安信策略：政低估值板块估值修复有望成为市场行情主线
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【安信策略】政策预期加码，市场可以更积极
、来源： 陈果A股策略
本周市场继续窄幅震荡，上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为0.60%，0.03%，-0.33%。从行业指数来看，本周食品饮料（3．15%）、纺织服装（3.01%）、钢铁（2.84%）、医药生物（2.25%）、采掘（2.18%）等行业表现相对较好，农林牧渔（-1.87%）、综合（-1.24%）、非银金融（-1.14%）、汽车（-0.90%）、电子（-0.40%）等行业表现靠后。
我们认为，大宗商品价格回落、美联储温和Taper、中美关系阶段性缓和为A股新一轮行情的开启奠定了基础。未来市场的主要矛盾将从“类滞胀”转换为“衰退模式”，政策导向趋于宽松，政策发力的方向预计将是：财政发力前置、货币政策“以我为主”更加灵活、信贷投放稳总量重结构。从时间上看，12月中旬中央政治局会议和中央经济工作会议对明年经济政策的定调，以及11月金融数据的披露将是经济刺激政策预期明确的关键。
其中最为重要的是，我们即将进入以“总量稳、结构宽”为特征的新一轮“宽信用”周期，可以更加乐观的看待市场。我们认为，在宽信用前期，低估值板块估值修复有望成为市场行情主线，国内房地产政策边际回暖、社融增速企稳回升、年末资金对低估值板块的偏好等因素是主要原因。随着宽信用政策的确认，以宁组合为代表的高景气长赛道成长股有望接力后续行情，带动市场新一轮上涨，中小盘成长、元宇宙等主题也将反复活跃。
配置上：当前重点把握低估值板块估值修复机会，包括低估值小盘股、以及金融地产-非银/银行/地产/建材/家电（政策边际放松，中游成本压力下降）、通信/消费电子（业务转型）、食品饮料（提价预期）等板块估值修复的机会。继续持有以“宁组合”为代表的高景气长赛道，包括光伏、新能车（汽车零部件、锂资源、锂电池）、半导体（高端芯片/设备）、军工等。
1． 从“类滞胀”到“衰退模式”，市场主要矛盾发生转换
1.1． 滞胀担忧将逐步退去
当前市场主要矛盾正在发生转换，从9月以来对于“类滞胀”的担忧，逐步转向对于“衰退模式”下政策的关注。对此，我们需要重视几个观察点：一是PPI同比是否如期见顶回落，这将关系到“类滞胀”担忧能否消除，以及未来经济刺激政策的力度。二是当前政策层对于未来财政、货币政策及其他稳增长政策的表述，以及宽信用预期的兑现情况，12月中旬将是重要观察窗口。
10月份，受输入性因素叠加国内主要能源和原材料供应仍然偏紧的影响，PPI涨幅继续扩大，同比高达13.5%，涨幅环比增加2.8Pct，数据公布后再次引发市场担忧。我们认为，10月的PPI数据可能存在一定程度的虚高，这是由于PPI的数据来自统计局对当月5日和20日的市场取样，因此10月下旬以来的工业品价格下跌并未反映到10月的PPI数据当中。历史上，南华工业品指数同比的高位大跌往往在1-2个月后反映到PPI的见顶回落上，例如2017年3-4月。因此，考虑到当前商品市场价格走势和明年PPI的翘尾效应变化，我们预计未来一年PPI同比有望大幅回落，且今年11月PPI数据就有望出现下降。随着经济下行压力增大和部分上游原材料供给的恢复，滞胀担忧将逐步退去。
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1.2． 衰退模式下，政策是市场焦点
在此前的策略报告中，我们曾经指出当前经济下行压力正在显性化。上游商品价格回落、美联储Taper温和落地、中美关系缓和等积极信号逐步显现，为市场下一轮行情奠定了基础。我们认为随着市场转换为“衰退模式”，政策正在成为市场焦点问题，经济刺激政策的预期明确是下一轮行情真正启动的关键。
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那么，未来一段时间的经济政策将会如何发力？我们认为，近期的一些政策层表述或已暗示政策导向正在趋于宽松，未来政策发力的主要方向预计将是：财政发力前置、货币政策“以我为主”更加灵活、信贷投放稳总量重结构。从时间上看，12月中旬中央政治局会议和中央经济工作会议对明年经济政策的定调，以及11月金融数据的披露将是经济刺激政策预期明确的关键。
财政发力前置
11月18日，李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会时重提强化“六稳”“六保”特别是保就业保民生保市场主体。他表示：“我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”，要“增强宏观政策的前瞻性针对性，推进改革开放，做好跨周期调节，推动经济爬坡过坎，保持经济运行在合理区间和就业大局稳定”。
对于跨周期调节的要求，我们认为明年财政发力前置可能性较大，地方债额度有望提前下达。财政部办公厅、发改委办公厅9月末印发《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》要求，地方做好2022年新增专项债券项目资金需求申报工作，进一步提升项目储备质量。11月19日，中国证券报报道称：财政部将指导地方加快债券资金发行使用进度，在今年底明年初形成实物工作量，发挥债券资金对地方经济社会发展的积极作用。同时，结合宏观经济运行情况，研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作。
