国投安信：7月宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会

来源： 国投安信期货

宏观经济数据回顾与展望

国家统计局最新发布的月度数据显示，5月规模以上工业增加值同比增长4.4%，前值增长3.9%；1-5月固定资产投资累计同比下降6.3%，前值下降10.3%；5月中国社会消费品零售总额同比下降2.8%，前值下降7.5%。

首先，从工业增加值来看，5月份，规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速较4月份回升0.5个百分点，低于市场预期的4.9%。从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长1.53%。整体来看，随着复工复产深入加快，工业生产明显进一步恢复，连续两个月实现正增长。4月工业生产恢复超预期，显示国内疫情控制效果较为显著，复工复产得到有效推进。从5月数据来看，在疫情对供给端造成的干扰基本已得到控制后，边际回升力度有所减弱。以目前公布的具体行业来看，汽车制造业和设备制造业表现最为抢眼，指向汽车消费的回升和基建需求增长。此外，与近期出口需求和远程办公需求相关的计算机、通信和其他电子设备制造业增速继续保持强劲。表明5月工业增加值的进一步修复很大程度来自于需求端的支撑。我们认为，随着需求逐步回暖，工业生产的活跃态势有望延续，但受近期疫情反复的影响，可能对内需的反弹带来新的制约，进而影响工业生产的修复强度，此外仍需关注外需的不确定性。

其次，从消费来看，5月份，社会消费品零售总额同比下降2.8%，增速较4月份回升4.7个百分点，高于市场预期。分行业看，地产链条和汽车行业销售均有明显改善，其中，汽车零售额单月同比增长3.5%；主要拖累行业为石油化工、餐饮业和服装等，石油及相关制品零售额5月单月增速为-14%，餐饮业5月单月增速为-18.9%。此外，服装、家电音像、化妆品、日用品、金银珠宝消费金额同比增速均有大幅反弹。整体而言，5月可选消费同比出现显著反弹，但同比跌幅依旧较大；必选消费修复相对温和，但同比增速相对较高。本月消费数据连续三个月改善，居民日常消费活动在加快恢复中。但由于近期北京疫情出现反复，或对当月消费、特别是线下消费带来新的制约。

最后，从投资来看，1—5月份，全国固定资产投资（不含农户）199194亿元，同比下降6.3%，降幅比1—4月份收窄4.0个百分点。其中，民间固定资产投资112232亿元，下降9.6%，降幅收窄3.7个百分点。从环比速度看，5月份固定资产投资（不含农户）增长5.87%。

从各投资分项来看，基础设施投资下降6.3%，制造业投资下降14.8%，房地产开发投资下降0.3%，降幅分别比1-4月份收窄5.5、4和3个百分点。5月迎来地方债的天量发行，基建加快推进，使得基建投资在前值跌幅已显著收窄的情况下继续大幅反弹，显示出经济动能的持续修复和政策效果的逐步落地。今年专项债增加至 3.75 万亿，有望扩大有效投资补短板，基建投资在财政加码刺激以及项目赶工下有望进一步恢复，我们认为年内基建对经济的托底作用有望持续凸显。同时，随着国内疫情平复，地产工地复工，房地产投资持续好转。从先行指标来看，1-5月商品房销售面积同比下降 12.3%，降幅比1-4月份收窄7个百分点。房地产投资降幅进一步收窄，下月有望转正，并且表现持续领先于整体投资。相比基建和地产投资，制造业投资受经济周期的影响较大，疫情对制造业的冲击最为严重，所以尽管制造业投资边际改善尚可，但水平仍较低。我们认为，后续制造业的加速恢复需等到内需真正企稳，此外，海外疫情蔓延拖累全球经济增长，外需走弱也会一定程度上加大制造业投资的压力。

表：2020年1-5月份主要宏观经济指标跟踪

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资料来源：Wind，国投安信期货

站在年中时点，我们认为有必要对于宏观经济的热点问题进行中期的推演和展望。我们重新审视了未来宏观经济走势的几种可能性：

首先，最乐观的情形是北京的疫情反弹很快过去，不会在其他省份出现新的集中爆发，同时国际上的疫情数据也同时出现明显回落。但在当前信息下，我们认为这种估计显然过于乐观，因此，这种假设不能作为我们判断未来行情的基准出发点。第二种情形，疫情局部反弹延续，但严重性不会回到年初的程度，即对生产生活的重大影响可能是局部的，而不是全国性的。这种情形目前最符合当前情况，可以作为我们判断市场的基准。第三种情形是疫情区域继续扩大，进而生产生活进一步收紧，延续时间也更长。这种情形的概率也很高，需要加以防范。站在年中时点，我们认为有必要对于宏观经济的热点问题进行中期的推演和展望。我们重新审视了未来宏观经济走势的几种可能性：

