国君策略：消费板块有逆经济周期和避险双重属性 易受自上而下逻辑驱动
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原标题：【国君策略】策论必选消费：框架及驱动力分析——产业链比较基石系列之二
作者：陈显顺/喻雅彬
本报告导读
? 消费板块有逆经济周期和避险双重属性，易受自上而下逻辑驱动，产业周期景气拐点往往来自产品、营销和渠道的边际变化。
摘要
? 产业链结构：必选消费产业链主要包括上游农林牧渔，下游食品饮料和个护用品。其中食品饮料又可细分为酒类（白酒、啤酒、红酒、黄酒）、调味品、休闲食品（卤制品、瓜子坚果、零食）以及乳制品（液态奶、奶粉）。必选消费中白酒、调味品行业市值较大，均超过了万亿规模。白酒、乳制品、肉制品以及休闲食品盈利能力较强。? 景气跟踪指标：社会消费品零售总额直观反应国内消费需求，是研究必选消费板块需要重点跟踪的数据之一。白酒主要跟踪茅台/五粮液/国窖一批价，乳制品跟踪原牛乳价格（上游原奶价格占乳制品成本约60%）。当前电商行业发展较为成熟，淘宝/京东平台酒类/乳制品/休闲食品/调味品月度销量同样值得跟踪。? 行情驱动力：受宏观周期与产品周期双重影响，两者共振往往会酝酿出绝佳配置机会。通过对比中信风格指数和宏观因子（物价、流动性、经济增长、市场风险）相关性，我们发现：1）所有板块盈利都是顺经济周期的，从盈利和经济周期关联度强弱看，金融>周期>消费>成长。2）周期和消费行情更易受到自上而下经济周期逻辑驱动，成长行情易受产业逻辑驱动，金融行情易受避险逻辑驱动。消费有抗经济周期和避险双重属性。在经济有下行压力、无风险利率下行、市场不确定风险提升的环境中，消费板块跑赢市场的概率越高。消费行业的周期就是产品生命周期，特点是延续性强、差异化程度高，百威啤酒、可口可乐从推出到销量见顶，历时均超过100年，全球市场销售规模超过2000亿元。当宏观环境和产业周期均超有利的方向变化时，必选消费往往出现绝佳配置机会。? 边际变化：如何捕捉产品周期景气拐点？关注产品、渠道和营销的边际变化。不同品类核心竞争力不同，通过杜邦分析拆解，可以看出高端品（白酒）在于品牌溢价带来的高毛利高净利，大众快消（调味品、乳制品、休闲食品）在于复购率提升带来的高周转。两者本质都是公司品牌力的体现，品牌力是慢变量，什么因素影响了消费品短中期景气度？如何捕捉产品周期景气拐点？答案就在产品、渠道和营销。渠道和营销是销售行业短期变量，一个公司的渠道和营销发生变化，很有可能短期会具有非常强的爆发力，如次高端白酒渠道下沉、扩充经销商数量；蒙牛、伊利、王老吉通过冠名综艺迅速建立起全国知名度。产品力是中期变量，若某公司推出了一个大单品，那这个大产品有可能带来阶段性公司收入和利润快速增长，如伊利依靠安慕希、光明凭借莫斯利安获得二次成长机会。? 风险提示：费用投放放缓后销量下滑，宏观经济超预期下行。
目录
1． 必选消费产业链结构
2． 必选消费产业链景气跟踪方法
3． 必选消费行情驱动逻辑
3.1． 宏观驱动：消费板块更易受自上而下逻辑驱动，配置机会通常出现在经济下行、市场不确定风险提高的时期
3.2． 产业驱动：产品、渠道和营销的边际变化是产业周期景气拐点的关键
本篇是《产业链比较基石》系列报告第二篇，分析必选消费产业链结构和行情驱动逻辑。必选消费与新能源车最大区别在于，消费股有抗经济周期和避险双重属性，行情易受自上而下宏观逻辑驱动。产业周期景气拐点往往来自产品、营销和渠道的边际变化。宏观环境和产业周期共振将给板块酝酿出绝佳配置机会。而新能源车则是由中观产业逻辑驱动，并且对市场整体风险暴露程度高。这意味着当市场风险评价上行时，新能源板块下跌的概率增加，而消费板块上涨概率提升
