国君策略：A股调整压力显现 结构化特征仍将维持

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原标题：【国君策略】结构行情：哪些公司将进入机构“瞄准镜”？

来源：谈股问君

作者：李少君/程越楷/陈显顺

机构关注公司数量减少，关注度高的公司估值溢价提升。但机构关注名单仍存流动性，新入围公司α高。应从新股、重组股、转型股、困境反转、高成长等角度选潜力股。

A股调整压力显现，结构化特征仍将维持。A股休市期间外盘下跌明显，尽管中概股相对抗跌，但A股短期存调整压力，海外疫情防控进展低于预期、宽松政策驱动已到强弩之末，以及A股供给压力加大、交易结构恶化这4大风险值得关注。盈利修复确定性增加、增量资金充足将使市场调整空间非常有限，从增量资金属性、市场供需结构、流动性环境看，龙头白马占优的结构性特征将维持。

机构关注的公司数量减少，估值溢价提升。从总量上看，尽管上市公司数量不断增加，但机构重点关注的公司数量仅300-500家。从趋势上看，近年来分析师重点覆盖公司数量减少，机构持股集中度提升。驱动力方面，得到分析师和机构关注的龙头白马估值溢价持续提升，机构的行为对个股未来表现具有前瞻性影响。展望未来，北上资金与公募基金仍为A股重要增量资金来源，机构关注的公司集中化的趋势难以改变。

机构关注名单流动性仍存，新入围公司未来表现好。尽管机构关注的公司数量有限，但新公司入围机会仍存。每半年有约30-50家公司新入围“机构关注名单”（即公募基金持股比例从不足1%升至10%以上，或分析师跟踪家数从小于3家升至至少7家）。尽管被公募基金显著增持的公司未来超额收益率不显著，但新入围机构关注名单的公司，未来具有显著超额收益，新入围公募基金名单的个股2011年以来累计超额收益率达163%。

新入围公司具有高盈利、高成长、高估值特征。从最近10年新入围机构关注名单公司特征看，入围公司总市值显著提升，入围公司ROE显著高于A股总体水平，入围公司未来2年营收和净利润增速显著高于A股总体及现有机构关注公司，入围公司PE和PB也显著高于A股总体现有机构关注公司。从最新入围公司特征看，应重点关注新股、重组股、转型股、困境反转股、优质赛道的二线龙头、具有稀缺性的龙头、盈利高成长股。

行业配置：资金偏好、行业景气度、估值性价比。我们根据资金偏好、行业景气度与估值性价比3个维度选择细分行业。建议关注券商、传媒（游戏、影视）、家电（白电、小家电）、电子（半导体、消费电子）、计算机（信息安全、医疗IT）、军工（航空产业链、航天产业链）。

风险提示：疫情超预期，经济冲击超预期，政策力度低于预期

1． A股调整压力显现，结构化特征仍将维持

2． 机构关注的公司数量减少，估值溢价提升

3． 机构关注名单流动性仍存，新入围公司未来表现好

4． 新入围公司具有高盈利、高成长、高估值特征

5． 行业配置：资金偏好、行业景气度、估值性价比

6． 五维亮点

1． A股调整压力显现，结构化特征仍将维持

A股休市期间外盘下跌明显，尽管中概股相对抗跌，短期A股有调整压力。A股休市期间，海外主要股市跌幅较大，标普500指数下跌3.9%。中国相关股票跌幅相对较小，美国中概股跌幅小于标普500及纳斯达克指数，A50指数期货、恒生指数、国企指数仅下跌1%左右。尽管劳动节A股休市期间外盘下跌但节后A股未跌，但彼时在休市末期外盘已经企稳，而上周五外盘仍较快下跌。同时考虑到美股维持强势、外资流入较大是A股6月反弹的重要背景，外盘调整下A股短期存在调整压力。

往后看，海外疫情防控进展低于预期、宽松政策驱动已到强弩之末、A股供给压力加大、交易结构恶化4大风险值得关注。

（1）海外疫情防控进展低于预期。中国、东亚、欧洲等地日新增疫情已经较峰值显著下行，使得市场对全球防疫及经济预期较高。然而，巴西、印度等国新增病例仍在向上趋势中，美国新增病例出现高位平坦化，海外疫情防控进展低于预期。海外市场对疫情过度乐观，周五美股下跌已经体现出市场开始修正乐观预期。

