“流浪的孩子也有春天”，三峡水利：并购“胖”三倍，有喜也有忧

来源：市值风云

大笔资金需求，遇上了短债偿还压力。

{image=1}

{image=2}

作者 | 常山

编辑 | 小白

2021年之前，资本市场对电力企业一直是爱答不理，若非是遇上大牛市，否则，大部分投资者连眼皮都不会抬下看看电力股。

到了2021年三季度，全国各地出现用电紧张，电力股一夜成为“香饽饽”，三峡水利（600116.SH）也因此“蹭”上了一回热点。

2020年完成重组，公司从偏安一隅的水力发电企业一跃成为发电、配售电、冶金、电力工程设计安装等多业务的集团公司，资产和营收规模均增长超3倍。

突然一下子吃成了胖子，看似好事，但也有不少烦恼。

一起来看看这家公司的情况。

{image=3}

{image=4}

被爹坑的儿：65亿收购资产带31亿商誉

早在2019年3月，三峡水利就筹划重大资产重组。

彼时，公司的控股股东为长江电力（600900.SH），第二、三大股东为原水利部旗下的事业单位。前者有大量优质低价电力资源，后者拥有众多优质水利资产。

然而，两位“爸爸”对这个寄养在重庆的娃儿并不是很上心。长期以来，三峡水利自力更生，靠着还算可以的水资源，日子也越过越好，但仅限于小康水平。

重组前的三峡水利主要保障万州约80%的居民及工商业用电需求。受供电区域限制及区域经济发展速度影响，公司用户增速缓慢，售电量及售电收入增长潜力不足，自2013年以来营业收入长期徘徊在13亿元上下，发展空间受限。这也是大部分发电企业面临的增长天花板。

{image=5}

俗话说：在家靠父母，打工就去市值风云，出门得拼爹。三峡水利也是如此，要继续发展壮大还得靠“爸爸”。

2019年终于拿到了一块还凑合的资产。

重组预案显示，三峡水利通过发行股份、可转债以及支付现金的方式收购联合能源的88.55%股权、收购长兴电力100%股权，二者的交易对价分别为55.16亿元、10.19亿元，交易对手包括新禹投资、涪陵能源、长江电力、三峡电能等25家机构或个人。

股份对价的发行价格为7.22元/股，同时配套融资不超过10亿元，最终以7.76元/股的价格发行6443万股，募资5亿元。

长兴电力持有联合能源10.95%股权，从本质上说，这笔65亿元的并购实际就是收购联合能源100%股权，后者业绩好，三峡水利就好，反之亦然。这为下文的财务分析做了铺垫。

{image=6}

1 联合能源

联合能源，由长江电力、涪陵能源、新禹投资、两江集团、渝富集团5家机构于2017年2月份发起设立，以整合重庆区域存量配售电企业。

被收购时，主营业务包括电力生产供应及服务（电力板块业务）、锰矿开采及电解锰生产加工销售（锰业板块业务）等。旗下有大河口电站、涪陵水资源等10个水电站合计20万千瓦；拥有乌江电力、聚龙电力等10个变电站，同时拥有重庆地区的72条输电线路；还有一处位于贵州省松桃县的武陵矿业（锰矿）。

截止2019年三季度末，联合能源账面总资产121.1亿元，账面净资产60亿元（包括30.6亿元商誉），总负债61亿元。归母净利润整体保持增长态势。

{image=7}

必须指出的是，联合能源更像是组合包：其把重庆地区的电力资产组合起来并形成一个资产包，然后转让卖给三峡水利。这个资产组合的过程中就形成了30.6亿元的商誉，最终，进入到了上市公司体系。

看来长江电力这位“爹”对三峡水利真是不怎么上心啊！65亿元的并购，掺了一半的“水分”。

不仅如此，联合能源还有一定规模的应收账款和存货也一并进入到了上市公司体系。

需要特别注意的是，联合能源被收购时，其7.2亿元的货币资金无法覆盖短期借款及一年内到期的非流动负债。

2019年三季度末，联合能源短期借款高达20.6亿元，一年内到期的非流动负债7.24亿元，还有14.4亿元的长期借款，总负债高达61.08亿元。而同期，三峡水利的短期借款为0，长期借款为8.3亿元，总负债为22.2亿元，仅仅是联合能源的1/3左右。

