十年年化回报超20%！16年投资名将李巍：最宝贵的经验来自最痛苦的经历

来源：资事堂

在兵多将广的广发基金内部，策略投资部总经理李巍是资深的投研名将。而放眼全市场，李巍则是少有的管理单只基金超10年且年化回报超20%的4位基金经理之一。

李巍有16年的投研生涯，常年深入各大行业一线调研，打下了扎实的研究功底，他覆盖的行业既有交运这样的传统行业，又有医药、电子等长期前景向好的朝阳行业，还有电力设备、军工、机械、汽车及零部件等制造行业，尤其是在TMT、高端制造、医药生物三大赛道，李巍更是有着深厚的研究积累。

在十年的投资实战中，李巍构建了颇具特色的投研体系，并随着社会的进步和市场的发展不断迭代更新。他坚信投资回报来源于企业价值增长，擅长在价值的基础上挖掘充满新生力量、能够推动社会和产业发展的成长型公司，分享其利润增长和价值增长所带来的收益。

在组合管理上，李巍的风格具有攻防一体化的特征，讲究在把握进攻机会的同时注重防御，保持组合的均衡感。作为穿越多轮牛熊周期的明星基金经理，他对市场抱着敬畏之心，时刻保持对风险的警惕，为可能的风险留出冗余，是他对风险管理的态度，他认为，人一定要承认自己在认知方面存在的不足，为潜在的风险、波动做好准备。

保持敬畏，勤勉自知。深厚的研究沉淀，帮助李巍取得了出色的长期业绩。Wind数据显示，截至2021年末，他自2011年9月20日开始管理的广发制造业精选，10年累计斩获630.6%的收益率，年化回报21.32%；2016年1月29日开始管理的广发新兴产业精选，累计回报248.4%，年化回报23.43%；2019年6月11日开始管理广发科创主题3年封闭运作基金，累计回报163.68%，年化回报46.01%。

表：李巍管理的部分基金任职业绩

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新年伊始，拟由李巍担任基金经理的广发睿升混合（A类：013936，C类：013937）于1月12日起在农业银行、广发基金直销等渠道发行。该基金将力图把握中国经济发展和结构转型环境下的投资机会，通过前瞻性的研究布局，在控制风险并保持基金资产良好流动性的前提下，力争实现基金资产的保值增值。

01

深入产业一线构建能力圈

李巍的投资能力，是从过去十六年间的多轮牛熊转换中锤炼出来的，更是他在大量的一线调研和深入的产业研究中沉淀下来的。

2005年5月，从北京大学毕业后的李巍，加入广发证券自营投资部。当时，股改政策推出不久，股改第一批公司开始发布方案，A股正处于否极泰来之时，李巍的职业生涯正是从行业的历史大底开始的。

当时，广发证券的自营部只有五、六个研究员，李巍初入行研究面就铺得比较广，主要负责看医药和交运。

由于研究基础够扎实，三年后，李巍就开始管自营账户，那时，价值投资在中国刚刚兴起，尚处初级阶段，李巍坦言，做研究推荐股票的逻辑相对简单，估值主要看市盈率。

2010年，李巍加盟广发基金，2011年开始管理广发制造业精选基金，在基金发行之前，他就开始深入企业和产业一线，去研究制造业。

他跑到沈阳看新松机器人、沈阳机床，发现自动化有大机会；其后陆续到长沙学习工程机械，到深圳看消费电子，到杭州看安防龙头，还去了郑州、山东等。全球电子产业链向中国转移，新能源包括光伏机电等蓬勃兴起，李巍投入了大量精力研究电力设备、电子等。

2013年，A股走出了非常极致的行情，沪深300指数全年下跌7%，创业板综指的涨幅则超过70%。2014年，以创业板为代表的新兴产业股票涨了又涨，“互联网+”、传媒游戏等标的都走出了显著的上涨行情。

在这一时期，李巍持续深入研究新兴产业，能力圈不断扩展，思考问题的方式也变得更多维。回头看这段经历，李巍说早期的研究积累及科技股估值方法的探索，为其在2019年后把握科技行业的机会打下了坚实的基础。

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在挑战中砥砺前行

在管理公募基金的前几年，凭借广泛的行业涉猎、扎实的研究基础、丰富的实战经验，李巍的基金管理成绩几乎都能排在市场前二分之一，几年下来，总体有不错的回报。不过，在2018年熊市，他遭遇了投资生涯的一次挑战。

这一年，外部贸易摩擦升级，很多已切入全球供应链、海外营收占比很高的制造业公司，受到巨大冲击。那年，电子、光伏、新能源车、机械制造等制造板块股价跌幅较大，李巍的基金净值由此也出现较大回撤。

