安信策略：资产荒下的结构牛依然是中期趋势 以宁组合为代表高景气长赛道行情仍未结束

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原标题：【安信策略】震荡整固，伺机布局

来源：陈果A股策略

正文

本周市场风险偏好提升，上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为-0.98%，-1.03%，2.00%。从行业指数来看，本周电气设备（7.05%）、综合（3.03%）、国防军工（2.45%）、公用事业（2.29%）、汽车（1.08%）等行业表现相对较好，房地产（-8.10%）、采掘（-6.96%）、建筑材料（-6.09%）、家用电器（-5.43%）、非银金融（-4.07%）等行业表现靠后。

我们继续维持资产荒下的结构牛为A股当前中期趋势的判断。短期市场仍然处于调整布局期，市场需要等待美联储Taper落地、国内经济刺激政策预期明确、中美关系出现明显改善、全球疫情出现明显缓解等关键信号的出现，才能真正开启一轮新的中期行情。在此之前，市场依然以震荡调整和结构性特征为主，以宁组合为代表高景气长赛道行情仍未结束。

配置上从“PPI+宁组合”逐步转向“宁组合+CPI”：高景气的高端制造持续作为基础配置；部分增配估值合理、景气改善的消费品；收缩配置周期股。重点关注行业：新能车（锂电池）、光伏、风电、食品饮料、农业、半导体（高端芯片/设备）、军工等。

重点关注行业：新能车（锂电池）、光伏、汽车、食品饮料、家电、军工、银行、保险等。

1．震荡整固，伺机布局

1.1． 资产荒下的结构牛依然是中期趋势

从微观流动性角度来看，居民资产配置的大逻辑支持仍然不变。一方面，房产税改革试点近日官宣落地，随着房产税试点加速落地和近期部分区域房价的回落，“房住不炒”已经深入人心；另一方面资管新规过渡期仅剩最后两个月，大量银行理财需求面临转型。权益类投资有望取代房地产和银行理财成为居民资产配置的重要品种。我们跟踪的公募基金存量变化情况显示，8月存量权益类基金赎回压力明显缓解。对于A股来说，资产荒下的结构牛中期趋势正得到进一步强化。

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从宏观流动性角度来看，预计未来一段时间利率水平易降难升，债市止跌重回震荡格局。10月29日，中国国债正式纳入富时罗素世界政府债券指数（WGBI），这表明继2019年纳入彭博巴克莱全球综合指数、2020年纳入摩根大通-全球新兴市场政府债券指数后，我国国债被全球三大主流债券指数尽数纳入。目前如果按照跟踪富时世界国债指数资金规模约2.5-3万亿美元，我国国债纳入该指数权重为5.25%来计算，中国国债入富有望带来超过千亿美元的被动型增量资金在未来36个月流入中国国债市场。我们认为随着中国国债被三大主流债券指数纳入，外资正成为我国利率债市场一股重要的配置力量，国债入富将有望推动国债收益率下行并使得人民币进一步保持强势状态。于此同时，随着市场对于今年4季度和明年1季度中国经济的担忧，国债收益率近期有所回落，预计未来一段时间同样易降难升。

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1.2． 市场持续震荡调整，在等待什么？

从短期来看市场仍然处于调整布局期，虽然A股隐含风险溢价等指标表明当前市场估值较为合理，系统性风险偏低，短期进一步下跌风险不大。但要很快开启一轮新的中期行情可能性也同样不大，当前市场仍然需要等待美联储Taper落地、国内经济刺激政策预期明确、中美关系出现明显改善、全球疫情出现明显缓解等关键信号的出现。因此，我们将当前阶段定义为调整布局期。

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美联储Taper与全球加息预期：待落地

美联储Taper脚步临近，对市场估值造成一定压制。本月鲍威尔重申即将开始缩减购债，强化了联储最早将在11月2-3日FOMC会议上公布Taper的预期。基于前期美联储与市场沟通已较充分，我们认为Taper对于市场影响有限，难以再现2013年5月的“缩减恐慌”情形。尽管如此，在Taper落地前，部分市场资金可能仍然较为谨慎。

