提供支撑。此外，投资者继续买入黄金ETF也从中长期支撑金价，黄金的持仓量迈向连续第六个月增长，持续时间为2017年以来最长。目前金价面临突破前期压力位1730水平，短期还是看向目标位1800美元，不过在此之前还需要突破前期的高点1765美元，建议投资者继续多头持有。本周重点关注的是三大央行公布利率决议，以及美国5月非农就业人数，预计将减少800万人，计失业率将攀升至20%。另外周末美国多地爆发大规模抗议骚乱，增加了是对美国经济复苏前景的担忧，投资者继续留意美国游行示威局势的进一步发展对市场情绪的影响。

美联储承诺扩大宽松，但否定负利率

冠状病毒疫情已导致美国逾10万人死亡，并造成美国经济空前低迷。疫情在美国爆发以来，有4000多万美国人申请了失业救济，美国4月失业率飙升至14.7%，一季度GDP下修至-5%。

美国公布的4月非农就业数据略好于预期，4月非农就业岗位减少2050万个，低于预期的2200万，失业率为14.7%，低于预估的16%。

美国公布的最新失业救济金数据显示，至5月23日当周初请失业金人数连续第8周回落，美国至5月16日当周续请失业金人数从上周的历史高位回落。

市场分析，美国上周初请失业金人数达212.3万人，过去十周新增失业人数达到4076.7万人，超过历史上任何时期的失业人数，相当于美国劳动力的1/4，不过值得注意的是，续请失业金人数出现下降，意味着重新开放使得一些人可以避免申请失业金。

美国4月PCE物价指数持续低迷，美国4月PCE物价指数年率实际公布0.50%，预期0.5%，前值1.3%。美国4月核心PCE物价指数年率实际公布1%，预期1.1%，前值1.7%。

市场人士担忧，鉴于全球央行为应对新冠危机所采取的刺激措施规模，世界可能将面临通货膨胀的“地狱”。然而，分析师们却认为，美国目前不太可能受通胀困扰，反而新兴市场国家更有可能面临通胀风险。

美联储发布的褐皮书显示，5月中之前，美国企业继续受到新型冠状病毒疫情的重创，尽管出现了一些希望的迹象，但几乎没人预计经济会迅速复苏。

美联储主席鲍威尔5月表示，这次衰退的规模和速度是现代历史上前所未有的，比二战以来的任何一次衰退都严重。过去十年的就业增长已经被抹杀了。假设没有第二波疫情，我认为会在今年下半年看到经济稳步复苏。要让经济全面复苏，人们必须全面恢复信心，而这可能需要等待疫苗的到来。鲍威尔还称，我们承诺在这个充满挑战的时期使用我们所有工具来支持经济，尽管我们认识到这些行动只是更广泛的公共部门应对措施的一部分。

美联储资产负债表破7万亿且承诺进一步扩大宽松。随着刺激规模的持续扩大，一旦疫情的影响消退，因为巨量刺激所引发的通胀和本币贬值将使得黄金对冲风险的最佳工具。

但是，美联储主席鲍威尔也向市场发出明确信息：押注美联储将采取负利率政策大错特错。鲍威尔称，委员会对负利率的看法真的没有改变。这不是我们正在考虑的事情。

鲍威尔是最新的一个否定负利率政策想法的货币政策制定者。在12位美联储地区联储主席中，至少有六位已经否定了这一想法。这也使得金价的上涨空间受到了一些限制，但这并不能打消市场对负利率的预期。

高盛的策略师表示，如果美国经济再次遭遇“重大挫折”，可能促使美联储考虑将利率降至负值。如果出现第二波感染，确实会使复苏遥遥无期，那么我会认为，这时采取一系列额外行动的可能性便会加大。

蒙特利尔银行资本市场的大宗商品分析师Colin Hamilton表示，今年余下时间黄金市场还是会走高；美联储的无限量QE和低利率将继续为黄金提供支撑。美联储在政策方面还有更多招数，并且乐于使用这些招数来推动经济复苏。总体来说，美联储仍然愿意提供支撑，因此整个环境对黄金还是有提振作用的。

欧盟公布7500亿欧元刺激计划

欧盟执委会公布了一项7500亿欧元的计划，以支持遭受新冠危机重创的经济体。其中三分之二的资金（5000亿欧元）用于赠款，其余的2500亿欧元用于贷款。该计划仍需获得欧盟所有成员国的支持，奥地利、荷兰、丹麦和瑞典四国仍表示反对。欧盟领导人将在6月19日举行的下一次峰会上讨论该提案，但是预计会谈将很困难。这暴露出欧盟的裂痕，围绕该计划未来实施的疑虑仍不减，也提高了对黄金等避险资产的需求。