货币政策：“以我为主”，更加灵活
当前货币政策更加注重独立性和灵活性。11月19日中国央行发布2021年第三季度中国货币政策执行报告，与二季度货币政策执行报告相比，政策导向已经出现了一定调整。
首先，更加注重独立性，强调“以我为主”。其背景是全球开始进入加息周期，而中国经济下行压力仍然较大。本次报告对于经济的判断从之前经济恢复的“不稳固、不均衡”，转变为“经济平稳运行的难度加大”，其原因是“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”。
其次，政策更加灵活。三季度报告删去了之前报告中“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”和“坚持实施正常的货币政策”三处表述，这或许意味着未来政策的灵活性将进一步提高，出台新的宽松政策可能性上升。
信贷投放：稳总量、重结构
央行在第三季度货币政策执行报告中对于信贷的表述可以总结为“稳总量、重结构”。除了延续此前“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的表述，还专门强调要“增强信贷总量增长的稳定性”。另一方面，信贷投放更加注重结构性，强调“用好新增 3000亿元支小再贷款额度，实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，用好 2000 亿元再贷款额度支持区域协调发展，落实好碳减排支持工具，设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，引导金融机构继续加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持”。
2． 本轮宽信用周期的特征和对A股的影响
2.1． 本轮宽信用特征：总量稳、结构宽
今年7月30日中央政治局会议之后，市场对于“宽信用”预期逐步提升，当前，在社融存量同比增速从今年2月的13.3%快速下滑至9月的10.0%之后，10月社融增速维持10.0%并有望在四季度迎来向上的拐点，一轮新的“宽信用”周期即将到来。那么本轮宽信用将呈现怎样的特征呢？我们认为，本轮金融周期组合是从“宽货币+紧信用”转变为“宽货币+宽信用”，与2019年1月和2020年3月“宽信用”周期开启时颇为相似。而这两次“宽信用”周期开启之前3-4个月都曾经召开央行货币信贷形势座谈会，因此我们可以将今年8月23日召开的座谈会与历史上的两次进行对比分析。我们认为本轮宽信用周期社融增速上行幅度能有多大尚有争议，从目前的政策来看“信贷总量规模稳定+结构性宽松”的可能性更大。
2021年8月23日，中国人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。在此之前，2018年11月及2019年11月央行亦已分别召开两次同类座谈会，其中2018年会后货币政策呈现宽信用，而在2019年，后续则体现为稳信用的局面。总体上，本次座谈会与2018年及2019年两次会议同中存异：
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时间层面：本次座谈会于8月召开，较前两次的11月明显提前，但在本质上都是基于社融规模增速持续向下，企业贷款动能边际减弱背景下的相机抉择。2018年，会议召开前逐月社融增速持续下行，且不见边际缓解，并于10月触及10.26%，为彼时的历史低位，同时企业中长期新增贷款同比-39.60%；2019年，社融增速自6月起经历四个月连续下滑，10月增速达10.58%，为2019年内低点，企业中长期贷款增速边际持续放缓。2021年，国内社融增速自2月起持续下滑，且出6月外，下滑速率未见缓解，同时7月企业中长期新增贷款较去年同期显著下滑17.28%。此外，前两次情况中，在11月会议召开后，通常在次年元旦附近会开启降准等信用释放实质举措。本次座谈会提早于8月召开，因此实质信用释放举措预计将于年内启动，同时结合央行会上“衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作”的相关表述，年内及明年上半年我国货币政策预计总体呈现稳中有松的局面，进入“宽信用”周期。
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信贷结构优化方向层面：与前两次信贷座谈会相较，本次会议对信贷结构投向有更进一步的阐述，结构化更受强调。2018年提出加大对民营及小微企业的金融支持；2019年范围则相对宽泛，拓展为对实体经济的支持；2021年，会上强调对实体经济尤其是中小微企业的支持力度应当加大，并具体提及科技创新、绿色发展两大当前国家重点发展方向以及中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体三类在疫情及自然灾害中遭遇较大打击的经济主体。本次会议对信贷结构更加侧重强调，预计结构性宽信用或将出现。