另一方面，近期美国9月个人消费支出物价指数（PCE物价指数）同比增长了4.38%，这是1991年以来的最快增速，核心PCE物价指数同比增长3.64%，同样为近30年最高水平。美国的通胀问题引发了市场担忧，随着美国（以及全球许多地区）通胀高企、供应链混乱、缺芯严重、疫情持续等问题迟迟未能获得有效解决，当前市场对于明年的加息预期正在快速提升。

出现转机时点：11月Taper靴子落地后，以及美国通胀见顶，加息预期回落后。

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国内经济托底政策预期：待明确

当前国内经济正处于下行压力较大期间，流动性难以收紧，宽松预期仍存。国内经济下行压力显性化，三季度GDP同比4.9%，两年平均复合增速仅4.9%，低于市场预期。9月制造业PMI降至49.6，跌破荣枯线，供需两弱，经济金融数据进一步下滑。

然而，市场在10月并未看到经济刺激政策的发力。央行碳减排支持工具尚未推出，央行连续开展较大力度公开市场操作也使得短期内迎来二次降准的预期大幅降温。那么，面对当前的经济下行压力，政策层将如何应对？这一点有待明确。

出现转机时点：我们认为，从时间上看，四季度经济已接近底部区域，年底到明年一季度有望迎来货币与财政政策发力时间窗口，一方面避开美国Taper启动时点，另一方面则是为做好跨周期调节。从空间上看，上游大宗商品价格回落和人民币近期的持续强势，正为国内经济刺激政策打开空间。

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中美关系改善信号：待观察

中美关系已经出现一些积极信号：今年以来，习近平主席和拜登总统两次通话，达成重要共识，为两国关系发展指明了方向。中美两国外交代表先后在安克雷奇、天津、苏黎世举行对话，刘鹤副总理和美国贸易代表戴琪举行通话，美国总统气候问题特使克里两次访华。最近双方还成立联合工作组，就处理双边关系中的一些具体问题进行商谈并取得进展。不过，美国在气候合作和贸易问题上释放积极信号的同时，也在台湾问题上频频制造小动作，中美关系能否回暖仍有待观察。

出现转机时点：G20峰会中国务委员兼外长王毅与美国国务卿布林肯在罗马举行会晤。11月召开的联合国气候变化大会，也是观察中美关系出现能否回暖的重要窗口。

全球疫情改善：需等待

全球疫情持续不但对于全球供应链造成巨大干扰，也抑制了国内工商业的投资和居民的消费需求。在全球疫情救助措施逐步退出，经济填坑复苏基本完成的当下，疫情对经济仍然造成着不可忽视负面影响。近期的统计数据显示，美国、东南亚疫情正持续改善，但欧洲、新加坡疫情出现反弹。近14天内，中国有14个省份报告新增本土确诊病例或无症状感染者。国家卫生健康委疾控局副局长吴良有表示：总体看，本轮疫情点多、面广、线长。从目前疫情发展态势看，内蒙古额济纳旗疫情扩散外溢风险已有效管控。

出现转机时点：出现新一代更有效的疫苗或特效药，目前仍需等待。

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2． Q3机构仓位特征：加仓宁组合

Q3基金加仓高端制造+周期，减持消费和金融。从基金三季报披露情况来看，主板环比减持，科创板和创业板环比增持。分行业看，增持的行业主要在高端制造业产业链和周期赛道，环比增持靠前的行业分别为有色金属（+1.84pct）、基础化工（+1.59pct）、电新（+0.83pct）、房地产（+0.64pct）、计算机（+0.53pct）和钢铁（+0.45pct），从二级行业来看，稀有金属、其他化学制品、电源设备、乘用车、房地产开发和运营等细分加仓明显。；减持的行业主要集中在消费和金融等传统行业，例如食品饮料（-3.09pct）、医药（-1.47pct）、电子（-0.76pct）、银行（-0.66pct）和家电（-0.56pct），从二级行业来看，酒类、其他医药医疗、生物医药、全国性股份制银行、光学光电、工程机械等细分领域减仓明显。