总之，联合能源对上市公司在有息负债和应收账款上影响非常明显。

联合能源的业绩承诺也有意思，采用双口径方式，补偿期间2020年、2021年、2022年：

口径一：2020年、2021年和2022年经审计的联合能源收益法评估部分净利润合计数分别不低于4.22亿元、4.40亿元和4.66亿元。

口径二：联合能源合并报表扣非净利润分别不低于3.78亿元、3.97亿元和4.23亿元。

显然，口径二的完成数比口径一低，从上市公司的重组草案来看，可以理解为只要满足任一业绩承诺口径即可。

联合能源2020年度扣除非净利润为4.13亿元，是承诺数3.78亿元的109%，兑现当期业绩。

2 长兴电力

长兴电力成立于2015年8月，主营业务为电力工程建筑安装、电力运维、配售电等业务。

2018年3月，长兴电力与国家电网合作，分别出资50%成立两江供电，新成立的公司于2018年5月取得配售电业务许可证，在重庆两江新区的龙兴、水土工业园区内提供配售电业务。该公司持有联合能源10.95%股权。上市公司收购两项资产后，联合能源成为全资子公司。

被收购时，长兴电力的主要收入来源是工程施工，2019年前三季度为1.1亿元，占营收比重的98%。

这家公司比较有意思，为了培养客户，还自己借钱给客户。2017年10月，长兴电力向长恒新达提供9004万元借款用于其发展电解铝业务，培养用电客户。截至2019年9月，应收长恒新达的往来款7649万元为剩余借款本息。

强烈建议银行向长兴电力学习，先借三五亿给风云君，这样风云君也是银行的亿元级客户了。

接下来看看它的具体业务情况。

营收增至2019年的4倍

三峡水利自1997年8月上市以来一直围绕着水力发电，收入规模从2010年以来保持小幅增长态势。

2020年5月，上市公司完成并购重庆长电联合能源有限责任公司（以下简称“联合能源”）和重庆两江长兴电力有限公司（以下简称长兴电力），收入规模达52.5亿元，是2019年的4倍。

2021年上半年收入规模达45.5亿元，相当于2020年全年收入的90%。

虽然在收购时，爹有点坑，但资产还是不错的，业绩增速比较快。

从上方收入构成可以清晰看出，在未进行重组之前，上市公司的主要业务是电力和电力工程设计安装。其中，电力收入规模稳步增长，2010至2019年均复合增长率为6.6%；而同期的设计安装业务收入有一定波动，增长不够稳定。

完成并购后，新增金属锰冶炼业务，并且收入规模占比1/3左右；同时，2020年设计安装业务收入大幅增长。

具体来看它的几大业务基本情况。

1 电力业务：规模增加但毛利不高

在2020年5月之前，三峡水利的电力业务就是水力发电，拥有拥有鱼背山、杨东河等下属及控股公司水电站共计14座、装机容量共27万千瓦。

并购联合能源、长兴电力后，电力业务延伸到配售电领域，同时水电站增加到24座，装机容量大幅增至75万千瓦，属于轻量级的水电企业。

截止2020年底，长江电力在国内水电装机4549.5万千瓦，占全国水电装机总量的12.3%。

从上图可清晰看出，三峡水利完成并购后发电量、上网电量都明显增加，同时，发电量又呈现非常明显的季节波动周期，通常，三季度发电量、上网电量最高，其次是二季度，一季度和四季度作为枯水季节，发电量、上网电量较低。

有比较才知长短，说的水电企业毛利率情况。

与同行业水资源丰富的水电企业相比，三峡水利的毛利率整体在20%至30%之间，仅仅相当于长江电力长期的毛利率的1/3至1/2。

三峡水利的配售电业务取得突破，获得新增三峡电入渝暂按41亿千瓦时配额（2020年11月机构调研披露），供区范围中的万州区分配电量13.98亿千瓦时，涪陵区分配电量3.4亿千瓦时。