未来，上述三种情形中概率相对较高的后两种情形发生的话，疫情对经济的影响将由短期扩展到中期，而这必将给经济运行和政策带来重要的变化，并最终影响市场运行。

与短期影响相比，疫情对经济的影响中期化主要有以下几个特点：

1．疫情短期情形下，对经济的影响是冲击式的，社会为应对疫情对健康的影响而停止一切非必要生产和生活活动。然而中期情形下，一些短期非必要的活动将逐步变为必要性活动。

2．疫情在短期情形下，对实体经济，特别是服务业的影响是生产经营层面的。然而，在中期情形下，疫情对实体经济的影响将深化为对企业存续的考验，随着时间推移将不可避免地造成一批企业的破产倒闭。而企业经营欠佳延续以及破产倒闭都将引起失业增加，收入降低，这反过来导致生产和需求再收缩，形成恶性循环，从而引发中期的经济疲软。

3．疫情在短期情形下，对金融体系的影响主要集中在支付和短期流动性环节，只需要央行给予充足的流动性保证，节能化解这一阶段风险。而在中期情形下，金融救助实体加大了贷款发放，给予了企业个人延迟还款的政策，而这可能会给银行等金融机构带来不良资产暴露，从而增加金融系统的脆弱性。

4．在疫情短期情形下，宏观政策保持宽松的理由充足，副作用暂时未有表现。但在中期情形下，货币宽松边际效应减弱，而金融体系流动性空转，以及诱发资产价格或通胀的政策责任风险却很大。这将使中国货币当局考虑退出疫情条件下宽松政策的排期或将早于市场预期。而即使不在总基调上收紧政策，也必然将加大引导资金脱虚向实的政策。同样，财政政策在短期内可以通过加大债务的方式补给资金用于对冲疫情的基建和相关支出，但是中期看税收下降，资金循环出现困难也是大概率事件。这无疑会限制财政支出的力度和效果，进而影响经济运行。

由以上分析可见，疫情延续时间拉长将引发其对经济的影响从量变向质变转化。另一方面，我们也应看到疫情必将过去的历史规律。我们综合多位流行病学专家的观点，总结了疫情结束的两种最可能情形：

一是到达历史上重大流行病被控制住的极限时间—大约两年。从历史上看，历次病毒的肆虐都是有时限的，从逻辑上讲病毒能大规模传播出去的，需要具备传染性较强的特点，而毒性相对较低的特点。如果按照这个规则收敛，新冠病毒最终也将成为一个危害不大，可以与人共存的普通病毒，而发展到这个阶段所需的总时间可能是两年左右。二是通过疫苗防控新冠病毒成为现实。近期疫苗研制进展迅速，诸多专家预计或许在未来半年到一年就可以研制出有效的疫苗，并可以批量接种。因此，从目前掌握的情形看，疫情终将在未来的一年多时间内结束。

但在这个过程中，疫情发展路径和持续时间长短仍是对未来经济和政策走向产生决定性影响的因素。

就当前经济形势而言，我们认为，中国正处在虚实转化的进程之中。具体涉及以下几个方面：

1．疫情对经济的影响正在从较为浅层和心理层面的虚化影响转变为深层次的实质性影响。

2．国家宏观调控政策正在从保障金融虚拟体系流动性宽松转向导流给实体经济，以满足其资金需求的阶段。

3．与之伴随的，在金融市场层面也正面临着从完全利好虚拟金融资产的市场环境转向需要关切实体经济是否符合预期的实际考量中。

4．而对于商品而言，在告别了上半年由短期冲击、心理预期和政策刺激主导下的虚幻过山车行情后，下半年将必须回归到商品需求在经济下滑和财政政策托底之间的现实博弈中来。

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

进入6月份，风险资产整体仍然是偏强为主，国内股强债弱，大宗商品各品种涨多跌少。我们从经济基本面、美元走势以及关系这三个角度来追溯驱动力：从疫情进展、经济重启和经济政策的角度来看，虽然复工过程中局部的疫情反弹开始显现，但是从高频数据来看，相较于5月份，6月份经济活动重启带来的扩张效应仍有延续，同时全球的经济政策仍然偏积极，因此对疫情反扑的担忧虽有扰动，但是这一利空因素并未在博弈中占得上风。其次，进入6月份一个最重要的变化是美元指数在高位窄幅震荡后向下突破走弱，这带来了新兴市场国家货币的升值，并为风险资产在高位的进一步走强提供了动力。最后，从关系角度来看，5月份一度压制国内金融资产风险偏好的因素是博弈的快速升温，不过进入6月份后，随着高级官员夏威夷会晤释放贸易协议执行的积极信号后，这一压制因素有所缓解。以上三点因素构成了整个风险资产在6月份整体仍能呈现震荡偏强的驱动。对于大宗商品而言，虽然经济淡季效应开始有所显现，但是全球经济重启的惯性修复使得这种效应体现在局部，而在全球定价的商品中尚不明显。对于金融衍生品而言，国债继续承压，而中国股指在5月份跑输全球股指后，6月份出现了补涨，在全球股指的表现中相对领先。

