创金合信基金魏凤春：人定胜天 战略布局数字经济和关注疫情受损板块

上周央行降息并没有出现千股涨停的奇迹，市场仍然是乍暖还寒，在天时、地利与人和的博弈中，结果一定是人定胜天，但也必须坚持、忍耐。

春节临近，最安心的投资仍然是仓位稳健，结构偏低位、低估值攻守兼备的品种。A股方面，数字经济是今年质的主线，具有更长期的产业趋势和估值提升空间，需要进行战略性布局。从技术面讲，要关注疫情受损板块的底部机会。

从行业走势看，年初以来银行、煤炭、房地产、建筑等低估值的品种走势靠前。周度数据表明，医药、国防军工等跌幅明显，我们在年度策略报告中已经明确指出，台海无风浪，军工的催化剂不足，政府要保稳定，需要财政创造需求的行业是利空的。这一判断目前没有改变。

从市场风格看，年初以来金融行业正收益，其他的消费、周期和成长皆为负收益。2022年要量质适度，最终结果一定是是质优于量，但目前在积极保增长的逻辑下，量领先于质是市场基本的特征。

一、春寒依然料峭

上周央行降息并没有带来千股涨停的奇迹，这让乐观者多少有点失望。

大类资产走势方面，2022年以来通胀交易持续，煤炭、铝、铜、螺纹钢、IPE布油（伦敦布伦特原油期货）等收益率走在前列，市场并没有因为美联储加息预期而进行调整，这可能表明全球通胀的根本来源是供给不足，单纯通过加息来抑制需求不如通过扩张供给来增加供应更加有效。

但加息预期确实对风险资产产生了影响，美国标普500自年初以来已下跌7.7%，上周下跌5.68%。中国创业板年初以来下跌8.67%，过去一个月下跌8.94%。香港恒指充分诠释了中美资金驿站的角色，年初以来表现良好，已录得6.7%的收益，一扫2021年的颓势。

我们此前判断的低估值相对占优的策略目前是成立的，沪深300走势优于创业板，这符合降息与否并不影响资产走势的判断。在乍暖还寒的市场，我们需要看到经济出现衰退趋势改变的明确信号后才能够进攻，在此之前防守是第一位的。

二、天时、地利与人和的博弈

目前的市场是天时、地利与人和的博弈。天时者，疫情也。目前对待奥密克戎认知和行动的异同，使得过去两年得道多助失道寡助的局面有所变化。地利者，经济周期所处位置也。目前中美的经济修复阶段是错位的，中国确认进入低增长、低通胀的衰退前期，美国处于高增长、高通胀的复苏后期。人和者，中国万众一心稳增长，通过具体的行动来改善预期，扩张需求，改善供给，从而为高质量的发展夯实基础。目前天时、地利不在我，人和在我，预期的改善暂时是望梅止渴，需要忍耐，谋定而后动。

市场目前最担心的是中美双碰头，一是季度GDP碰头，二是中美利差碰头。中国GDP无论是年度还是季度超过美国都是共识，但是疫情改变了这一常识，市场的趋势不会改变，但节奏会受到强烈的干扰。从2021年二季度开始，美国的季度GDP开始超过中国，据彭博社预测，美国2021年四季度GDP将为5.3%，超过中国的4.0%。预计2022年一季度中美GDP将分别为4.2%与4.5%，二季度为4.7%与3.7%。之后中国继续趋势性领先美国。以十年期国债收益率差值衡量的中美利差越来越小，至2022年1月22日，差值在100个BP以下。在美元继续加息，中国继续降息的预期下，此差值将会继续降低。

双碰头的结果是，不明真相的资金会降低对中国制度红利的评价，从而引发资金的流窜。从这个意义上讲，我们一季度全力保增长的价值并不是举起传统的经济，而是撑起整个经济，用时间换空间，确保中国资产保值增值。

单纯宽货币容易让资本脱离实体而无序运行。央行已经抛出橄榄枝，MLF降低10个BP， LPR降低5个BP，保增长的动力十足。目前位置，市场对央行的出手意图已经做了诸多的解读，在目前已经宽松的货币条件下，在外部的时间和空间约束已经非常明确的背景下，寄希望通过货币来解决结构性的问题是不现实的。货币政策发挥的是总量的作用，财政政策发挥调节结构的价值。

但是，货币或者资本是有不同层级的，这是资本的结构性问题。获取资本的时间越早，空间越大，越容易脱离实体而进入资本市场。目前商品市场的表现与此相关性很大，让便宜的资本进入实业仍然是任重道远。

宽信用的重点应该在高端制造。市场在期待宽信用，原因很直观：

一是无论是繁荣（2005）还是危机（2008、2012、2020）背景下，宽信用阶段，股票表现明显优于其他大类资产。特别是以中小板及创业板为代表的成长类股票明显跑赢。二是债券资产在宽信用前的宽货币过程阶段也会有明显的收益，在最近两轮宽信用过程中，可转债、信用债的表现比较突出，黄金也会受益整个宽货币和宽信用过程。三是商品的表现相对分化，商品主要还是受需求端的变化影响，但比较确定的是，如果基建和地产需求较强，基本上商品表现都不差。