2020年8月，投资2.05亿元在上海成立售电公司，并取得了上海售电资质；2021年上半年，上海市售电公司签约电量购销合同3055万千瓦时。

截止2021年12月，三峡水利已获得四川、浙江、江苏、安徽、广东、江西等地的售电准入资质，可开展市场化售电业务。

2 电力设计安装业务：毛利降幅明显

在2020年之前，电力设计安装业务是三峡水利第二大业务，2010年以来毛利率变动较大，尤其是最近几年呈现明显下降趋势。

已上市的公司中涉及电力勘察设计业务的公司有安靠智电、永福股份等少数几家，但具体业务上有所不同，毛利率不再做对比。

3 锰业，或是增长亮点

锰业是并购联合能源后新增的业务，冶金属于高耗能行业，三峡水利在电解锰生产上具备发电—冶金一体化优势。

目前，项目位于贵州松桃县的武陵锰业有限公司规划产能16万吨/年，其中一期8万吨/年已于2017建成投产；此外，位于重庆秀山县的3万吨/年的电解锰产能已于2021年11月关停退出。

今年四季度金属锰价格飙涨，关停少赚几个亿。

2021年上半年，锰业及贸易业务贡献营业利润1.54亿元，占上市公司营业利润的31%。

最新数据显示，金属锰97#（贵州）的价格涨至今年来的高位，达4.2万元/吨。国内金属锰在今年下半年涨幅超120%，较上半年的30%涨幅更大，因此，电解锰有望成为三峡水利下半年业绩增长的主要动力。

4 拓展新业务

2020年9月23日，三峡水利控股子公司联合能源设立项目公司投资11.10亿元建设万州热电项目，建设配套的热电项目，向特铝新材料项目提供蒸汽和电力。目前相关工程建设正在有序推进。

重庆两江综合能源服务有限公司（注册资本金5亿元）出资8000万元与长江清源和江西九江的工发公司共同设立合资公司，在九江市开展低碳智慧综合能源、增量配电网基础设施建设、源网荷储充一体化等等。

三峡水利在2020年的年度报告中披露，2021年计划完成销售电量120.92亿千瓦时，实现营业收入107亿元。从最新的数据来看，全年售电量132.18亿千瓦时（2022年1月14日披露），超额完成全年售电量，销售单价0.4388元/千瓦时，较2020年增长5.7%。

而营业收入还有一定差距，今年前三季度营业收入达71.35亿元，意味着四季度至少要实现36亿元。

会达到吗？

大笔资金需求遇上短债偿还压力

1 并购前后的财务数据变化

上市公司完成并购联合能源、长兴电力后，流动资产中的货币资金、应收账款、存货大幅增加，非流动资产中的长期股权投资、固定资产、无形资产、商誉、其他非流动资产等也大幅增加。

通过对比分析方式讨论并购联合能源后对上市公司财务数据的影响。

从盈利能力看，并购前的三峡水利在2018年、2019年毛利率分别为20.5%、18.3%，并购联合能源后有所下降，2020年、2021年三季度分别为17.9%、14.2%。而收购前，联合能源在2019年三季度末的毛利率不到6.2%。

这说明，联合能源拉低了上市公司综合毛利率水平。

毛利率下降必然导致净利率下降，并购后的三峡水利净利率下降明显，2021年三季度末为11.8%与2020年末非常接近。

但是，相对而言，ROE（加权）却是小幅上升的，这主要得益于杠杆率，说明上市公司的负债率上升了，尤其是有息负债率。

而从负债情况看，确实如此。

并购联合能源后，三峡水利的整体负债率有所上升，2021年三季度末为46.5%，而带息负债率从2019年的18.3%上升至31.3%，增加了13个百分点；这说明上市公司并购联合能源的代价之一是有息负债率上升。

从利息保障倍数来看，EBIT/利息费用的比值呈现下降趋势，2021年三季度末为4.8倍，而年初为5.4倍。

而从运营能力来看，存货周转率、应收账款周转率都有所下降，2021年三季度末分别为20.3次、8次，均较并购前有所下降，这意味着上市公司有一定的资金被押在存货和应收账款上，最终必然导致其经营性现金流的收现比、经营性现金流净额利润比下降。