欧洲央行行长拉加德说，欧元区经济今年可能会萎缩8-12%，这是和平时期前所未有的。她表示，央行预测的“中等”情境已过时，实际结果可能会介于“中等”和“严重”情景之间。

欧洲央行决定，在2020年6月至2021年6月期间，将TLTROIII操作的利率下调至比同期欧洲体系主要再融资操作的平均利率低50个基点，对于符合条件的净贷款达到贷款绩效门槛的交易对手，2020年6月至2021年6月期间的利率将比同期的平均存款安排利率低50个基点。

消息人士表示，欧洲央行已要求工作人员研究是否应购买“垃圾”公司债，目前央行面临越来越大的压力，要求其帮助经济应对冠状病毒疫情影响。

德国法院做出裁决，批评欧洲央行的大规模购债计划将纳税人的钱置于风险之下，这已迫使欧洲央行为其购债计划辩护。欧洲央行正在起草应急计划，以在没有德国央行参与的情况下实施其数万亿欧元的债券购买计划，以防德国最高法院迫使该计划的这一主要参与者退出。

德国商业银行分析师在一份报告中写道，即使解除封锁措施，这个世界仍远未恢复正常。更大的风险将是经济崩溃，为了应对这种局面，全球各国政府可能会继续投入空前规模的资金，其中大部分将由央行提供。在这种环境下，黄金作为一种危机货币应该会继续保持需求。

英国央行开始研究负利率

随着6月的临近，英国央行将开始逐步取消每周对金融市场的紧急支持，因目前市场已恢复平静，银行获取现金不再有困难。这是该行今年3月为应对冠状病毒忧虑而推出的举措。

英国脱欧过渡期将于今年年底结束，但英国和欧盟就敲定一项贸易协议的谈判迄今进展并不顺利。如果今年12月31日前英国和欧洲无法达成自贸协定并最终无协议脱欧，届时财政政策无法有效解决供应链上的冲击，英国央行在今年下半年至2021年中期间实施负利率，恐怕是在所难免。尽管英国央行首席经济学家霍尔丹表示，央行远未接近实施负利率，但2021年3月货币市场期货已经反映出负利率前景。

不过在实施负利率之前，英国央行为平衡内部反对意见，会出台一些准备措施，逐步引导至负利率。比如6月18号的货币政策会议中，BOE可能将定期融资计划（Term Funding Scheme）利率下调至负。

英国央行货币政策委员会委员桑德斯（Michael Saunders）警告称，英国经济不太可能在未来两三年内就从新冠疫情的“惨痛经历”中完全复苏。这是迄今为止英国政策制定者最悲观的中期评估。

法国兴业银行在一份报告中表示，在实际利率较低的环境下，黄金被有效地用来对冲风险，因为持有黄金的机会成本很低，我们预计这种有利环境将持续下去。

日本央行紧急会议加码宽松

日本首相安倍晋三5月25日宣布，从25日开始解除首都圈4都县和北海道的紧急状态。这标志着日本47个都道府县将全部实现解禁。尽管日本全境解除了紧急状态，卫生专家呼吁日本民众保持警惕，以防第二波疫情暴发。

在经济活动即将重新启动之际，日本还计划推出新一轮的大规模刺激措施。日本政府正在考虑价值100万亿日圆（约9283亿美元）的新刺激方案，主要包括向企业提供金融援助。该方案将由第二套追加预算支应；而4月份日本才部署创纪录的117万亿日圆的支出计划。至此日本政府的抗疫支出总规模达到234万亿日元，约相当于日本国内生产总值（GDP）的40%。

日本央行连续第二个月扩大货币刺激以缓解企业资金紧张状况，并为政府的庞大抗疫支出提供融资。日银还将把抗疫贷款计划中的贷款期限从三个月延长至六个月。该贷款计划是为抗击新冠疫情影响而设立的。

在疫情危机之下，全球各国央行和政府都实施了非常规操作，这些操作很可能给中长期通胀攀升带来伏笔。而作为最好的抗通胀品种，金价中长期将会受到支撑。

黄金避险功能仍在，但投机性买盘缺失

4月，全球黄金ETF连续第六个月实现净流入。来自世界黄金协会的数据显示，全球黄金ETF总持仓4月增加170吨，达到3355吨的历史新高。世界黄金协会相关负责人表示，全球多数央行均表示将充分利用已有以及新的“工具”来支持经济，以应对疫情对全球经济社会造成的不确定影响，而这可能会持续驱动黄金的投资需求。