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必选消费产业链结构
必选消费产业链主要包括上游农林牧渔，下游食品饮料和个护用品。其中食品饮料又可细分为酒类（白酒、啤酒、红酒、黄酒）、调味品（单一调味品、复合调味品）、休闲食品（卤制品、瓜子坚果、零食）以及乳制品（液态奶、奶粉）。
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? 生猪养殖：周期性特征明显，能繁母猪存栏变化是最为重要的观测指标。生猪作为大宗商品，价格波动具有周期性，通常遵循着“生猪价格上涨-能繁母猪补栏-生猪供大于求-猪价下跌-能繁母猪产能去化-生猪供不应求-猪价上涨”的过程。其中能繁母猪作为行业的基础产能，其变化率是最为重要的观测指标，依据历史经验来看，能繁母猪存栏变化通常领先生猪价格9个月时间。近年来，我国生猪规模化养殖比例逐步扩大，根据中国畜牧业协会统计，我国生猪年出栏1000头以上养殖场占比由2010年的34%提升至2019年的41%，规模效应致使养殖成本不断降低，部分大型猪企在行业普遍亏损下依旧能够依靠成本优势保持盈利，持续进行产能扩张，能繁母猪去化速度放缓拉长了行业下行周期。
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? 调味品：市场规模温和增长，行业集中度有望提升。调味品是指能增加菜肴的色、香、味的辅助食品，主要包括酱油、食盐、醋等。近年来我国调味品市场规模增长稳健，据艾媒咨询统计，2020年我国调味品市场规模为3950亿，2015-2020年CAGR为6.8%。当前我国调味品市场集中度仍然较低，行业CR5仅20%左右，主因调味品与各地饮食特色高度相关，产品标准化难度大，且传统调味品资金、技术进入壁垒较低，当前仍然存在较多的中小企业。未来随着龙头企业的加速下沉，具备资本/产品/渠道/品牌优势的大厂商将逐渐蚕食家庭作坊及小企业的份额，行业集中度有较大的提升空间。
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? 休闲食品：市场规模持续增长，线上线下融合发展。休闲食品是在人们闲暇、休息时所吃的食品，主要包括坚果炒货、糖果、卤制品等。随着我国国民经济发展和居民消费水平的不断提高，休闲食品已成为日常食品消费的重要组成部分，据Frost & Sullivan测算，2020年我国休闲食品市场规模7749亿元，5年CAGR达6.6%，预计未来5年CAGR达7.3%。由于休闲食品品类众多，因此行业集中度相对较低，2020年CR15仅为22.4%。随着我国电商发展的逐渐成熟，部分休闲食品企业受益于流量红利而高速发展，但随着互联网渗透率逐步见顶，行业发展红利边际递减，部分线上销售遭遇瓶颈正在倒逼企业加速线下销售渠道发展，未来线上线下融合的新零售模式或将是行业的发展方向。
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? 乳制品：双寡头格局稳健，区域及地方乳企差异化竞争。上世纪90年代，我国液态奶以保质期较短的低温巴氏奶为主，由于我国牧场主要分布于内蒙、新疆等北方地区，奶源分布不均衡以及冷链运输技术不成熟制约了早期我国奶业的发展。1997年，国内乳企开始大规模引入海外的利乐包及UHT灭菌技术，用该技术生产的常温奶保质期可达6-9个月，有效的克服了奶源运输问题。彼时伊利、蒙牛最早布局常温奶，并在全国范围内迅速扩张，双寡头格局初现。此后行业价格战频发，中小企业被迫退出市场或放弃常温，专注于发展低温产品。以蒙牛、伊利双寡头垄断，区域及地方乳企低温奶差异化竞争的格局逐步稳定。近年来，随着居民健康意识兴起，传统常温奶需求增速疲软，已步入成熟期，更为健康和营养为特征的巴氏奶需求增长迅速，据欧睿统计，2020年我国乳制品市场零售总额4146.2亿元，同比下滑0.8%，其中UHT奶同比下滑3.5%，巴氏奶逆势增长5.2%。