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（2）宽松政策对股市驱动已到强弩之末。4月以来全球股市反弹是全球货币宽松的共振，充足的流动性使市场的修复领先于基本面。然而，流动性对股市的驱动已接近极限。美国方面，6月15日，美联储宣布通过二级市场信贷安排（SMCCF）购买公司债后标普500指数未创新高，6月25日美联储宣布修订“沃尔克规则”后美股开始下跌，反映政策宽松的驱动已经明显衰退。中国方面，国债收益率4月以来显著上行，债市已经较充分反映货币边际收紧预期，而A股仍未反应货币政策变化预期。后续政策预期对A股的影响将从支撑转向压制。

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（3）A股供给压力加大。从IPO情况看，科创板推出后IPO已经有加速趋势，未来新三板精选层、创业板注册制改革加速推进，预计IPO仍将保持较快节奏。从增发情况看，2月再融资新规后上市公司推出增发预案数显著增加，重组和再融资监管放松下再融资需求也将提升。从减持压力看，2020年6月净减持近600亿元，为2015年下半年以来第二高的月份，2020年7月解禁金额较高，达4800亿元，其中科创板占40%，减持压力仍大。

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（4）交易结构恶化。6月Wind全A上涨天数占比83%，而上涨个股>下跌个股的交易日仅占39%。相比之下，5月上涨天数占比56%，上涨个股>下跌个股的交易日占33%。6月龙头白马上涨，而大部分股票下跌的格局进一步强化。不同板块共振上涨有利于行情延续，“二八”现象演绎充分表明市场分歧较大，向上动能不足，调整压力加大。

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中期看，盈利修复确定性增加、增量资金充足将使市场调整空间非常有限，震荡上行格局将延续。

（1）盈利修复确定性增加。从盈利周期看，2019年全A净利润增速逐季提升，疫情前新一轮盈利周期已经开启。跟据国君策略组预测，2020年全A非金融石油石化盈利将下降19%，增速从Q2起逐季上行。从疫情影响看，2020Q2国内经济环比显著改善，2020年5月工业企业利润总额同比增长6.0%，增速环比提升10个百分点。根据国君宏观组预测，2020Q2我国GDP增速有望回升至约3%。从前瞻指标看，2019年社融、M2震荡上行，2020年以来增速较高，也预示盈利将进入复苏轨道。

（2）增量资金充足。外资和公募基金为A股2020年主要增量资金，后续仍有望较快流入A股。外资方面，尽管2020年MSCI纳入A股进程放缓，美股企稳后外资较快流入A股，体现了外资参与A股意愿强，外盘调整也难改外资流入的中期趋势。公募基金方面，截止6月27日，2020年股票型与混合型公募基金发行6500亿元，同比增长超过240%。2016年以来的结构性行情强化个人投资者通过公募基金参与市场意愿，预计公募基金较快发行趋势难改。

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结构上看，龙头白马占优的结构性特征仍将维持。从增量资金性质看，北上资金和公募基金仍将是未来主要增量资金，资金偏好决定龙头白马将占优。从市场供需结构看，改革加速下，IPO市场和再融资市场上中小市值公司供给增加更多，打新需求将使龙头白马需求增加，此消彼长下有利于龙头白马。从流动性环境看，尽管利率近期回升，但低利率的长期大环境难改，固收+投资将增加龙头白马需求。

综上，尽管海外疫情、政策、供给压力、交易结构使A股面临调整压力，但中期看盈利修复、增量资金充足将使市场下跌空间非常有限。从增量资金属性、市场供需结构、流动性环境看，龙头白马强于大势的结构性特征仍将明显。在此背景下，机构关注的公司有何特征，如何前瞻性布局机构关注度提升个股，下文将进行分析。

2． 机构关注的公司数量减少，估值溢价提升

在《解构龙头估值：哪些龙头仍有空间》中，我们分析了决定龙头白马溢价的基本面因素。在《把握龙头行情：资金、择时、赛道》中，我们提到龙头白马的估值溢价与北上资金等“聪明钱”流动有显著相关性。投资者机构化与龙头溢价已经成为市场共识，本文中我们将聚焦新纳入机构关注名单的公司，分析其特征和投资机会。

