《乘风破浪的姐姐》火了 芒果超媒能否承受千亿市值之重？

原标题：《乘风破浪的姐姐》火了，芒果超媒能否承受千亿市值之重？

来源：财经杂志

记者 杨秀红 张建锋 特约作者 楚晓染

今年盛夏，《乘风破浪的姐姐》（以下简称《姐姐》）掀起阵阵收视热浪，其高收视率和广告收益将其背后的上市公司芒果超媒（300413.SZ）直接推上千亿市值风口。

近日，《姐姐》又杀进了直播带货领域。6月26日晚间，该节目制作方芒果TV和抖音联手，推出了首场《乘风破浪的姐姐》抖音官方带货直播，首批带货的姐姐有吴昕、丁当、海陆等，当日的直播在抖音进行了近四个小时。据悉，双方将打造总计12期的抖音独家直播带货系列。

自6月12日《姐姐》开播至今，芒果TV的母公司芒果超媒的股价持续震荡上扬，开播当日股价即大涨6.82%，不到十个交易日已经上涨约20%。以市值计，《姐姐》开播后，芒果超媒的市值，从939亿元，迅速站上千亿市值大关，一度到1200亿。自开播至今9个交易日，市值约增加180亿元。

有机构预计，《姐姐》所带来的赞助广告收入约为5亿元，同时在会员业务上，也会给公司带来会员规模的提升。《姐姐》的推出，一定程度上提升了公司的业绩，并推动公司股价上涨。

对于全年广告收入，芒果超媒也较为乐观，公司高管在今年4月底投资者电话沟通会上表示：“随着公司提前布局的新营销体系升级产生新的支撑，以及二季度多档综艺上线，广告招商效果比一季度要好。全年来看，广告主预算将向优质平台集中，公司对广告业务发展保持乐观。”

“这与影视公司打造出一个爆款电影，是一个原理，长期股价还是要看业绩的稳定性。”资深投行人士侯大玮对《财经》记者表示。

一档热播综艺节目，给芒果超媒带来上百亿市值上涨。至此，芒果超媒已经成为A股市值最高的文化传媒公司。与A股其他内容公司对比，芒果超媒的市值，约等于近4个万达电影、3个光线传媒、9个华策影视、11个华谊兄弟。与美股上市的同行相比，芒果TV以爱奇艺、腾讯视频五分之一的付费用户数，收获了与爱奇艺在资本市场相差无几的估值。

然而，在芒果超媒推出《姐姐》这一爆款节目之前，公司的一大股东已经选择了清仓式减持。未来，芒果超媒业绩能否持续？

有市场分析认为，目前芒果超媒内容成本低，主要源自大股东在资源、部门协调等方面给公司带来帮助，公司对其他子公司的对赌协议即将到期，未来业绩能否持续，尚难判断。

不过，也有机构看好芒果超媒的前景。一位传媒领域的分析师对《财经》记者表示：“市场上关于芒果超媒业绩过度依赖大股东的说法有些过了，大股东在资源、部门协调等方面确实给公司带来帮助，但芒果超媒本身的内容研发能力也很强，目前公司已进入到与大股东相互帮助和提升的阶段。因为公司内容渠道较为稳定，看好公司的发展前景。”

针对上述问题，《财经》记者联系芒果超媒证券部相关人士，截至发稿，尚未收到回复。

《姐姐》带动数亿收入，公司短期市值超千亿

与迅速增长的上百亿市值相比，《姐姐》给芒果超媒带来多少广告收入？

开源证券研报显示，乐观预计，《姐姐》的赞助广告收入高达5.46亿元，中性假设下节目的赞助广告收入为4.55亿元，悲观假设下节目的赞助广告收入为3.64亿元。同时，《姐姐》有望成为公司会员及广告收入增长的助推器。

其预计，“头部综艺独播叠加会员抢先看的模式，或驱动会员数量及收入高速增长，预计2020年会员收入或达27.93亿元，同比增长11.03亿元。”

