基于劳动力的视角来看，美国通胀是“暂时”的吗？

市场资讯2021-11-05 16:13:571阅

新冠病毒疫情和超宽松的财政和货币刺激共同作用下，美联储逐步退出宽松政策已经是必然之举。

本文来源于Rick笔记

刚刚公布的美联储11月议息会议纪要中，仍然坚持了通胀是“暂时”的说法，但是在具体措辞上，9月份原文是“Inflation is elevated， largely reflecting transitory factors．”，而11月原文是“Inflation is elevated， largely reflecting factors that are expected to be transitory．” 表述保留的回旋余地也更大。

但是并非所有专业人士对通胀都如此乐观，联邦基金利率期货也预期2022年美联储可能加息两次。本文试图基于劳动力的视角，对美国本轮通胀的成因进行初步分析。

美国9月CPI录得5.4%，其中核心CPI录得4.0%。从各分项来看，除了医疗保健和教育通信之外，其余分项同比增速均处于历史高位。

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除了传统的CPI指标之外，亚特兰大联储监测的多种通胀指标都显示，目前的通胀水平处于历史高位，而且明显超过2%的目标水平。

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艾进等（2015）根据物价水平受劳动力、原材料、土地三大要素价格影响的模型计算，发现CPI对三大要素价格的平均反应弹性分别为0.16、0.08和0.02，由此计算出2009年8月至2010年9月劳动力、原材料、土地价格从成本角度对CPI的贡献比例分别为74%、17%和9%。可见在成本因素中，劳动力成本占据绝对主导地位。因此本文主要从劳动力成本的视角来观察本轮美国通胀。

一、非农就业人口和工资的背离

在本轮通胀中，我们观察到一个背离，就是非农就业人数与工资之间的比例。以2020年2月作为疫情前的基数，2021年9月，美国非农就业仍然没有恢复至疫情前水平，差距3%，而非农平均周薪则较疫情前有一个跃升，较疫情前高9.5%。

美国就业与工资的背离，意味着一方面就业人员存在硬缺口，另一方面对人员的需求比较旺盛从而抬升了工资，美国就业市场存在结构性压力。

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图：非农就业人口（蓝）、平均周薪（橙、右轴）

二、对美国就业人口结构性短缺的解释

美联储在今年7月向美国国会提交的货币政策报告中，专门用专栏1解释了劳动参与率的不均衡复苏。报告中提出，就业人口恢复速度偏缓的原因主要有三点，分别是：退休、家庭照料、对新冠病毒的恐惧。

首先来看退休，美联储半年度货币政策报告中，提及2020年2月至2021年5月，劳动参与率下降的1.7个百分点中，有1.0个百分点可以归因于退休。

退休一般来说有两种情况，一是年龄增长身体衰老，二是提前退休的选择行为。下图描述的是2006年以来55岁以上人口的退休率变化及其分解，其中蓝色线表示整体的退休率变化，橙色柱表示由于年龄因素带来的退休率变动，绿色柱表示非年龄因素的自主退休行为。

从下图可以看到，2020年之前，非年龄因素的自主退休一直是负向作用，即人口延迟退休，主要原因是2008年金融危机对退休储蓄带来的巨大损失。

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图：55岁以上人口退休率变动及分解

但是新冠病毒疫情期间，主动提前退休的比例明显增加，这与55岁以上人口净资产快速增长有关，而且比2008年次贷危机期间好得多。

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图：55岁以上人口净资产增速

再来看对新冠病毒的恐惧。我们首先来看看，美国各行业薪酬的增长情况。从2019年12月至2021年9月的薪酬累计涨幅来看，旅游住宿行业的累计涨幅最高，达到5.7%，其次是零售业，涨幅4.1%。

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表：私营部门薪酬涨幅 2021年9月

我们用不同行业2021年9月的就业人数与2019年12月的比例，衡量行业就业恢复情况，并将其与薪酬涨幅做成散点图。从下图可以看到，两者呈现比较显著的负相关关系。即就业恢复越慢的行业，薪酬涨幅越高。其中薪酬涨幅最高的旅游住宿业，就业恢复仅为91.1%，也是主要行业中恢复速度最慢的。这表明劳动力供给约束可能是工资上涨的主因。

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图：就业恢复情况与薪酬增速

那么就业恢复情况差异，与什么因素有关呢？我们来看看，不同行业的就业恢复比例，与行业从业人员的平均年龄的关系。从下图可以看到，两者呈现比较明显的正相关。也就是说，从业人员年龄越小的行业，就业恢复的越慢。

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图：就业恢复情况与平均年龄

换句话说，现在美国的年轻人更稀缺，这从分年龄段的工资增速上也可以看出来。从下图可以看到，16-24岁年龄段的工资增速明显更高。

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为什么越年轻的人，就业恢复越慢呢？我们从疫苗接种的角度，提供一个参考。从下图可以看到，美国疾控中心发布的分年龄段疫苗接种率来看，美国越年轻的人群，接种率越低，其中，18-24岁年龄段接种一针的比例为66.4%，完全接种的比例为55.6%，这个比例无法实现自然免疫。

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这样的话，我们就梳理出来美国劳动力结构性短缺的两条线索，一方面，高龄员工由于政府补助等原因，净资产大幅增长，从而选择提前退休；另一方面，年轻员工由于疫苗接种率低，迟迟不敢回归工作岗位，尤其是住宿餐饮等接触性线下服务业。

三、如何看待美国通胀的“暂时性”？

我们从潜在产出的角度来看这个问题。首先，从上文来看，由于提前退休、疫苗接种率低等原因，已经对劳动力带来了负面影响。另一方面，从美国三季度经济数据来看，固定资产投资在疫情爆发后大幅下降，目前仍处于低位。如果投资永久性地损失，那么未来的生产资本将减少，产出也将永久性地减少。这也将降低未来的潜在增速。

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因此我们对美国当前通胀的认识是，新冠病毒疫情对供给端带来长期的负面损害，另一方面，超宽松的财政和货币刺激，带来需求端的过热。逐步退出宽松政策已经是必然之举。

从美国的实际工资表现来看，由于通胀更高，因此实际工资的表现反而明显差于2008年次贷危机之后，这无疑会增加美国居民的反对声音，并给美联储施加压力。