总量上看，尽管上市公司数量不断增加，但机构重点关注的公司数量仅在300-500家。从截面数据看，当前北上资金持股占流通股超过5%的A股仅330家，公募基金持股比例达流通股5%的公司也仅481家。从时序数据看，2010年以来（或上市以来）公募基金持仓占流通股比例大于等于3%的季度占比达90%且大于10个季度，或被大于等于7家卖方机构覆盖的季度占比达90%且大于10个季度的公司共312家公司。

趋势上看，近年来分析师重点覆盖公司数量减少，机构持股集中度提升。从分析师覆盖情况看，有5家及以上机构覆盖的公司从2017年的超过1200家减少至当前的不足900只，有至少10家机构覆盖的公司数量也在减少。从机构持仓集中度看，公募基金持股市值前100的公司占基金持股市值的比重从2016年的不足30%升至当前的超过60%。

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驱动力方面，得到分析师和机构关注的龙头白马估值溢价持续提升，机构的行为对个股未来的表现具有前瞻性影响。前文所述312家分析师或机构长期关注的公司相对全A的PB及PE溢价（中值）2017年以来明显提升。我们以可以获得高频数据的北上资金为例，研究机构行为对未来股价的影响：根据北上资金净流入占流通市值的比例，将股票分位5组，北上资金净流入显著的股票，未来超额收益率显著超过其他组别。

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展望未来，北上资金与公募基金仍为A股重要增量资金来源，机构关注的公司集中化的趋势难以改变。未来北上资金和公募基金仍有望成为A股重要增量资金来源。从外资角度看，A股仅作为其全球配置的一部分，外资对A股投研投入有限的情况下，重仓龙头成为理性选择。从公募基金角度看，规模前50位的主动管理权益类基金管理规模占同类基金的25%，资金向头部基金集中。而受限于主动管理基金持股的分散程度，资金向少数龙头集中趋势难改。而指数化投资的兴起也将使难以进入成分股名单的公司被进一步边缘化。

综上，在上市公司数量日益增加之下，机构重点关注的公司仅有300-500家，机构的持股集中度仍在提升。机构化、指数化等趋势下，未进入机构关注名单的公司可能逐渐被市场边缘化，而进入名单的公司则将享有估值溢价。而随着龙头白马估值溢价的提升，新进入机构关注名单的公司未来表现如何，下一章我们将进行测算。

3． 机构关注名单流动性仍存，新入围公司未来表现好

尽管机构关注的公司数量有限，但不乏入围机会。以山东药玻和普洛药业为例，这两个公司2014年以来基金持股占流通股比例显著提升。2016年以来，山东药玻和普洛药业分别上涨4.4倍和1.9倍，同期Wind全A指数下跌8%。2015年末2家公司总市值分别为50亿元和94亿元，尚属于中小市值公司。可见龙头白马虽少，但逆袭机会仍存，逆袭的公司也将获得较大的超额收益。

每半年有约30-50家公司新入围“机构关注名单”，挖掘新龙头的机会较大。我们以半年为单位，统计了期初公募基金持股比例低于1%，期末高于10%（定义为入围基金名单），及期初分析师跟踪数量小于3家，期末大于等于7家（定义为入围分析师名单）的公司数量（二者以下统称机构关注名单）。2010年以来，每半年有约50家公司新入围基金名单，约35家公司入围分析师名单。

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新入围机构关注名单的公司具有显著超额收益，发掘新龙头具有显著“α”。尽管被公募基金显著增持的个股未来并无明显超额收益（交易拥挤度过高），但新入围公募基金名单的个股2011年以来累计超额收益率达163%，新进入分析师名单的个股累计超额收益率达50%。

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因此，尽管机构关注名单中的公司仅占上市公司数量约10%，但机构关注名单仍具有一定流动性，每半年有30-50家公司新入围。新入围机构名单的公司未来具有显著的超额收益。以下我们将探讨新入围的公司具有哪些特征。

