陈道富：货币政策效果高度取决于解决货币宽松与信用创造能力不足间的矛盾

原标题：对2022年货币政策的四点思考

作者：陈道富

【大道论衡】

考虑到我国经济下行压力和可能的风险暴露，以及我国2021年的经常账户顺差有相当部分与疫情带来的全球供需不平衡恢复有关，是临时性的转移，会在2022年回归正常，因此更应该高度重视可能的贬值风险，保持汇率在合理区间内的相对稳定。

陈道富

2022年经济面临“需求收缩、供给冲击、预期较弱”三重压力，要实现“稳字当头、稳中求进”，需要众志成城，各地方和各部委的多种政策“步调一致”共同发力。货币政策像绳子，易“拉”难“推”，需要充足、精准和靠前发力，加强与其他部门的协调配合，更需要积极有为，创设更多的结构性工具和流动性供给机制。

2022年货币政策取向：提前发力，结构性宽松

不考虑宏观政策刺激的情况下，2022年经济内在的增长大概率处于潜在增长速度之下，物价水平处于相对合理的区间。从逆周期的需求管理工具角度看，货币政策有宽松要求。但2022年又在相当长时间内仍面临“供给冲击”，包括疫情引发的，也包括全球产业链调整导致的，还有一些供给短缺因素，货币政策面临一定时期的“供给约束”。平衡“需求收缩”和“供给冲击”，要求以结构性政策为主推动货币政策宽松。

中美经济周期和货币政策的不一致也会影响我国货币政策选择。美国通胀率较高，导致市场通胀预期较强烈，引发美联储较大缩表力度和市场强烈的加息诉求和预期，共同推动美国市场利率快速上扬，引发资产市场价格的调整和美元的相对疲软。这既给全球金融市场带来潜在的风险威胁，也给采取了更加市场化汇率制度的我国更大的“以我为主”的货币政策空间。

此外，房地产、地方政府隐性债务等行业管理政策和一些基于长期战略的政策调整，既为宽松货币政策提供了较严格的长期和市场约束，但也影响了市场信用扩张的能力。在预期较弱的市场氛围和美国资产市场调整的环境下，我国需要尽快引导市场预期，调整市场行为,以夯实宏观经济稳定运行的基础，为此有必要充足和提前发力，更需强调前瞻性。人民银行的刘国强副行长形象地将其归纳为“三个发力”：“充足发力”、“精准发力”和“靠前发力”。

货币政策效果高度取决于解决货币宽松与信用创造能力不足间的矛盾

2021年底我国央行已开始“提前发力”，降准、扩大公开市场的基础货币投放规模、降低再贷款、LPR、回购市场等利率，创设多种结构性货币政策工具，包括将疫情期间推出的两项直达工具改为市场化手段。但受市场预期、需求状况和政策传导时滞等影响，目前效果仍较有限。较能反映企业经营活动活跃程度的M1同比增速仅略有上升，12月底仍处于3.5%的低水平增速，票据市场的贴现利率更是跌至零附近。

如果说去年12月底还有各类机构积蓄力量以便2022年发力的考虑，那么2022年1月前10天，不论是国有大行，还是股份制银行，甚至是中小银行，新增贷款的发放相对2021年同期出现大幅度少增，反映了信贷需求的疲软。

在“需求收缩、预期转弱”的市场环境中，特别是坚持长期目标约束、严格行业监管和存在一定风险暴露的环境中，货币宽松到信用扩张的传导机制并不通畅，需要极力避免人民银行刘国强副行长提到的“信贷塌方”。

2022年保持货币信贷合理增长并不容易，至少需要从两个方面着力。一是注重货币政策与财政、发改和激活市场活力相关的改革、政策协调配合。货币政策主要为这些改革和政策创造相对宽松的货币环境。二是货币政策需从“负债方”走向“资产方”，“主动发力送水上门”，创设和使用更多带有一定财政功能的结构性货币政策工具和具有激励性的金融改革。特别是结合今年的金融工作会议，推动金融与科技、小微企业和绿色发展的更有效融合。