但是，当前宽信用的重心在哪里是有分歧的，市场纷纷调高基建投资的增长率，似乎取得了一些共识。如果将新型基建比如数字化建设作为稳增长的主力，则将质和量结合起来；如果单纯地进行基础设施建设，则与全球的产业规律相悖。

以PMI指数为表征的全球制造业基本恢复到疫情之前。中国2021年的数据也表明我们的产业也在沿着高端制造的路子前行。市场目前的低迷，应该也有对这一现代化之路可能遭遇体制复归的担心。

高端制造的基础是牢固的，宽信用作用在高端制造上，可以起到更进一层楼的作用。2021年中国的制造业投资同比增长13.5%，远远高于房地产的4.4%与基建的0.4%，也高于固定资产投资增速的4.9%。根据统计局的数据，2021年，高技术产业投资（包括高技术制造业投资和高技术服务业投资）比上年增长17.1%，比全部投资增速高12.2个百分点。

分项目看，高技术制造业投资增长22.2%，比制造业投资增速高8.7个百分点，拉动制造业投资增长4.5个百分点。其中，电子及通信设备制造业投资增长25.8%，航空、航天器及设备制造业投资增长24.1%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长22.6%，计算机及办公设备制造业投资增长21.1%。

高技术服务业投资增长7.9%，比服务业投资增速高5.8个百分点，拉动服务业投资增长0.3个百分点。其中，电子商务服务业投资增长60.3%，研发设计服务业投资增长16.7%，科技成果转化服务投资增长16.0%，检验检测服务业投资增长12.8%。

三、资产的性价比特征仍然是低估值占优

具体到资产上，我们看到低估值的策略依然是占优的。从权益资产看：

第一，美股下跌仍然压制全球风险资产偏好。摆动指标表明，美股的偏离度跟2000年相似。美国消费者信心指数与股市走势背离，值得重视，本次美股调整级别不可小觑。A股的企稳仍需要美股的稳定，短期来看，美股超跌程度已经达到历史极值，几乎跟2000年4月和2013年9月相当，仅次于2020年疫情期间，技术上需要反弹。虽然技术有反弹需要，但短期也不要对反转或者反弹幅度抱有过高预期。

第二，A股短期焦点仍然是经济量的增长。上周权重指数占优，由于稳增长政策主要推动的是传统产业基建地产链条，权重指数相对受益，短期市场的焦点仍是经济量的增长。上周资金明显回流权重指数，中小指数持续流出。风险偏好下降过程中，权重指数的占优仍会持续。外围压力下，国内对冲主要方向是稳增长，稳增长对冲的主阵地在权重指数。

从目前的风险偏好看，高估值估值抬升难度较大。特别是没有强劲增长支持的高估值很难维持。比如，新能源短期超跌水平达到历史极值，再创新低有望引发技术反弹，反弹空间看10%左右，估值水平短期可维持高位。因此，超额收益机会还在低估值一边。

第三，港股继续吸引南向资金。2022年开年南向资金流入活跃，1月20日创2021年5月以来单日最大买入额。港股跟A股、美股不同，2021年的熊市，已经把港股带入历史级配置区间。相对位置来到类似1998年、2001年、2009年、2011年、2016年、2020年几次大型金融危机的区域，在全球风险资产大部分高高在上开始发生拐点的时期，港股的相对优势突出。

就目前的表现看，港股最为类似2016年3-4月，仍处于底部的超跌修复状态，修复目标在25000，但右侧的确认尚需要一个季度左右的时间。

四、稳字当头，攻防自如

春节临近，最安心的投资仍然是仓位稳健，结构偏低位、低估值攻守兼备的品种。具体而言：

对A股而言：数字经济是今年质的主线，具有更长期的产业趋势和估值提升空间，需要进行战略性布局。从技术面讲，要关注疫情受损板块的底部机会。

对行业而言，1） 金融受益于宽信用，仍有向上空间。2）消费关注养殖业行业盈利见底机会，食品饮料向上空间不大。3） 医药整体继续寻底的概率较大，继续关注中药的回调机会。4） 科技继续关注数字经济、新基建主线。5）回避上游周期板块，传统基建仍有估值修复区间，但需要注意买卖点。航空港口铁路值得重视。6）新能源短期反弹概率大，但节奏难掌握。

对港股而言，具备长期战略配置，短期修复仍有空间，但仍有反复，一季度后确认右侧。

对固定收益资产来讲，继续跟随仍然是最好的策略。上周央行宣布MLF和OMO双降10bp，国债收益率全线下行，短端下行幅度更大，收益率曲线呈现牛陡。宽信用未达效果之前，宽货币环境维持，短端利率对长端仍有牵引作用。因此，未见到趋势扭转之前，继续跟随市场是较好策略。

注：创金合信基金首席经济学家魏凤春博士

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责任编辑：石秀珍 SF183