4． 新入围公司具有高盈利、高成长、高估值特征

规模方面，新入围机构关注名单公司的总市值显著提升，但仍小于现有机构关注公司。基金方面，历史上新入围基金名单公司的总市值中值和全A中值差异较小，均显著低于现有基金重仓股（基金持股超过10%）中值。但近1年来，伴随着基金重仓股的总市值加速上升，新入围基金名单的公司总市值中值也显著提升至约100亿元。分析师覆盖方面，新入围分析师名单的公司总市值中值显著提升至超过130亿元，但低于现有分析师重点覆盖公司（跟踪机构家数达7家）。新入围公司总市值的趋势显示，随着机构关注度投向龙头白马，机构新纳入公司的规模也明显提升。

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盈利能力方面，新入围机构关注名单公司的盈利能力明显高于A股总体水平。基金方面，历史上新入围基金名单公司的ROE中值和全A中值差异较小，2016年以来基金重仓股的ROE较全A的优势显著提升，新入围公司ROE也快速提升。近1年来，伴随着基金配置科技板块比重提升，新入围公司ROE回落。分析师覆盖方面，新入围分析师名单的公司ROE中值与现有分析师重点覆盖公司接近，显著高于全A总体水平。新入围公司ROE的趋势显示近年来机构在纳入新公司时，对盈利能力的要求明显提高，对科技股的关注使新纳入公司ROE出现波动。

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营收增速方面，新入围机构关注名单公司的营收预期增速高于A股总体水平及现有机构关注公司。基金方面，历史上新入围基金名单公司的营收预期增速（未来2年）中值显著高于全A总体，与现有基金重仓股差异不大。2018年以来新入围公司营收预期增速较全A总体及现有基金重仓股优势明显扩大。分析师覆盖方面，新入围分析师名单的公司营收预期增速中值回升，相对全A总体和现有分析师重点覆盖公司的优势明显扩大。从新入围公司营收预期增速看，机构青睐未来收入成长性突出的公司。

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盈利增速方面，新入围机构关注名单公司的盈利预期增速高于A股总体水平及现有机构关注公司。基金方面，历史上新入围基金名单公司的净利润预期增速（未来2年）中值与现有基金重仓股相比优势不明显。2018年以来新入围公司净利润预期增速较全A总体及现有基金重仓股优势明显扩大。分析师覆盖方面，新入围分析师名单的公司净利润预期增速中值企稳，相对全A总体和现有分析师重点覆盖公司的优势有所扩大。从新入围公司净利润预期增速看，机构倾向于纳入未来盈利成长性优势显著的公司。

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PE估值方面，新入围机构关注名单公司的PE明显高于A股总体水平及现有机构关注公司。基金方面，历史上新入围基金名单公司的PE中值显著高于现有基金重仓股及全A总体，2018年以来新入围公司PE迅速提高，较全A及基金重仓股差距进一步拉大。分析师覆盖方面，新入围分析师名单的公司PE中值显著提升，远高于全A总体水平。新入围公司PE的趋势显示机构新纳入公司时，静态估值的重要性并不高，公司质量更为重要。

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PB估值方面，新入围机构关注名单公司的PB同样高于A股总体水平及现有机构关注公司。基金方面，历史上新入围基金名单公司的PB中值显著高于全A总体，略高于现有基金重仓股。2018年以来新入围公司PB有所提高。分析师覆盖方面，新入围分析师名单的公司PB中值显著提升，远高于全A总体水平和现有分析师重点覆盖公司。与PE不同的是，机构关注公司的PB明显高于全A总体，体现了其质量优势。而新入围公司PB水平较高，一方面体现这些公司质量高，另一方面也说明新纳入公司时机构对静态估值并不非常看重。

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因此，新入围机构关注名单的公司规模相对较大，盈利能力和成长性具有优势，估值水平相对较高。可见机构在纳入新公司时更重视质量，对估值并非很看重。从以上时间序列公司看，新入围名单公司特征出现了一定变化，以下我们从2019年下半年新入围公司名单分析，定性分析新公司的特征。

从2019年下半年新入围机构关注名单的公司看，新入围基金名单60家，新入围分析师名单30家，二者并集为76家，二者交集为14家。我们结合76家公司名单，应重点关注新股、重组股、转型股、困境反转股、优质赛道的二线龙头、具有稀缺性的龙头、盈利高成长股。

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（1）新股。76家入围公司中，有48家为2019年下半年以后上市，占样本公司的63%。这些新股自2020年以来平均涨幅达43%，优质新股值得重点关注。部分新股上市时可能被显著低估，带来较大的机会，如安恒信息等，详见《基于EV—毛利估值：过度反应与盈利反转》。