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? 白酒：结构化发展延续，行业步入稳增长时代。我国白酒文化底蕴深厚，现已形成以酱香型、浓香型、清香型、米香型为代表的12大香型。白酒行业的发展大致经历了三个阶段：2003-2012年，受益于地产、基建投资的快速增长，行业步入高速发展的“黄金十年”，期间白酒产量高速增长，政商消费是需求的主要来源。2013年，随着限制“三公消费”，酒驾入刑等政策的陆续出台，行业步入深度调整期，期间白酒产量增速大幅下滑，行业逐步过渡至存量竞争时代。2016年至今，随着大众消费的崛起，白酒开启新一轮增长周期，但核心增长逻辑由经济周期驱动下政商消费主导的量增向大众消费下产品结构升级带来的价增切换，行业周期性显著减弱，步入稳增长时代。白酒产量维持下滑趋势，但结构分化加剧，产量向头部企业集中趋势明确，次高端及以上销量保持相对较快增长，中低档白酒销量持续萎缩。竞争格局方面，高端白酒竞争格局十分稳定，茅台、五粮液、国窖1573具备寡头垄断优势，销量CR3占比超80%，次高端白酒市场较为分散，CR3占比不到40%，未来仍有较大的提升空间。
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? 啤酒：行业由成长期逐步向成熟期过渡，效率提升与高端化是发展趋势。啤酒传统上是重资产、高周转、薄利多销的行业，且工业啤酒受产品新鲜度以及运输成本的制约，运输半径受到较大程度的限制，经营的区域性特征明显。为实现全国扩张，抢占优势市场，1997-2013年行业兼并整合浪潮开启，龙头凭借资本优势跑马圈地，行业集中度快速提升，销量口径CR5从2005年的47%增长到2013年的70%，华润、青啤、百威、燕京、嘉士伯的五霸格局确立，这一阶段中国啤酒产量维持较快增长，复合增速达到6.4%。2014年以后，受人口老龄化及居民健康意识提升的影响，啤酒产量见顶回落，前期无序扩张导致的产能过剩、利润率下滑问题逐步显现，倒逼企业进行“去产能”转型。2016年起，企业重心逐步从“市场份额导向”向“经营效率导向”转型，啤酒行业新增产能、固定资产投资完成额均大幅下降，龙头企业开始关停小规模、低效率、高成本的工厂，行业利润率回升显著。2020年全国啤酒行业CR5提升至92%，各大市场基本已被瓜分完毕，行业从成长期逐步向成熟期过渡。当前行业产能去化、降本增效仍在继续，产品结构升级亦稳步推进，预计效率提升与高端化将是下一阶段企业的核心竞争要素。
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从必选消费产业链财务指标与公募基金配置比例来看，盈利能力最优的行业集中于白酒、乳制品、肉制品以及休闲食品行业，白酒依旧是公募基金最为青睐的细分产业。必选消费产业链细分行业众多，其中白酒、调味品行业市值较大，均超过了万亿规模。从2021年三报数据来看，盈利能力ROE水平较高的行业集中在白酒（25.07%）、乳制品（20.83%）、肉制品（20.04%）以及休闲食品（17.70%）行业。相较而言，上述盈利能力较强的行业也更受公募基金青睐，其中竞争格局清晰，业绩表现稳定的白酒行业超配比例最高（1.27%）。
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必选消费产业链景气跟踪方法
必选消费产业链景气度可以从量、价两个维度进行观测：