5月，美元金价收于1700美元/盎司上方，这也是自2012年以来最高的月度收盘价。虽然美元金价与其历史最高水平相比仍有10%的差距，但以其他货币计价的黄金价格持续创记录高位，这些货币包括：澳元，加元，欧元，英镑，日元，人民币等。

5月年大宗商品整体表现亮眼，其中，5月涨幅最高的资产是美国WTI原油，涨幅接近90%；白银大涨19.3%，成为涨得最多的商品之一，涨幅也创下2011年4月以来的最高纪录；黄金今年跑赢了大多数主流资产，5月进一步上涨2.6%，年内涨幅为14%。

不过，5月的COMEX黄金期货净多仓则延续了3月和4月的下滑走势，自二月创纪录的1209.31吨回落到了788.92吨，这和近期黄金创出7年半高位的走势是不相匹配的，预计在更多的买盘出现之前都将限制黄金的涨幅。美国商品期货交易会员会（CFTC）公布的持仓数据显示，截至5月26日当周，COMEX黄金CFTC总持仓519374手，较前一周减少8831手，净多头持仓减少21678手，净空头持仓增加8219手。持仓结构方面，非商业多头持仓为288148手，周减7246手，非商业空头持仓为50234手，周增6628手，黄金投机性净多头仓位则减少13874手至237914手。

贵金属持仓情况

投机者对黄金的兴趣仍然在较为有限的水平，多头持仓处在相对较低水平，这和近期黄金创出7年半高位的走势是不相匹配的，预计在更多的买盘出现之前都将限制黄金的涨幅。美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的最新数据显示，截至5月26日当周，黄金投机性净多仓减少13874手至237914手，其中多仓减少7246手至288148手，空仓增加6628手至50234手。

白银价格接近18美元，短期看向20美元/盎司。截至5月26日当周，白银投机性净多仓增加6261手至37189手，其中多仓增加7134手至61525手，空仓增加873手至24336手。

随着流动性紧张状况缓解，投资者重新买入黄金和白银。截至5月29日，全球最大黄金ETF，SPDR GOLD TRUST持仓5月份增加66.64吨，当前持仓量为1123.14吨，为逾七年的最高水平。黄金投资者热情高涨，黄金的持仓量迈向连续第六个月增长，持续时间为2017年以来最长。白银ETF-iShares Silver Trust持仓5月份增加1569.10吨，当前持仓量为14409.43吨，刷新历史高点。

市场要闻及一月市场表现

表2：市场要闻回顾

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资料来源：中银国际期货

市场表现

图1：金银内外盘期现货一月涨跌幅

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资料来源：WIND、中银国际期货

相关图表（数据跨度均为一年）

一、价格及持仓数据：

1、内盘金银价格及持仓数据

图1：SHFE黄金价格、持仓量变化 单位：元/克

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图2：SHFE白银价格、持仓量变化 单位：元/千克

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

2、外盘持仓数据

图3：COMEX黄金持仓头寸 单位：张

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图4：COMEX白银持仓头寸 单位：张

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

3、ETF持仓数据

图5：SPDR黄金ETF持仓 单位：吨

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图6：SLV白银ETF持仓 单位：吨

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

二、核心逻辑：

4、实际利率变化

图7：美国国债利率变化 单位：%

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图8：美联储通胀预期变化 单位：%

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

5、信用违约、黑天鹅风险

图9：TED利差 单位：%

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图10：VIX指数

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

6、相关性分析

图11：美元指数

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图12：美国国债实际收益率

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图13：WTI原油

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图14：CRB现货指数

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图15：标准普尔500指数

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图16：银铜走势

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

三、其他市场数据：

6、金银比价和期现价差

图17：上交所金银期货比价图

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图18：外盘金银期货比价图

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图19：国内黄金期现价差 单位：元/克

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图20：国内白银期现价差 单位：元/千克

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图21：内外盘黄金价差 单位：元/克

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图22：内外盘白银价差 单位：元/千克

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

7、人民币汇率

图23：人民币离岸在岸价差 单位：USD/CNY

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图24：在岸离岸人民币流动性 单位：%

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

8、库存数据

图25：上期所黄金、白银库存 单位：千克

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

图26：COMEX黄金、白银库存 单位：万盎司

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数据来源：中银国际期货研究部，WIND

中银国际期货 刘超

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责任编辑：宋鹏