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进一步理解基金三季报，最核心在于：Q3机构进一步增持以新能源（车）为核心的高端制造业，充分验证了市场对于“宁组合”的认可。在经历了核心资产的内部分化后，我们可以看到2021Q3白酒股热度在各大主动型基金中有所下降，贵州茅台和五粮液下降至第二、第四大重仓，持股市值占基金净值比分别达2.15%和1.33%，宁德时代成为第一大重仓股（2.19%）。从Q3机构持仓行业视角看，增持靠前的二级行业集中在新能源方向，其中有色的加仓主要集中在锂、钴等新能源车产业链相关的稀有金属（+1.45pct）行业，化工行业的加仓集中在其他化学制品（+1.26pct），主要是新能源中游包括锂盐、氟化工、电解液和隔膜等细分，电源设备（+1.23pct）的增持集中在光伏行业，包括逆变器、组件、硅片等领域。一个非常重要的判断是明年A股盈利增速超30%的细分领域将非常稀缺，因此能够实现业绩持续高增速板块应该放在核心位置，我们预计稀缺的高成长仍会是中期主线，以“宁组合”为核心的高端制造业高景气依然会被市场持续认可。此外，Q3部分科技行业在行业表现偏弱的前提下得到机构的增持，重点关注军工行业的持续增持与通信行业仓位见底回升。从Q3机构配置来看，2021Q1以前连续减持的科技行业，近两个季度获得持续增持，主要是计算机（+0.53pct）、军工（+0.44pct）、通信（+0.29pct），考虑到这些行业在三季度较弱的市场表现，机构的加仓意愿可见一斑。我们认为，这一现象意味着在当前新能源等高端制造业估值已不便宜的背景下，机构开始在现有高景气赛道以外寻找高成长方向，成长性作为市场配置的优先考虑项再次得到确认。具体来讲，产业互联网（+0.54pct），计算机设备（+0.12pct），通信设备制造（+0.32pct），其他军工（主要是上游材料和被动元器件）（+0.29pct），航空航天（0.15pct）。

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从行业角度来看，结合近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q3电力设备及新能源、钢铁、电子、基础化工、有色金属仓位所处历史分位水平高于90%。同时，商贸零售、非银行金融、家电仓位则处于极低的历史分位水平。

处于低位：商贸零售、非银行金融、家电、房地产、传媒、通信、建材、建筑、综合金融、交通运输

处于高位：电力设备及新能源、钢铁、电子、基础化工、有色金属、石油石化、消费者服务、食品饮料、煤炭

处于均位附近：医药、汽车、综合、银行、农林牧渔、纺织服装

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3． 三季报基本面梳理：宁组合仍是可持续增长的强者

截止10月30日，A股三季报披露完毕。我们通过历史可比口径下测算出：

2021年三季报全A归母净利润累计同比正增长25.03%，营收累计同比为22.02%，分别较H1累计增速下滑18.50pct和4.20pct；年化2019年同期年化同比增长8.57%和11.74%，分别较H1年化增速下降0.24pct和上升0.08pct。ROE（TTM）也较H1有所下滑，从9.96%下降至9.80%。

剔除金融石油石化后，2021Q3全A（非）累计利润和营收分别同比增长32.30%和25.20%，分别较H1累计增速下滑22.39pct和6.84pct；年化2019年同期年化同比增长14.38%和14.94%，分别较H1年化增速下降2.15pct和0.42pct。ROE（TTM）也较H1小幅下滑，从9.44%下降至9.34%。

Q3A股盈利增速虽然环比H1下滑，年化增速则保持平稳，目前没有必要对Q3、Q4存在的单季度负增长过度忧虑。虽然三季报单季度A股存在小幅负增长，但从年化增速的角度来看，全部A股Q3年化复合增长率为8.57%，较中报8.80%略降0.23pct；全A非为15.17%，较中报略降1.23pct，则基本保持平稳。我们认为受去年下半年较高基数以及今年成本冲击进一步加剧，三季报A股基本面较中报出现环比下滑。从整体来看，目前Q3A股盈利累计增速仍在25%左右，下滑幅度也并未超出此前市场预期，年化2019同期增速则好于市场预期，目前没有必要对Q3、Q4存在的单季度负增长过度忧虑。而除了盈利外，更需要关注的是营收增速的变化。目前Q3全A营收增速下滑4pct左右，全A非营收增速下滑更为明显，达到8pct左右，好在绝对增速和年化同期增速均分别保持在20%和10%以上水平，与全年前三季度GDP的9.8%增速相比，其比例值处于近十年偏高水平，说明上市公司群体保持了相当强的增长韧性。