“2020年第一季度，受疫情影响，全国的广告市场下滑明显，但是公司的广告业务仍然保持了正增长，说明公司的品牌效果广告和平台价值是受到客户认可的。”今年4月底，在有数十家机构参与的沟通会上，芒果超媒高管对外表示。

目前，《姐姐》带来赞助广告的收入，并不均等。虽《姐姐》开播之后品牌广告有大量追加，但早期节目级别确实拖累了广告收入，比如这次《姐姐》的独家冠名，早期被梵蜜琳以4000万的较低价拿下。

从爆款综艺广告收入状况来看，其往往会带来IP长尾效应，比如当初《爸爸去哪儿》首季独家冠名仅为2600万，但二三季则飙升至3.12亿和5亿。因此，业内预计，《姐姐》第二季、第三季广告收入可期。另外，芒果TV即将推出的《披荆斩棘的哥哥》、《花儿与少年之姐姐的爱乐之程》等也会享受到《姐姐》带来的招商溢价。

即便把《姐姐》直接间接带来的未来收益加总，不过几十亿左右的收入增长预期，这与资本市场在短短数个交易日上百亿的市值增长相比，前者能否支撑后者继续增长？

回顾与内容相关领域，有传播量的动作和股价之间的联动事件。近期，家纺企业梦洁股份（002397.SZ）宣布与薇娅合作后，7个交易日（5月8日~5月18日）有6天涨停。5月19日，薇娅与千金药业（600479.SH）子公司千金养生坊合作，为其自主研发的产品天然洗衣液进行了带货，千金药业的股价直线拉升，收盘涨4.74%，市值上涨1个多亿。

就内容制作公司而言，一部爆款IP确实会在短期内提振股价，但长期来看，其作用似乎并非一锤定音。2019年暑假档电影《哪吒之魔童降世》票房50.7亿元，位列中国影史动画电影票房第一。虽然短期股价变动不大，但挽救了当时深处利润下滑困境的光线传媒（300251.SZ），实现年度扣非净利润8.68亿元，亦提振了其当年股价表现。

然而，压中《战狼》、《我不是药神》、《流浪地球》等的北京文化（000802.SZ），在《战狼2》和《我不是药神》推出时，股价均短期内大幅增长，涨幅甚至超过40%，但两次股价均在1-3个月后回落到初值。如果将时间线拉长，北京文化的长期股价表现，就是稳中有降，现仅为巅峰时1/6。北京文化2019年巨亏23.06亿元，2020上半年出现高管实名举报的案例——原副董事长举报董事长财务造假。

业内人士认为，芒果超媒的价值，最终以其商业模式在视频战争终局的定位，来作为长远锚点。未来，在视频内容赛道上，芒果超媒作为内容类的平台，较之处于头部的优爱腾三家，有何竞争优势，如何保持业绩持续增长，是投资者需要关注的重点。

前述传媒领域分析师则对《财经》记者表示：“芒果超媒是内容互联网化的公司，这是公司商业模式的本质，A股公司中尚没有这类公司做对标，其模式与迪士尼类似。”

侯大玮认为，未来芒果超媒长期股价的表现，还是要看业绩的稳定性。

对于全年广告收入，芒果超媒高管在上述沟通会上预计，随着公司提前布局的新营销体系升级产生新的支撑，以及二季度多档综艺上线，广告招商效果比一季度要好。目前，《妻子的浪漫旅行》、《密室大逃脱》等王牌综艺的招商比上一季都有增量。全年来看，广告主预算将向优质平台集中，公司对广告业务发展保持乐观。

重组提振业绩，股东忙套现

芒果超媒前身为快乐购，2018年公司通过发行股份方式，将控股股东芒果传媒旗下资产快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐收入囊中。交易完成后，公司营业收入主力军，由此前的家居生活、3C数码、流行服饰等，变更为新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作、媒体零售等。

2018年资产注入后，芒果超媒业绩大幅增长，股价随之逐步攀升。随后，公司控股股东一致行动人高新创投及其他机构，则在减持公司股份。

重组完成当年，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为96.6亿元、8.66亿元，相对于上年的29.84亿元、0.73亿元，大幅飙升。2019年，公司营业收入和净利润分别增（调整后）29.40%、33.59%，至125亿元、11.56亿元。