? 量：农林牧渔方面，主要跟踪生猪/能繁母猪存栏同比增速；食品饮料方面，社会消费品零售总额最为直观地反应了国内消费需求，是研究必选消费板块需要重点跟踪的数据之一；考虑到当前我国电商行业发展较为成熟，淘宝/京东平台酒类/乳制品/休闲食品/调味品月度销量同样值得跟踪；此外，国家统计局每月发布的白酒/啤酒/乳制品产量数据也值得关注。? 价：农林牧渔方面，主要跟踪生猪/鸡肉/蔬菜等各类农产品价格；白酒方面主要跟踪茅台/五粮液/国窖一批价，与此同时，五粮液/洋河/泸州老窖京东价格同样值得关注。乳制品方面主要跟踪原牛乳价格（上游原奶价格占乳制品成本约60%）。
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必选消费行情驱动逻辑
3.1． 宏观驱动：消费板块更易受自上而下逻辑驱动，配置机会通常出现在经济下行、市场不确定风险提高的时期
消费板块更易受自上而下逻辑驱动，配置机会通常出现在经济下行、市场不确定风险提高的时期。宏观环境如何影响不同行业的盈利？宏观预期又如何影响行业指数走势？我们将中信风格指数超额收益（风格指数收盘价/wind全A收盘价）、归母净利增速分别与代表物价（CPI、PPI）、流动性（M2、社融、无风险利率）、经济增长（工业企业利润增速）、市场风险（信用利差）的因子计算相关系数，可以发现：? 从基本面看，所有板块盈利都是顺经济周期的。金融、周期、消费、成长板块归母净利增速与工业企业利润增速正相关，从盈利和经济周期关联度强弱看，金融>周期>消费>成长。? 从股市行情看，周期和消费行情更易受到自上而下经济周期逻辑驱动，成长行情易受产业逻辑驱动，金融行情易受避险逻辑驱动。对比四类风格指数与宏观因子的相关性，可看出周期指数与经济增长因子强正相关，消费指数与流动性因子强负相关，而金融和成长指数与宏观因子相关度相对低，但两者原因存在差别：成长板块基本面与经济周期相关度低，行情多由产业逻辑驱动；金融板块基本面与经济周期相关度高，但在经济复苏期盈利弹性不足，不被作为进攻的首选，金融指数和债券信用利差呈正相关关系，表明市场多基于避险逻辑配置该板块。? 消费板块配置机会通常出现在经济下行、市场不确定风险提高时期。总结宏观环境和风格配置之间的关系：1）消费：有抗经济周期和避险双重属性。在经济有下行压力、无风险利率下行、市场不确定风险提升的环境中，消费板块跑赢市场的概率越高；2）周期：顺周期、对市场风险敏感。板块基本面与经济增长周期相关度高，行情拐点靠自上而下逻辑驱动。在经济处于复苏、无风险利率上行、社融回升、市场不确定性风险下降环境中，周期表现更佳；3）成长：产业逻辑驱动、对市场风险敏感。板块基本面与经济增长周期相关度低，景气拐点靠产业逻辑驱动，流动性宽松对板块上涨有促进作用，但不是主导因素。板块对风险评价高度敏感，当市场潜在风险放大时，通常板块表现较差；4）金融：避险属性占主导。基本面与经济周期强相关，但行情与基本面周期相关度低，更多由避险逻辑驱动。
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行业越靠近必选消费、集中度越高，避险功能性越强。从消费板块的不同行业看，越是靠近必选消费、行业集中度越高，逆经济周期和避险的功能性就越强。在必选消费链中，农林牧渔、乳制品、白酒、生活用纸基本面与宏观经济周期相关性低，行业指数在经济下行、市场风险放大环境下通常有较好表现。可选消费中纺服、汽车、商贸零售，和必选消费中的休闲食品、调味品基本面与宏观经济周期相关性更强，抗风险能力相对更弱。我们认为行业是归属可选消费还是必选消费，并不是判定行业避险能力强弱的绝对标准，行业集中度同样起到了重要影响。比如同样归属于可选消费，集中度更高的家电行业避险能力就高于汽车行业。