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从各板块数据来看，三季报科创50业绩增长明显，中小盘成长基本面占优，科创50、中证500和中证1000指数成分股三季报利润增速均在30%以上，两年复合同比增速相较Q2进一步改善，展现出较强的盈利韧性，较同期沪深300明显占优。

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三季报A股各行业盈利增速大多较中报出现环比下滑，A股利润格局进一步向上游集中的特征更加明显，以宁组合为代表的高端制造业仍是基本面可持续增长的强者。不可否认的是，Q3上游资源品板块（有色、采掘、化工、钢铁、建材）盈利占比21.3%，达到12年以来的最高位水平，环比Q2继续提升0.4pct，同比提升6.8pct，对中下游制造业板块的利润侵蚀进一步加剧。在结构层面，。当前上中游基本面明显强于下游，周期景气》高端制造》金融》消费》科技》地产。三季报上游资源品业绩（采掘、有色、钢铁、化工等）增速依然最为突出，高端制造业“三剑客”——新能源（车）链条、半导体链条和军工链条依然高景气，其中新能源（车）是景气最核心的主线。

量价齐升的相关细分行业有：光伏设备（储能、风电设备、硅片硅料等）、消费电子零部件（AR/VR等）、化工品（钾肥、锂盐、磷肥、聚氨酯、氨纶、氟化工）。

下游需求上升带动销量提升的行业有：动力电池相关化学品（电解液、隔膜、三元前驱体、负极材料等）、面板、半导体设备、半导体材料、工控设备、模拟芯片设计、集成电路封测。

产品价格提升带动业绩增长的行业有：煤炭、石油化工、铝、铜、锌、钢铁、涤纶、纯碱、化肥、玻璃。

我们认为目前基于基本面对于产业赛道的判定认知依然是“守正出奇”，在此我们进一步提出“两个30%”的判定条件。

配置上先守正。一个非常重要的判断是明年A股盈利增速超30%的细分领域将非常稀缺，因此能够实现业绩持续高增速板块应该放在核心位置，我们预计以“新能源（车）”为核心的高端制造业高景气依然会被市场持续认可。

再寻找出奇点。以量价齐升为核心特征的困境反转赛道才能够实现今年下半年业绩增速环比上半年改善，同时能够做到2022年业绩增速高于2021年，部分处于业绩底部或者已经景气反转，明年盈利增速超过30%的板块开始显露较强的配置价值，主要集中在当前CPI链条中的涨价品种和新基建产业链（智能电网、专网通信、网络和数据安全、智能驾驶软件、云基础设施等）；以及对那些在本轮疫情与原材料成本冲击下顽强存活，抢占市场甚至逆风成长能够显著超越对手的中小型企业的重点关注，主要集中在轻工制造（家用轻工）和机械设备（仪器仪表和专用设备）。

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4． 市场内部特征观察：成交量连续三周回升

市场成交量连续三周回升。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.20%，1.24%，4.04%，0.53%，0.80%，1.89%，1.52%，分别较前一周变动+0.16，+0.07，+0.32，+0.04，+0.05，+0.22，+0.22个百分点，分别处在81%，45%，14%，80%，75%，71%，76%分位数水平。

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本周市场震荡，创业板指表现较强。当前市场强势个股数量占比37.9%，近一周回落3.0个百点；超买个股与超卖个股之差占比-2.1%，近一周回落-1.8个百分点。创业板来看，强势个股数量占比33.9%，近一周回落个3.0百分点；超买个股与超卖个股之差占比-2.0%，近一周回落1.0个百分点。

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■风险提示：1．全球流动性拐点；2．地产公司破产影响超预期；3．疫情超预期；4． 通胀超预期。

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责任编辑：冯体炜