如果说芒果超媒的利润，单看尚平平，那么一众亏损的同行，似乎可以衬托这份业绩的可贵。2019年，爱奇艺（IQ.O）营收290亿元，亏损103亿元；优酷土豆营收267亿元，亏损106亿元；哔哩哔哩（BILI.O）营业总收入68亿元，净利润亏损13亿元。

在芒果超媒三大主业中，2019年收入占据半壁江山、毛利率为39.57%的新媒体平台运营，为公司利润奶牛。营收占比三成的新媒体互动娱乐内容制作，毛利率为26.80%。

较低的内容成本，是芒果超媒保持盈利的因素之一。在视频行业，优质的内容及其制作方，有极大的议价权，因为只有热播爆款内容，才会掀起用户的付费热潮，因此几大视频网站的成本大头，几乎都投向了版权采购。2019年亏损超百亿元的爱奇艺，内容成本是最大支出，超200亿元。相比之下，芒果超媒同期28.56亿元的新媒体互动娱乐内容制作成本，则具有明显优势。

芒果超媒的内容优势，离不开背后湖南卫视的多年积累。公司实际控制人为湖南广播电视台。

依托湖南广电，芒果超媒有成熟的内容自制体系，自有内容制作人员超过1500人，综艺领域更是颇具实力，主导过包括《明星大侦探》、《妻子的浪漫旅行》、《歌手》等热门综艺节目。

芒果超媒收购的快乐阳光，是以芒果TV平台为核心的互联网视频网站服务提供商。根据湖南台与快乐阳光签订的《增资协议》和《电视节目信息网络传播权采购协议》，在2017年12月31日之后，公司可以2017年采购金额为基数，每年10%的价格增幅，采购2018年至2020年间的湖南台电视节目的境内信息网络传播权，对价分别为4.51亿元、4.96亿元、5.46亿元。

对于公司内容成本较低，市场有不同的看法。

“国内的视频网站，只有芒果盈利较好，主要就是版权费用低，这其实是关联交易定价不公允的表现。”在侯大玮看来，但这种交易既然已经得到了监管层和市场的认可，反而成了其核心竞争优势。

而一位券商人士则告诉《财经》记者，不可否认的是，大股东在资源、部门协调等方面确实能给公司带来帮助，但芒果超媒本身的内容研发能力也很强，加之其自身内容制作能力较强，目前公司已进入到与大股东相互帮助和提升的阶段。

漂亮的业绩下，芒果超媒股价受到资金追捧。自2019年下半年起，芒果超媒股价从每股22元开始雄起，一路上涨到6月24日的62.9元，期间最高攀升至67.29元。公司市值也从彼时的220亿元左右，飙升到目前的近1200亿元。

《财经》记者注意到，随着股价上涨，芒果超媒股东也拉开了减持序幕。

自2019年7月20日披露减持计划后，芒果超媒控股股东一致行动人高新创投开始减持所持公司股份。当年7月29日至11月18日，高新创投通过大宗交易、集中竞价交易减持公司3092.71万股股份，减持金额9.4亿元。

2020年5月份，高新创投再次减持公司股份73.03万股，实现清仓式减持。通过上述减持，其累计套现金额约9.76亿元。

而在今年一季度，部分机构也在减持芒果超媒股份。

2020年一季度，公司第五大股东兴全合宜灵活配置混合型证券投资基金，持有公司股份数量1541.03万股，相对于2019年报中的2446.28万股，减持了905.25万股。

《财经》记者统计，芒果超媒2019年前十大股东中，有7名股东在今年一季度减持了公司股份，减持数量超2100万股，按照期间公司每股最低价35元计算，上述股东套现金额超7.35亿元。

自2019年下半年以来，高新创投及上述股东减持芒果超媒股份，累计套现金额超17亿元。

在侯大玮看来，上述股东减持代表股价超过心理预期，所以从短期看，公司股价估计存在虚高的可能。

内容制作毛利率下滑，爆款内容能否持续？

在打造出爆款内容的同时，公司却面临着内容制作业务毛利率下降的困境。

芒果超媒2019年财报显示，公司新媒体互动娱乐内容制作占当年营业收入总额比例下滑两个百分点，2019年占比31.22%；内容制作的毛利率出现大幅下滑，2019年仅为26.80%，较2018年下降13.05%。同时，相对于其他主营业务，内容制作业务的毛利率最低。