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3.2． 产业驱动：产品、渠道和营销的边际变化是产业周期景气拐点的关键
在对不同消费行业进行比较时，我们关注行业市场规模和所处发展阶段：
? 市场规模：特定品类的市场规模可以用时间（生命周期）和空间（销售规模）衡量。不同消费品差异化程度高，产品生命周期延续性强，例如百威啤酒、可口可乐从推出到销量见顶，历时均超过100年，全球市场销售规模超过2000亿元。水大鱼大，在时间和空间两个尺度上都足够大的市场，更容易形成品牌力并培育出寡头型企业。产品销售规模与目标客群、销售半径（全国性、区域性）、产品属性和品牌溢价能力（大众快消、奢侈品）。单从规模而言，休闲食品（7700亿）>白酒（5800亿）>调味品（4000亿）。? 所处阶段：所处生命周期阶段不同，研究侧重点不一。品类导入期关注产品渗透率，成长期关注渠道效率、品牌力建设，两者最终结果表现为市占率的提升。投资维度重点三类机会：1）大容量+高成长（市场规模在1000亿以上，增速超过10%），如高端白酒、速冻食品；2）大容量+低成长+集中度提升（市场规模在500亿以上，增速低于10%），如乳制品、酱油；3）小容量+爆发期+新品类，如复合调味料、预调鸡尾酒，此类产品缺点是市场规模小（不超过500亿）、生命周期持续相对短（rio成长期仅有2年，营养快线为10年）。
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如何捕捉产品周期景气拐点？关注产品、渠道和营销的边际变化。不同品类核心竞争力不同，通过杜邦分析拆解，可以看出高端品（白酒）在于品牌溢价带来的高毛利高净利，大众快消（调味品、乳制品、休闲食品）在于复购率提升带来的高周转。两者本质都是公司品牌力的体现，品牌力是慢变量，什么因素影响了消费品短中期景气度？如何捕捉产品周期景气拐点？答案就在产品、渠道和营销。渠道和营销是销售行业短期变量，一个公司的渠道和营销发生变化，很有可能短期会具有非常强的爆发力，如次高端白酒渠道下沉、扩充经销商数量；蒙牛、伊利、王老吉通过冠名综艺迅速建立起全国知名度。产品力是中期变量，若某公司推出了一个大单品，那这个大产品有可能带来阶段性公司收入和利润快速增长，如伊利依靠安慕希、光明凭借莫斯利安获得二次成长机会。
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宏观周期和产业周期共振，必选消费酝酿出绝佳的配置机会。白酒景气周期向上、经济周期向下，2017~2019年食品饮料相较全A非金融具有盈利相对优势。由于内外需双疲软，宏观经济于2017年周期性见顶。清理PPP、问责违规举债、资管新规等系列去杠杆行动使得基建投资悬崖式下滑，基建投资增速从2016~2017年的15.7%、14.3%骤降至2018年的1.8%。棚改货币化退坡、因城施政限购、地产境外融资收紧，资金链紧张使得房企放缓施工节奏，地产建安投资从2016~2017年的9.3%、7.7%跌至2018年的3.6%。GDP当季同比在2017年初~2019年末趋势性下滑。此时白酒行业从底部开启复苏，2015~2016年大部分上市酒企取得了显著的恢复性增长。商务和大众宴请成为高端白酒的消费主力，行业发展动能从过去的总量扩容转变为集中度提升，泸五茅行业产量占比从2013年的3%增至2018年的4.8%。同时，由于成功转型大众和商务消费，白酒与宏观经济的相关性减弱。宏观周期和产业周期共振，白酒酝酿出绝佳的配置机会，自2016年起食品饮料年收益率连续五年排在行业涨幅前五。
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责任编辑：冯体炜
