民生策略：还得等但要看到希望

市场资讯2022-01-05 22:52:540阅

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还得等，但要看到希望 | 民生策略

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/方智勇/梅锴

【报告导读】扰动短期还会继续，但与此同时希望正在孕育，今天与看空经济相关板块的下跌反而是一种“另类”的积极信号。新共识将会凝聚到未来的机遇上。

Summary

摘要

1 高增长板块领跌，但本质上是与看空经济相关的板块下跌

元旦节后，市场再度出现大幅调整，创业板指领跌市场。一个明显的特征是预期盈利增速较高且不依赖于经济总量回升假设的板块跌幅居前，如国防军工、电子、电力设备及新能源等。与看空经济相关的板块在今日与债券市场同步下跌（收益率上行）。我们此前曾在《散地则无战》、《等一等再买入》以及《还要等一等》等多篇报告中提示投资者市场调整的风险，对于跨年行情和春季躁动表示谨慎，而近期市场正持续出现我们所担忧的波动。扰动短期还会继续，但与此同时我们也强调了希望正在孕育，“稳增长”主线的验证与信心的建立将会是未来丰厚回报的保障，从这个意义上看今天与看空经济相关板块的下跌反而是一种“另类”的积极信号。新共识将会凝聚到未来的机遇上。

2 高增速并不意味着一切：”好的变得更好“与”差的变得没那么差“都不容易

盈利增速g作为短期衡量景气度的重要指标，被大部分投资者认为是选股的重要标准之一，而过去三年“赛道”化、成长风格的极致化显然与市场不断追求高增长的g有关。但我们需要关注上述逻辑的瑕疵：第一，历史上看并非g越高，股票表现就一定越好（2021年生物医药Ⅱ预期g排名31/108，但年涨跌幅排名100/108，计算机软件预期g排名30/108，但年涨跌幅排名65/108）。第二，从长期来看，公司为二级市场股东创造回报的来源是ROE而非g。第三，在大部分投资者都看重g的市场环境下可能未来的高增速已经被定价，2021年的部分景气赛道其实出现了超越2020年时预期的增长，这可能才是今年超额收益的来源，而不是增长本身；历史上看，行业分析师对于成长性板块的净利润预期偏差较大，且长期倾向于高估，我们应该理性结合上游资源供给约束、竞争格局变化等因素寻找未来超预期来源，而不是预期中的增长本身。第四，要求“好的变得更好”本质上难度与“差的变得没那么差”是一样的：历史上看，在当期业绩增速排名前30%的个股中，也仅有约26%能够在未来三个季度连续排名前30%。“强者恒强”在缺乏估值保护下，并不比“差的改善”有更高的预期收益率。

3 交易结构的扰动是多方面的，但不要忽视潜藏的逻辑变化

有投资者将近期市场的调整归因于部分险资机构的卖出，背后隐含的预期是只需坚守即可度过交易带来的扰动。但遗憾的是，正如2021年2月核心资产出现第一周调整和9月中旬周期股的调整中，部分投资者认为只是交易扰动而忽视了背后的逻辑变化一般，坚守的成本很高。我们同时也观测到：（1）北上资金中的长线资金（配置盘）近期开始流出；交易型资金年初以来配置方向出现了明显的转向：买入金融地产、农林牧渔、钢铁等板块，卖出新能源、食品饮料等板块；北上中资则自证监会新规发布以来，持续净卖出A股。（2）以机构持有为主的宽基ETF近期开始逐步被赎回。（3）以两融为代表的趋势交易者2021年12月以来始终处于年内低位。站在更长维度来看，公募基金在2021年Q2时对于其前100重仓股PE的容忍度达到了2010年以来的历史最高值，尽管Q3有所抬升，但幅度不大，仍处于历史较高的水平，而往往在景气度扩散的环境下，公募基金也会选择降低对PE的容忍度，寻求更好的性价比。

4 把目光投向共识以外的地方：总量企稳，通胀的矛盾终将返回视野

未来需求企稳回升的概率正在进一步增加，与总量更相关的价值板块或将系统性跑赢与结构转型更相关的成长板块。但需要关注的是，2021年10月以来的通胀压力回落除了供给上的非常规政策外，需求快速下行才是主因。在更远的将来，通胀将重新成为政策驱动需求回升的约束之所在，做多通胀比需求本身更具确定性。我们维持周报《共识尚未看到的地方》的观点，推荐：煤炭、银行、房地产、有色（铜、铝）钢铁和原油链（油服、油运），看好乡村振兴主线（县域消费、养殖业）。

风险提示：新冠疫情的不确定性；稳增长政策实施的力度不及预期。

报告正文

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1．高增长板块领跌，但本质上是与看空经济相关的板块下跌

元旦节后，市场再度出现大幅调整，创业板指领跌市场。一个明显的特征是预期盈利增速较高且不依赖于经济总量回升假设的板块跌幅居前，如国防军工、电子、电力设备及新能源等。与看空经济相关的组合在今日与债券市场同步下跌（收益率上行）。我们此前曾在《散地则无战》、《等一等再买入》以及《还要等一等》等多篇报告中提示投资者市场调整的风险，对于跨年行情和春季躁动表示谨慎，而近期市场正持续出现我们所担忧的波动。扰动短期还会继续，但与此同时我们也强调了希望正在孕育，“稳增长”主线的验证与信心的建立将会是未来丰厚回报的保障，从这个意义上看今天与看空经济相关板块的下跌反而是一种“另类”的积极信号。新共识将会凝聚到未来的机遇上。

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2．高增速并不意味着一切：”好的变得更好“与”差的变得没那么差“都不容易

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3．交易结构的扰动是多方面的，但不要忽视潜藏的逻辑变化

有投资者将近期市场的调整归因于部分险资机构的卖出，背后隐含的预期是只需坚守即可度过交易带来的扰动。但遗憾的是，正如2021年2月核心资产出现第一周调整和9月中旬周期股的调整中，部分投资者认为只是交易扰动而忽视了背后的逻辑变化一般，坚守的成本很高。我们同时也观测到：

（1）北上资金中的长线资金（配置盘）近期开始流出；交易型资金年初以来配置方向出现了明显的转向：买入金融地产、农林牧渔、钢铁等板块，卖出新能源、食品饮料等板块；北上中资则自证监会新规发布以来，持续净卖出A股。

（2）以机构持有为主的宽基ETF近期开始逐步被赎回。

（3）以两融为代表的趋势交易者2021年12月以来始终处于年内低位

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站在更长维度来看，公募基金在2021年Q2时对于其前100重仓股PE的容忍度达到了2010年以来的历史最高值，尽管Q3有所抬升（幅度下降），但幅度不大，仍处于历史较高的水平，而往往在景气度扩散的环境下，公募基金也会选择降低对PE的容忍度，寻求更好的性价比。

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4．把目光投向共识以外的地方：总量企稳，通胀的矛盾终将重返视野