对此，公司高管近期解释称：“内容制作业务方面，影视综艺节目版权交易价格呈下降趋势，再加上平台对部分毛利贡献比较高的优质版权采取了独播策略，内容制作板块的毛利率有一定幅度下降。”

除了毛利率下滑困境，对于内容类公司而言，能否接连推出爆款，向来是业界难题。这也是投资者对芒果超媒的一大关注热点——爆款生产可否持续？

近日，芒果超媒的发布会和股东会，都对这个问题有所回应。6月19日，芒果TV2020战略发布会推出新芒S计划，签约陆川、饶俊、蔡聪、沈文帅等导演、编剧，继续扩充芒果自制剧的制作团队。平台下半年储备综艺资源，包括《明星大侦探6》、《女儿们的恋爱3》、《密室大逃脱2》、《新生日记2》、《变形计20》等“综N代”系列以及7款全新综艺，此外还有《姐姐》的衍生综艺《披荆斩棘的哥哥》。

然而，对于内容平台来说，项目的储备量向虚，生产机制向实。毕竟，业内的竞争对手，每一个都能拉出一个长长的筹备项目清单，什么机制来保证它们的制作品质和对市场的控制？

此前，湖南广电积累了大量的品牌声望和业界资源。就《姐姐》的成功而言，策划定位和资源被认为是主要因素。从策划来说，《姐姐》击中了年龄焦虑等社会思潮，独具新意，从资源来看，集结宁静、伊能静、张雨绮、钟丽缇等大牌明星的阵容，离不开湖南广电的多年积累。

影视寒冬也是《姐姐》的天时。一个在业界流传的数据显示，2018-2020年，30位姐姐当中有21人有新作品播出，中年女性加上影视寒冬，让这些国民度颇高的大牌有了档期，聚集在一起。

这几个因素里，资源是稳定可复制的，策划和定位的复制，显然存在变数。目前，团队方面，湖南卫视和芒果TV共有32个综艺团队，自制综艺占比高达80.36%。其中，芒果TV综艺自制团队有16个，自有内容制作人员逾1500人。内有数个综艺自制团队有序竞争，保证创意的覆盖和人才的培养，后端湖南卫视的品牌保证和资源支持，会走通稳定产出爆款的路吗？

在资本市场上，身处长视频第二梯队的芒果TV，相对其他内容公司，享受了更多溢价。在A股，芒果超媒过去12个月（TTM）动态市盈率和静态市盈率，均超过90倍，估值在A股也算较高，傲视一众内容制作公司。

业内人士认为，这与该公司依托大股东资源优势，内容制造成本较低相关。

与美股上市的同类公司爱奇艺相比，两者市值相差无几，芒果超媒截至6月24日收盘，市值1120亿元人民币，爱奇艺截至6月25日美股收盘，市值165.58亿美元，约合人民币1172亿元。

但芒果超媒的用户数和营收远低于爱奇艺。从用户数据来看，截止2019年末，爱奇艺、腾讯视频，付费用户数均已超过一亿人，而芒果TV付费用户数仅为1837万。从收入数据来看，爱奇艺2019年会员收入为144.4亿元人民币，是芒果TV会员收入的8.5倍；网络广告收入为82.7亿元，是芒果TV广告收入的2.5倍。

“芒果TV是垂直类视频网站，依托其大股东丰富的节目资源，其向外采购内容数量较少，而爱奇艺是综合类平台，虽然也有综艺节目，但多数内容需要对外采购，因此成本较高，两者的商业模式有所不同。”前述传媒领域分析师对《财经》记者表示。

未来，如何持续打造出爆款内容，如何提升内容制造业务的毛利率，是摆在芒果超媒面前的棘手问题。（《财经》实习生赵宇对此文亦有贡献）

责任编辑：陈志杰