这一轮回撤，让李巍对自己的投资方法进行了深刻反思，并在随后进行了新一轮的迭代。

他花了三个月的时间，认真研究中证800指数中绝大部分公司历年的财务报表，同时对股票进行复盘，试图理解市场为什么会给一些公司高估值。

他发现不同企业有着完全不同的资产结构和商业模式，财务报表、会计政策上也存在差异。而且，管理层的风格也完全不同。正是通过行业比较、资产结构的比较，他对企业的商业模式有了全新的认知。

经过反思、复盘，李巍的投资理念更加清晰，投资体系也变得更加成熟。例如，早期选股时，他特别看重公司的成长性，对估值的容忍度比较高。2018年之后，他意识到，成长是投资人对未来的预期，存在很多不确定因素，要对未来的不确定性有充分的认知。

2019年，李巍对组合的管理方式进行了调整，一是核心持仓的股票从20-30只增加到30-40只，各细分赛道中的优秀公司，他都会持续跟踪。

二是降低换手，操作上“多看少动”，李巍早期的换手率较高，最近几年，他的单边换手在1.5倍左右。

如今的他，对于如何平衡确定性与成长性有了更深刻的认识，在构建组合时更加强调均衡，从而更从容地应对动态变化的市场，提高投资胜率。

最宝贵的投资经验，都在你最痛苦的时间段获得的。这句股谚李巍非常认同，他认为人的成长也有类似的道理。所以，自始至终，他都保持着反思的习惯，会定期检视自己的研究和投资决策中的每一个步骤，总结成功经验，汲取失败教训。

同时，李巍也认识到，变化是永恒的，永远不会有完美的投资体系，一个优秀的投资人，必须与时俱进，根据宏观经济、市场环境、产业格局的变化，不断调整、优化自己的投资体系。中国经济仍处于高速发展之中，产业结构也在不断调整演变，比如制造业近十年就经历了巨大的变迁，中国已逐渐变成世界制造工厂。

通过李巍的持仓，我们会发现，伴随经济社会发展趋势、产业发展趋势的变化，他的组合品种也随之出现调整。例如，早些年投资的是偏传统制造的电力设备，2016年之后，逐渐转移到光伏、风电和新能源车等新能源领域。

03

攻守兼备优化组合

2018年之后，李巍对组合的投资目标进一步明确，他对自己的要求是在未来3 年、5年甚至10 年，追求每年15%以上的复合收益率，并不断寻找能够实现这个目标的优质资产，构建组合。

从公开资料看，他重点投资的核心产业主要为新一代信息技术、生物医药、高端装备制造、消费等，因为这些行业长期空间大、商业模式比较好，更容易挖掘出符合收益目标的标的。按这个方式挑完以后，他会结合每条赛道可能的资金容量，以及股价的波动性，综合考虑来构建组合。

在组合管理方面，李巍认为，构建组合就跟足球比赛是一个道理，既要能进攻，又要能防守，在把握进攻机会的同时也要注重防御。那些走到最后的球队，往往都是先做好防守，再考虑进攻，投资必须为可能的风险留出冗余。他表示，一定要承认自己在认知方面存在的不足，为潜在的风险、波动做好准备。

近两年，A股的结构化行情比较极致，偏配某些行业可以获得显著的超额收益，但李巍认为投资是长期的事情，如果频繁切换行业的大方向，难免会带来心态上的失衡，造成组合更大的波动。因此，他的原则是，采取中枢仓位，保持行业和个股相对分散，有机会时可适度偏离，但单一行业的买入比例很少超过30个点。

行业这么多，具体怎么来配置？李巍构建了一个针对不同行业、不同商业模式的估值比较体系，在充分考虑增速、商业模式、竞争格局、壁垒等的基础上进行排序。组合构建完成后，他会基于产业趋势、行业景气度的变化以及相互之间的估值比较来做行业轮动，对还没有被市场充分定价的行业，会配得多一些；如果定价很充分、但景气度仍高，则采取中性配置的策略；如果景气度下降或者估值过高，则考虑减持。经过不断优化，使组合达到赔率和胜率比较好的状态。

例如，在2019年中，李巍判断电子行业中的半导体有比较明显的系统性机会，于是果断出手配置。2020年初，随着半导体大涨，组合持仓中的半导体的占比持续提升，李巍考虑到持仓标的性价比以及组合的均衡性后，进行了部分减仓，同时，加仓了部分性价比还不错的大众消费品。

李巍介绍，当时他做出这个决策的依据主要有三点，一是遵守纪律，单一行业配置占比不超标；二是半导体整体估值已较高，性价比下降；三是春节后，海外疫情开始爆发，经济下行将带动半导体景气度向下。后来的市场表现验证了他的判断，半导体股价出现大幅回调，而消费品则成为资金的避风港，走出了独立的上涨行情。

军工是李巍在组合管理中前瞻布局的又一个行业。从2020年开始，他花了很多时间研究军工行业。他发现，无论需求端、产品端，还是供给端都发生了较大变化，行业已进入持续高景气阶段，于是果断在年中在组合中增持军工，捕捉到了本轮军工的上涨行情。

