安联首席经济学家埃里安警告：要开始担心资本回报

埃利安指出，美联储面临抉择，要么现在放松油门，要么未来猛踩刹车。

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图源：子图网

穆罕默德·埃尔埃里安（Mohamed El-Erian）曾于太平洋投资管理公司（PIMCO）担任首席执行官兼联合首席投资官，现任安联集团首席经济顾问。

埃利安最近接受了高盛分析师Allison Nathan采访，埃利安认为，美联储对通胀压力上升的反应迟缓，或正走向一个历史性的货币政策错误。以下为采访原文：

在最近的会议上，美联储以暂时性通胀为由，淡化人们对通胀的担忧。你是否会担心美联储对于通胀未来发展前景过于放松？

埃利安回应：是的，尽管CPI数据与美联储暂时性通胀的说法相矛盾，但美联储仍然在淡化经济风险和所需的货币政策调整。它仍在坚持自己的主观臆断，即通胀是“长期的暂时性”、“持续的暂时性”或“滚动的暂时性”。但我对此不认同，暂时性通胀应该理解成，通胀持续的时间不足以改变工资和价格的设定方式，但实际上已经发生了改变。

大多数潜在的通胀压力，比如疫情期间造成的供应链瓶颈，以及延长失业福利导致的劳动力短缺，难道不会很快消退吗？

埃利安：当前通胀压力激增的根本原因是总供给相对于总需求不足。随着疫情继续消退，亚洲工厂逐步增产，一定程度上通胀或是暂时的。但由于经济中长期的结构性变化，通胀或更久。更多公司正在对供应链进行重新布局，优先考虑弹性而不是效率。

失业救济金已然到期，但美国劳动力参与率仍处于61.6%的低水平，这表明人们的工作意愿或发生改变。因此，通胀上升或存在长期结构性和世俗性的因素支撑。如果美联储没有采取合理有效的措施来应对这些长期的通胀趋势，这或将破坏通胀预期，造成不必要的经济和社会损害。

鉴于上述情况，你认为美联储或正走向一个历史性的政策错误，美联储应该怎么做，以及他们最有可能做什么？

埃利安：简而言之，美联储面临抉择，要么现在放松油门，要么未来猛踩刹车。

早在几个月前美联储就应该开始放缓宽松步伐了。一段时间以来，我一直认为美联储或在今年春季开始缩减资产购买，当时经济增长非常强劲，而在一个非紧急情境中维持紧急流动性水平的副作用正开始浮出水面。但是，由于惯性、通胀误判，以及需要为总需求不足而非总供给不足的世界设计新的政策框架，美联储本月才宣布开始缩减购债规模。在这种情况下，美联储已经落后于其他地区央行的缩债进程。

而且，尽管美联储现在开始采取行动，但效率极低，政策行动与通胀预期上升之间的差距越来越大。美联储对通胀压力的迟缓反应，意味着它在缩减购债规模后可能需要迅速加息，且加息速度更加激进。同时，这会给经济增长造成不必要的打击。

但是，随着经济刺激政策措施的逐步结束，预计明年的需求将大幅放缓，美联储按期采取行动难道不正确吗？在实施紧缩性财政政策的同时实施紧缩性货币政策难道不是有害的吗？

埃利安：这完全是错误的政策框架，尤其是考虑到宽松货币政策的实施。如果美联储没有采取相关行动缓解通胀，那么最终将在财政政策收紧、家庭储蓄减少的同时收紧货币政策，同时导致金融状况收紧，商业投资下降。但我认为经济不会衰退。美联储缓慢的政策正常化或意味着，如果美联储更早采取紧缩性政策，经济增长将低于它原本应该达到的水平。

但是即使没有货币正常化，财政政策的大幅收紧难道不会减缓通胀吗？

埃利安：如果初始条件接近平衡，我会说是的。但结果不是如此，货币政策仍然在紧急状态下运行，即使紧急状态已经过去。尽管美联储开始缩减购债规模，但它每月仍在购买数百亿美元的债券，其中约三分之一是抵押贷款支持债券。

据我所知，没有一个人认为美国住房市场需要如此广泛的政策刺激。相反，房地产市场交易强劲，以致于更多美国人被高房价赶出了房地产市场。而且，紧急政策立场在没有实际紧急情况的情况下持续的时间越长，美联储面临的风险就越大，美国经济将再次陷入衰退。

现在通胀压力的部分原因是供应短缺，那么提高利率在抑制目前的通胀压力方面会有多大效果呢？

埃利安：你应该问的是“目前每月大规模资产购买的组合，最低利率为零，以及紧急模式下的货币政策，能否解决供应方面的问题？”

答案是否定的。美联储继续以紧急模式执行政策的代价有：

第一，几乎没有证据表明当前的货币政策立场对需求有帮助，即使有，需求也不是问题根源，而且还会加剧财富分配不均。

第二，美联储向金融系统注入大量资金推动流动性，迫使消费者承担更多风险以寻求回报，从而增加了市场发生意外的不确定性。例如GameStop、对冲基金和Archegos，幸运的是，它们并没有产生系统性风险。

第三，美联储不必要的宽松政策使得资源配置不当。

你如何看待最近各国债券收益率的急剧波动，对于固定收益投资者如何应对这些波动，你有什么建议？

埃利安：目前主导固定收益市场的是技术面，而不是宏观基本面，这导致利率出现巨大波动。除非你能够看明白市场的动向，否则你很难获得收益。

在当前的通胀压力和相关政策活动行动中，美国股市屡创新高。这背后的原因是什么？鉴于你对经济前景的担忧，你认为股市存在回调风险吗？

埃利安：最近，投资大佬库珀曼完美捕捉到了股市正在发生的变化。当被问及所持仓位时，他回答说，自己是一个“完全看空”的人。库珀曼看空基本面，认为估值过高，但他在技术面上却看多了，尤其在流动性指标方面。

股市正处于理性泡沫之中，投资者意识到资产定价相当高，但他们处于相对估值模式，在这种模式下，投资股票是有意义的。就风险回报而言，固定收益市场是扭曲的和片面的，由技术因素所主导。在当前环境下，它与其他金融资产的长期相关性已被打破，是一个不可靠的多元化投资工具。许多投资者不能投资于私人信贷、风险资本或私募股权，也不敢贸然投资加密货币。这使得股市成为投资者“最干净的脏衬衫”。

投资者需要认识到，他们正迎来一场巨大的流动性浪潮，这多亏了美联储。但随着货币刺激政策的结束，这场浪潮终将褪去。投资者应注意到从相对估值市场思维转变为绝对估值市场思维的风险，或从不用担心转变回重新担心资本回报的环境中。这是一个值得关注的风险，不仅意味着更高的波动性，更重要的是，还会对实体经济造成不必要的打击。

责任编辑：郭明煜