（2）重组股。76家公司中，包括招商积余、南洋股份、领益智造3家经过重大资产重组的公司。由于市场对新注入的资产可能了解程度有限，重组股超预期的机会较大。

（3）转型股。进入半导体材料领域的回天新材、进入MCN领域的中广天泽等公司，尽管新业务占比尚有限，但机构关注度显著提升，市场表现也明显领先于新业务的盈利贡献时间。

（4）困境反转股。科达利、同有科技、喜临门等公司在机构关注度显著提升前均经历了盈利的显著下降及底部回升。这些公司往往是机构历史上关注度较高的公司。因此前期机构高关注公司的盈利改善值得重视。

（5）优质赛道的二线龙头。机构增持的样本股中，有些公司并非行业龙头，但赛道红利突出，如部分特色原料药标的。这些公司的上涨滞后于行业内的一线龙头。因此可以从表现较好的龙头股中总结行业规律，把握滞涨的二线龙头。

（6）具有稀缺性的龙头。部分公司同时具有赛道优质性与公司质地优质性，上市后稀缺性溢价有望不断提升。中微公司、金山办公、华熙生物等，尽管上市时估值即较高，但事后看，估值溢价仍将显著提升。

（7）盈利高成长股。A股营收和盈利增速中枢不断下行，高成长公司的稀缺性溢价也不断提升。因此盈利处于快速成长期的公司，估值提升潜力可能超预期，典型的公司包括卓胜微、小熊电器、国联股份。

5． 行业配置：资金偏好、行业景气度、估值性价比

我们根据资金偏好、行业景气度与估值性价比3个维度选择细分行业。建议关注券商、传媒（游戏、影视）、家电（白电、小家电）、电子（半导体、消费电子）、计算机（信息安全、医疗IT）、军工（航空产业链、航天产业链）。

券商：政策推动行业景气+集中度双提升。1）龙头红利：行业监管趋严，龙头券商优势更加明显；2）改革加速：中小板注册制、分拆上市、并购重组及再融资、新三板等改革提速；3）金融环境：低利率下资本市场有望持续活跃。

传媒：政策+模式+技术驱动行业景气回升。1）政策催化：电影局等部委出台措施扶持电影行业，近期全国一网公司成立；2）商业模式：短视频、导购电商等业态快速发展；3）技术创新：5G加速建设，高清视频与云游戏有望快速发展；4）关注游戏：游戏出海受益于海外需求，云游戏受益于5G建设，以及影视：内容端减量提质，视频付费规模提升，影院复工临近。

家电：内需快速恢复，集中度加速提升。1）景气趋势：线下需求修复趋势明显，内需改善具有确定性；2）行业格局：疫情加速行业市场集中度提升，龙头竞争优势持续扩大；3）关注白电：线上线下消费复苏，龙头优势持续扩大，以及小家电：线上占比高，新品类需求大幅增长。

电子：疫情后景气周期将回归，国内产业链快速发展。1）全球周期：2019年全球半导体周期已触底，5G周期中需求终将回归；2）中国趋势：国内IC等电子产业链迅速发展，材料+设备+制造全面进步；3）关注半导体：内资晶圆产线快速扩产，产业链景气度有望维持数年，以及消费电子：无线耳机销量快速增长，平板电脑和笔电需求稳健增长，手机期待换机潮。

计算机：新基建与信创提供盈利确定性，把握细分赛道成长机遇。1）新基建：医疗信息化、政务云、智慧城市、电力物联网等需求增速提升；2）信创：信息安全、银行IT等需求提升；3）关注信息安全：等保2.0带来超过270亿元市场增量，未来2-3年景气度将持续提升，以及医疗IT：电子病历评级、互联互通评级等政策拉动需求，疫情增加区域医疗投资。

军工：大国博弈增加国防投入确定性，改革加速提供上行催化。1）长期看军费：大国博弈背景下，国防补短板需求更为迫切，装备列装有望保持稳健增速；2）短期看改革：股权激励、资产证券化频率加快，定价改革有望逐步落地；3）关注航空产业链：我国空军整体力量不足，复合材料等领域单机价值提升，以及航天产业链：传统装备稳步增长，卫星互联网建设带来增量需求。

6． 五维亮点

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责任编辑：陈志杰