目标展望方面：与2019年情况类似，今年8月的座谈会上对经济指标增速匹配性目标予以再次强调。2018年未有类似匹配性目标的表述，而2019年，央行货币信贷座谈会上提出“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配”的目标。本次会议中，央行亦提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的目标，经济指标增速匹配性继上次会议之后再次明确，社融增速稳定恢复或仍为重点，后续总体稳信用或具有较大概率。此外，值得注意的是，与前两次会议表述略有不同，本次会议中，央行多次对信贷总量规模增长的稳定性予以强调。
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基于以上比对与回顾，结合本次央行第三季度货币政策执行报告相关表述，我们预计今年年内中国就将进入“宽信用”周期，并呈现出“总量稳、结构宽”的特征。
2.2． 社融增速上行空间有限？重要的是信用脉冲
在当前企业融资需求不足且政策要求“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的目标下，社融增速的上行力度仍存在不确认性，我们倾向于认为上行空间可能相对有限。但这并不影响我们对“宽信用”周期到来的判断，也不影响其对经济企稳和对A股市场的利好，我们认为，相比于社融存量增速指标，反映二阶导的信用脉冲更为关键。
信用脉冲，是指新增广义信贷占GDP比值的变化，这一概念由德意志银行经济学家Michael Biggs于2008年11月首次提出，能够更好预测衰退后的经济复苏。从经济学原理上看，GDP作为一个流量概念，应该与新增的信贷规模对应；因此，GDP的增速就应该与新增信贷规模的变化（信用脉冲）有关。简单来说，危机过后，信用条件的二阶导比一阶导更为重要。
在这里，我们采用彭博中国信用脉冲指数及其12个月的变化情况来反映中国的信用周期变化。其中彭博中国脉冲指数计算信贷的增量占GDP的百分比，衡量了信贷部门对于经济增长的带动作用。而其12个月的变化情况则是我们真正使用的信用脉冲指标。
从下图中我们可以发现，当前彭博中国信用脉冲指数已经处于较低水平，且其12个月变动指标也处于历史低位。从历史上看，此前的两次“宽信用”周期的启动分别为2019年1月和2020年3月，正好是信用脉冲指标（下图黄线）的两次低点形成后的1-2个月后。同时，从下图中蓝线与黄线的位置以及我们对社融增速上行空间有限的判断可以看出，本次“宽信用”的特征可能与2019年1月的“宽信用”周期特征更为类似，表现为黄线（二阶导）大幅上行，而蓝线（一阶导）小幅回升。
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2.3． “宽信用”周期对A股的影响
回顾历史上2019年及2020年两次转宽时点，我们发现，在板块总体表现方面，宽信用当月（社融存量增速显著上行的月份）板块未有显著反映，但在次月总体表现较佳（数据公布起到催化作用）；在板块轮动方面，当宽信用转向发生后，短期层面，金融、消费等低估值板块表现相对较佳；而在中期层面上，基于信贷对实体经济支撑作用的缓释性，以电子、电新行业等为代表的具备较强成长性的板块则相对占优。
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总的来说，我们即将进入以“总量稳、结构宽”为特征的新一轮“宽信用”周期，可以更加乐观的看待市场。我们认为，在宽信用前期，低估值板块估值修复有望成为市场行情主线，国内房地产政策边际回暖、社融增速企稳回升、年末资金对低估值板块的偏好等因素是主要原因。随着宽信用政策的确认，以宁组合为代表的高景气长赛道成长股有望接力后续行情，带动市场新一轮上涨，中小盘成长、元宇宙等主题也将反复活。
配置上：当前重点把握低估值板块估值修复机会，包括低估值小盘股、以及金融地产-非银/银行/地产/建材/家电（政策边际放松，中游成本压力下降）、通信/消费电子（业务转型）、食品饮料（提价预期）等板块估值修复的机会。继续持有以“宁组合”为代表的高景气长赛道，包括光伏、新能车（汽车零部件、锂资源、锂电池）、半导体（高端芯片/设备）、军工等。
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3． 市场内部特征观察：成交量连续四周回升
本周市场成交量较前周基本持平，日成交额连续20日超万亿。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.07%，1.31%，5.03%，0.41%，0.69%，1.73%，1.53%，分别较前一周变动-0.01，-0.00， 0.25，-0.09，-0.08， 0.03，0.04个百分点，分别处在75%，51%，39%，68%，65%，62%，76%分位数水平。
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本周市场延续反弹。当前市场强势个股数量占比50.9%，近一周回升4.5个百点；超买个股与超卖个股之差占比4.4%，近一周回升0.3个百分点。创业板来看，强势个股数量占比53.5%，近一周回升4.8个百分点；超买个股与超卖个股之差占比4.9%，近一周回升0.1个百分点。
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■风险提示：1．全球流动性拐点；2．地产公司破产影响超预期；3．疫情超预期；4． 通胀超预期。
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责任编辑：彭佳兵