2021年三季度末，收现比首次降至94%，低于100%；而净额利润比更是锐降至37%，较年初的145%大幅下滑。

从这些数据来看，三峡水利并购联合能源，到目前为止，除了资产规模、业绩规模扩大，其他财务指标似乎都不怎么好看。

2 8亿资金被占用

并入联合能源后，三峡水利的应收账款增加非常快。

为并购之前，三峡水利主营产品为电力和电力工程设计安装（占营收比重小），主要客户为国网分公司和部分用电企业，结算周期短，使得应收票据及应收账款规模较小，2018年、2019年均在1.2左右亿元。

上文提到，联合能源除了配售电力业务外，还有电解锰业务，后者是其应收账款的主要贡献者。截止2019年三季度末，该公司的应收票据及应收账款近7亿元，最终合并到三峡水利财务报表中，这就导致上市公司应收账款大幅增长。

需要指出的是，该公司应收账款中账龄在2至3年的有一定规模，2021年中报披露有6530万元，占应收账款余额的6.5%，因账龄时间较长，有全额计提的风险。

2021年三季度末的应收账款增至11.3亿元，较二季度末继续增长近8千万；同时，信用减值损失近0.77亿元，相当于前三季度净利润的9%。

应收账款的增加必然占用其部分现金，而2021年三季度经调整的经营性规模小于经营性资产，这也就意味着资金压力不能有效地传递给客户和供应商。

有意思的是，并购联合能源之前的2018年、2019年，三峡水利的经调整的经营性负债规模大于经调整的经营性资产规模，说明其可以占用客户和供应商的资金（主要是供应商）。而在2020年，经营性负债与经营性资产的规模相当。

2021年三季度末，经调整的经营性负债规模比经调整的经营性资产规模少8亿元，说明上市公司在经营活动中至少有8亿元资金被占用。

看来发电企业跨界去挖矿冶金，还是吃了不少亏。

继续往下看。

3 短期资金压力大

随着并购的完成，三峡水利似乎打开了业绩增长空间，同时也打开了大笔资本支出的阀门。

三峡水利的在建工程2021年初规模为4亿元，二季度末为7.3亿元，三季度末增至9.4亿元；根据其投资性现金流计算，三季度末净流出超14亿元。这说明，该公司正处于资本开支加速阶段。

从披露的相关信息来看，未来两年内对资金的需求量仍然很大。

根据上市公司2021年中报披露的情况来看，目前在建工程规模增加主要是万州热电项目和农网改造升级工程等。

上文拓展新业务部分提到，上市公司投资11.10亿元建设万州热电项目，计划于2022年2月建成投产。从在建工程情况看，2021年是该项目主要的建设期，二季度末总投资额已达2.1亿元，还需投入近9亿元。

此外，农网升级项目启动于2016年，相关公告显示，预算总额为约11亿元，目前投资完成进度为75%，未完成投资额3亿元左右。根据此前的披露的公告，也应在2021年完成。

而2021年中报的建工程项目预算总额为29.3亿元，累计完成额仅仅是6.3亿元，若三峡水利在2022年内完成在建工程中的全部项目（以转固定资产为准），还需投资至少23亿元。

必须指出的是，这还不包括位于贵州松桃县的武陵锰业二期年产8万吨的扩产投入。

2021年前三季度净利润达8.4亿元（经营性现金流净额只有3.2亿元），不考虑分红的情况下，三峡水利至少还得筹资十几、二十亿元。

但，与此同时三峡水利还必须面对40多亿元的短期债务偿还问题。

一边是急需大笔资金投入，一边又是巨额短债偿还压力，三峡水利这个“娃儿”的日子不太过哦。

截止三季度末，三峡水利的资产负债率为46%，不算特别高，但是其短期借款、一年内到期的非流动负债合计近44亿元，而货币资金与交易性金融资产只有17亿元，无法完全覆盖。因此，短期内的偿债压力属实不小。

从这个角度看，如果要保证万州热电按时于2022年2月建成投产，那么，三峡水利还得继续借钱，既有的短债只能通过借新还旧的方式循环——股权融资时间太长，来不及。

并购联合能源到底是不是一笔好生意，时间会告诉我们答案。

文章最后提下三峡水利的募资分红情况：该公司自上市以来坚持分红，截止2021年12月底，累计分红17次，合计8.9亿元；累计募资5次，合计82.5亿元。

从分红的次数来看，自1997年上市以来的24个年头里有17个年头分红，说明分红意愿还是比较强的。

责任编辑：冯体炜