流动性合理充裕需充分考虑市场的结构性变化

当前我国货币市场的流动性是充裕的。但为了确保2022年市场流动性的合理充裕，不仅要关注经济下行和可能的风险暴露引发的常规性流动性冲击，还需特别关注近些年供给侧结构性改革导致市场流动性需求和供给机制的结构性变化。

如2021年是理财新规过渡期结束的时点，加上近些年金融管理部门加大了金融供给侧结构性改革，出台了大量对市场运行有长远影响的法规。这有利于市场的规范发展，但也推动了市场现有结构的调整。通过“非标”接续流动性的传统做法受到了极大限制，整个市场的流动性供给的灵活性下降。特别是刚刚公布的《地方金融管理条例》明确要求“地方金融组织”不能跨省经营，而融资租赁和商业保理等业态在现实中却是广泛跨省经营，这是符合这些业态内在规律的经营模式。条例一旦通过并执行，必然导致他们经营模式合规性调整，会引发市场流动性的结构性冲击。

又如房地产开发业务大体雷同，全国性房地产企业大都跨省、跨项目平衡资金。在强化各省管控风险主体责任的环境下，会强化区域性资金的保障要求和管理，而这又会带来流动性的额外需求。2013年我国曾发生过“钱荒”，事后回顾发现，主要金融机构的流动性是充裕的，但都担忧未来可能的流动性紧张，增加了预防性的流动性储备。出于谨慎增加预防性流动储备的个体理性，却引发了全市场流动性紧张。

再如近些年地方政府的目标和行为模式发生深刻变化，在土地收入大幅度下降、土地资金规范管理、坚决遏制地方隐性债务和金融行为规范的背景下，地方流动性供需机制也将发生结构性变化。

总之，结构性改革将引发内在机制和主体行为模式的改变，会对市场带来持续的结构性冲击和调整。央行作为最终流动性的供给者，保证流动性合理充裕，需充分预见流动性的结构性变化，更需加强与相关部门的沟通协调，创设相应的工具应对和及时对冲。

需密切关注汇率异常波动和跨境资金流动

近期央行已两次降息，中美利差缩小，但降息当天，人民币汇率均出现一定幅度跳升。近些年出现过两次美国紧缩、我国放松的货币政策不一致，人民币汇率均出现贬值。人民币汇率与历史和理论描述有所异常的表现，市场已有各种分析，基本上都是归结于巨额的经常账户顺差和资本市场资金流入。但这些因素近期都持续存在，降息当天的跳升可能反映出其他信息。我认为至少反映了两个额外信息。一是反映市场普遍认为我国降息是走在“正确轨道”上。我国2021年的货币政策执行结果是微观企业的信用偏紧。当下经济下行压力加大，降息有助于稳定经济和缓和信用扩张动力不足。一定程度上纠正了2021年在微观主体结果意义上的偏紧货币政策。二是反映了在美国资产市场承压环境下，市场对风险的关注超过对利差的关注。市场利率的不同走势对中美市场风险的影响方向是不同的，美国市场利率上升增加了资产市场风险，我国市场利率下降减少了宏观经济风险。从提高风险收益的角度，短期内增加中国资产配置是有合理性的。

但我们仍需密切关注2022年人民币汇率走势和跨境资金流动背后的逻辑及其变化。美国当前的资产市场是与美国长期低通胀和超低利率环境相适应的。美国通胀预期高涨，美联储加速加息，都将推升市场利率，从而会引发资产市场的适应性结构调整。调整期间，为我国采取“以我为主”的结构性宽松货币政策提供了难得的空间和时间。不同的美联储政策调整特别是加息速度和幅度，和资产市场调整的深度和长度，将对全球金融市场和经济运行产生不同的影响，甚至改变市场经济金融环境，影响判断和政策选择。人民币汇率和跨境资金的方向和规模，将高度依赖于中美两国政策和市场调整的时间和规模。

汇率贬值和跨境资金流出对金融体系的影响较刚性。考虑到我国经济下行压力和可能的风险暴露，以及我国2021年的经常账户顺差有相当部分与疫情带来的全球供需不平衡恢复有关，是临时性的转移，会在2022年回归正常，因此更应该高度重视可能的贬值风险，保持汇率在合理区间内的相对稳定。

（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长 ）

责任编辑：王珊珊