分红超10亿后募资19亿！敷尔佳IPO：销售费用超2亿研发仅3人？

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报告期内，敷尔佳营销费用占比高达16%，研发费用却不足1%。此外，上市前该公司分红超10亿，大部分流入实控人口袋

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《投资时报》研究员 辛夷

近年来，传统文化与国货产品频频“出圈”，化妆品市场也迎来国潮风。借助国货崛起新动力，从事专业皮肤护理产品研发、生产和销售的公司——哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（下称敷尔佳），正式向深圳证券交易所递交招股说明书，申请登陆创业板。

本次IPO，该公司拟公开发行人民币普通股（A股）不超过4008.00万股，拟募集资金18.97亿元，将全部用于“生产基地建设项目”“研发及质量检测中心建设项目”“品牌营销推广项目”及补充流动资金。

《投资时报》研究员查阅敷尔佳招股书注意到，2018年—2020年及2021年一季度（下称报告期），敷尔佳营收及净利均保持增长态势，但该公司“重营销、轻研发”，销售费用占比高达16%，研发费用却都不足1%。另外，该公司上市前现金分红超10亿元，大部分流入实控人口袋，同时货币资金较为充足却募资3亿补充流动性。

针对上述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至敷尔佳相关部门，截至发稿尚未得到公司回复。

经销模式 高毛利

敷尔佳脱胎于黑龙江省华信药业有限公司（下称华信药业），华信药业主要经营粉针注射剂的处方药品批发，2012年开始向皮肤护理产品领域发展。2017年，华信药业成立独立的公司专门从事皮肤护理产品业务，即哈尔滨敷尔佳科技发展有限公司（下称敷尔佳有限）。截至2018年5月，华信药业已经停止经营。

2021年3月，敷尔佳有限整体变更为股份有限公司，其在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品。通过多年的口碑传播和品牌推广，公司业务规模快速增长，整体财务状况良好。

报告期内，敷尔佳营收及净利润均保持增长态势。数据显示，该公司营业收入分别为3.73亿元、13.42亿元、15.85亿元及3.47亿元，归母净利润分别为1.20亿元、6.61亿元、6.48亿元及1.71亿元，盈利能力良好。

整体来看，敷尔佳销售模式以经销为主，营收主要来源于线下经销。各期内，该公司线下经销收入分别为3.29亿元、10.33亿元、11.24亿元和2.58亿元，占当期营业收入的比重分别为88.15%、76.93%、70.92%和74.33%。

招股书中，敷尔佳表示对经销商进行分级管理并设置准入门槛、业绩淘汰制度，但对于各经销商完成业绩的情况并没有详细说明。

同时，报告期内，敷尔佳毛利率水平较高，各期综合毛利率分别为77.88%、76.97%、76.47%、76.78%，均保持在76%以上。

其中，该公司主要产品医疗器械毛利率分别为78.55%、79.72%、81.93%及78.41%，化妆品类产品的毛利率分别为71.89%、71.03%、69.66%及74.67%，整体较为稳定。

但是，目前护肤行业注册类别和监管分类要求愈发严格，去年国家药监局发文明确，按照医疗器械管理的医用敷料命名应当符合《医疗器械通用名称命名规则》要求，不得含有“美容”“保健”等宣称词语，因此曾广泛宣传的“械字号面膜”概念其实不存在，医疗器械产品也不能以“面膜”为称。

另外，专业皮肤护理市场竞争较为激烈，巨子生物、创尔生物、华熙生物（688363.SH）等与敷尔佳产品多存在竞争关系。如果未来发展中敷尔佳不能保持其核心竞争力，或者产品未能及时跟进市场变化，其可能存在毛利率大幅下滑的风险。

敷尔佳分产品类别毛利率情况

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数据来源：敷尔佳招股书

重营销 轻研发

近年来，微博、小红书、知乎等社交平台几乎都能看到敷尔佳的宣传身影，这主要在于该公司全方位、多角度的宣传推广。

招股书中显示，报告期内，该公司销售费用分别为2137.03万元、1.15亿元、2.65亿元及3368.84万元，占各期营业收入的比例分别为5.72%、8.60%、16.75%及9.71%。这部分费用主要由宣传推广费、运输仓储费、人员薪酬费用和股份支付费用构成。

其中，宣传推广费主要受线上推广费用及形象宣传费用影响，各期分别为234.64万元、7031.75万元、1.66亿元及2815.09万元，占主营业务收入的比例分别为0.63%、5.24%、10.49%及8.11%。

随着互联网流量红利逐步消失，互联网社交购物媒体平台日益多元化，平台间流量竞争日益激烈。敷尔佳也表示其获客渠道集中度减弱，或将持续加大公司的获客支出。

另外，与高营销费用形成鲜明对比的是该公司的研发支出非常少。报告期内，敷尔佳研发费用分别为30.78万元、60.39万元、147.97万元及13.20万元，占各期营业收入的比例分别为0.08%、0.04%、0.09%及0.04%。对比行业可比公司均值分别为3.80%、3.71%、3.94%、3.82%，远高于敷尔佳的研发费用率。

对此，敷尔佳解释称，主要是公司上市销售的多款新产品均是基于原材料成品进行的配方、配比及原材料选择方向的研究，无需投入大量研发设备和研发人员团队开展研发。

《投资时报》研究员注意到，报告期内，该公司研发人员数量分别为1人、3人、4人、3人，2021年3月，原研发人员中1人调岗至北星药业生产部，任生产计划经理，也就是说截至2021年一季度末，该公司研发人员仅2名。

分析认为，互联网精准营销给敷尔佳带来了销售收入的增长，但“重营销、轻研发”的模式很难让人相信公司的产品创新能力，必然导致资本市场担心其持续发展的能力。没有生产技术，敷尔佳也难以拥有长期发展的核心竞争力。

敷尔佳期间费用具体情况（单位：万元）

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数据来源：敷尔佳招股书

突击分红超10亿 多进实控人口袋

本次上市发行前，敷尔佳实际控制人张立国直接控制公司93.81%的股份，在公司拥有绝对的控股地位。

该公司准备上市前夕，进行了大规模的现金分红。2019年分红合计1.20亿元，2020年合计分红9.22亿元。实控人张立国两年分红得9.77亿元，超10亿的现金分红大部分落入实控人口袋。

同时，在本次募资中有3亿元用于补充流动资金，占募资总额的比重接近16%。但在招股书中，敷尔佳表示其营业收入转化为现金的能力良好。数据显示，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.18亿元、7.26亿元、6.71亿元、1.83亿元，呈增长态势。

同时，该公司流动资产规模也随业绩发展迅速增长，且货币资金占比较高。报告期各期末，敷尔佳货币资金余额分别为4147.93万元、5.00亿元、3.86亿元及6.93亿元，占流动资产比例分别为15.42%、54.92%、37.38%及85.26%，货币资金主要由银行存款构成，其他货币资金为公司支付宝账户余额。

另外，报告期各期末，敷尔佳合并资产负债率分别为23.73%、22.50%、47.68%及8.64%。2020年末公司资产负债率显著上升，主要是当期末公司存在较大额应付股利所致。截至2021年一季度，敷尔佳几乎无负债。

从敷尔佳的资金状况来看，公司流动性充足，或不需要如此大规模的补充流动性。那么，募资中的3亿元用于补充流动性是否存在必要？或需该公司给出进一步解释。

责任编辑：冯体炜