从布局的节奏看，李巍偏左侧，坚持不赚最后一波钱，因为最后一波钱其实赚的是市场情绪的钱，从投资的角度来说，李巍认为风险太大。但对有价值且估值合理的公司，他会耐心持有。

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在不确定中寻找确定性

随着投资阅历的增长，李巍的风格由过去的进取逐渐向攻防兼备转变，他希望通过更低的换手，寻找好赛道里的好公司，获取持续稳定的收益。而产业趋势是跟随时代发展变化的，不会在短期内改变，因此，李巍将更多的心思放到好公司的挖掘上，他希望在价值的基础上找到具有良好成长能力的公司。

李巍主要从四个维度观察企业，包括盈利能力、盈利质量、成长性、确定性。

在他看来，前三个维度都是结果的输出，可以用财务指标量化，三者之间辩证统一、互有取舍。四个维度中最核心的是确定性，因为市场给股票的定价往往是几十倍市盈率，对未来的不确定因素应该有充分考量，成长虽然重要，但要准确预测未来三年、五年的成长性很难，具有不确定性。

因此，李巍的目标是“在不确定性中找确定性”，他认为，通过不同维度的考察提升判断的确定性，业绩是一个结果，很难预测一定会怎么样，但有些东西不容易变，比如管理层的眼光和战略、成本控制能力、行业的竞争格局以及公司在细分赛道的竞争力，通过对这些因素的分析，可以提升对成长和业绩确定性的判断。

李巍认为，不同的行业有不同的特质，搞清行业本质和规律有助于发掘其中的好公司，把握好“确定性”，比如制造业要做出超额收益主要靠两点：一是规模优势，二是研发和技术领先。

另外，行业格局也很重要，为什么市场给调味品龙头企业的估值比乳业龙头高那么多？李巍认为，这本质上是行业竞争格局的问题。投资者喜欢的竞争格局，是有一个特别领先、跟其它企业差距很大的龙头企业。

在李巍看来，所有公司都是靠某种资产赚钱，一定要想明白某个行业或公司是用什么资产赚钱，比如制造业通常是用固定资产挣钱，有些生意需要有运营资产，还有一些企业依赖品牌、渠道、研发投入等隐形资产赚钱，选择有隐形资产的企业更容易赚取超额收益，因为隐形资产最终反映在股价上是很高的PB，反映在报表上就是很高的ROE、ROIC。

李巍习惯于把利润表和资产负债表放在一起看，而且认为有时候资产负债表比利润表更重要。他表示，股票的最后价值来自于未来提供的现金分红，因此，首先企业的ROE要足够高，有赚钱能力，有利润；其次，还要有跟利润相匹配的现金流；第三，资本开支不能太大，如果不停地融资、不停摊薄，就不是好生意。

05

心怀敬畏 保持弱者心态

十六年投研经验，将李巍锻造成了视野开阔、攻守兼备的专业投资人，他在行业覆盖的广度、研究的深度方面，都走在行业前列。

李巍表示，社会、市场变化都非常快，投资管理也非常激烈，要想成为一名优秀的基金经理，除了有能力、有责任心，还要有自我驱动、不断学习、不断成长进化的能力。他认为，好基金和好公司一样，基金经理和管理团队一样，最宝贵的品质是面对瞬息万变的市场，能够不断学习和进化。

在投资管理经历的不同的阶段，李巍都有不同的收获和成长。这种成长既来自于实战的总结反思，也来自于知识的持续更新。他认为，投资是认知的变现，而认知来自于广泛的阅读和学习。

刚入行那几年，他特别喜欢读彼得·林奇的书，并从中学到具体的方法论，以及彼得·林奇勤奋踏实的工作态度。

管理公募基金后，李巍开始认同并接受橡树资本创始人霍华德·马克斯对投资本质的思考。

最近几年，再读查理·芒格的书则让李巍有了新的体会，做好投资，需要不断提升思维的深度、涉猎的知识面。投资根本上是一种修行，而不仅仅是一份工作，它最终是帮助你成为更好的自己。

在这些年的学习和总结中，李巍渐渐悟出关于投资的几条心得，他的经验是，做到这四条，能让他在投资中保持更从容的状态。

第一是尊重市场，要承认自己的无知和局限性，心怀敬畏，不要轻易预测市场，要保持弱者心态。

第二条是感受周期。李巍说，做投资最怕的是，在周期顶部时还认为它会永远好下去，在周期底部时认为它会永远差下去。所有事物都有周期，周期是难以预测的，但可以感受，不要对抗，要顺势而为。当周期的变化和拐点来临时，要用心感受，多做深入的研究，并有所作为。

第三条是与优秀的公司为伍，通过长期持有优秀的公司获得超额收益。

第四条是为可能的风险留出冗余，一定要买的便宜，市盈率是一个很重要且比较好用的指标。

责任编辑：冯体炜