展望未来，从中期来看，基于美元周期和经济运行的方向，对于风险资产的上行趋势应保持乐观。美元的走弱，和美国相对欧洲而言货币以及财政政策更为激进有关联，本质上在于欧洲在疫情防控层面相对美国更为有效，这种走弱具有一定的中期性，给风险资产带来的助力也具有中期性。从经济周期运行的角度，疫情冲击对于经济的影响从短期冲击影响向中长期的深远影响转化的概率较大，全球从1-2季度深度衰退的深坑向下半年的复苏进行转化概率较大。而美元弱势周期的启动和经济周期走向复苏二者又是相互交织互为因果。不过从短期来看，由于4-6月份全球风险资产的持续上冲，较多资产已经接近甚至反弹回疫情冲击前的高点，在流动性宽裕的背景下，金融资产的反弹幅度显著超越实体修复的力度，也为后续可能的波动埋下了伏笔。上期报告中，我们提到了进入6-7月份，商品和金融资产或进入一个宽幅震荡蓄势区间（（详细请见《6月宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会—需求回暖待检验 股指商品再蓄势》）目前来看，这在海外欧美股指中已经有所体现。目前国内股指具备震荡偏强且波动较低的基础，但也会受到海外波动的影响。在中期乐观的基础上，我们仍然需要密切跟踪全球贸易格局、经济政策延续性以及局部疫情的反复程度等因素。另外，在经济重启惯性延续和淡季效应的交错下，大宗商品的强势品种短期的上行动能虽在，但是空间有限，后续大宗商品结构分化也必将显现，方向性策略应按震荡偏强处理，根据供需格局强弱分化下的跨品种策略更优。

图：全市场重点期货品种走势跟踪（4月30日到5月31日）

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本月重点品种的详细观点如下：

金融衍生品

上月我们提出全球风险资产已经定价了较为乐观的预期，有向高位宽幅震荡的可能。最终6月份股指向高位震荡的转换更多地表现在欧美市场，而中国股指则相对较强，主要受到博弈趋于缓和，人民币隐含波动率回落的提振。在6月份美元助力风险资产空中加油的同时，中国国债进一步弱势回落。中期来看，股指的向上趋势主要受到国内资本市场改革提速的催化，以及全球经济从衰退向复苏过渡的提振，我们保持积极乐观。中国股指短期震荡上行的动能仍在延续中，临近疫情冲击前高点，关注海外股指在全球贸易、经济刺激政策延续性以及疫情反复等层面的不确定性下可能出现的波动放大。

股指

驱动因素：进入6月份后，全球股指从流畅上行开始向震荡偏强转化。欧美重要股指经过持续的反弹，已经接近甚至超过2月底3月初疫情发酵前的高点。从海外经济的角度看，欧美6月份PMI初值显示经济活动较5月份仍然呈现扩张状态，且欧美在经济政策层面仍然释放积极信号。当然全球股指快速反弹后势必对于利空因素的敏感性增加，6月主要受到了欧美复工推进后疫情局部反扑因素的扰动而波动一度放大，但整体上仍然是积极因素占得上风，推动市场震荡偏强。而对于中国股指而言，从5月份在全球表现相对靠后，转化为在6月份在全球范围内领涨，其主要驱动力在于美元的变化和博弈的边际变化。

美元相对于欧元的走弱和美国相对欧洲而言货币以及财政政策更为激进有关联，本质上在于欧洲在疫情防控层面相对美国更为有效，因此6月份欧洲经济边际修复的动能相对美国开始加速。而美元的走弱和非美汇率的走强以及全球风险资产在高位进一步空中加油密切相关。5月份，博弈的恶化对于人民币隐含波动率造成了上行压力，无论是香港问题、华为问题还是中概股问题都显著打压了股票市场的风险偏好。而进入6月份，由于疫情衍生的美国内部政治格局的混乱，使得其阶段性对华政策上向偏温和转化。

由此我们看到了6月份中国的宏观流动性重回积极，市场活跃度显著提升。科技股领涨的背景下，IC/IH、IC/IF比价反弹，且期指远月合约贴水低位反弹明显。我们前期报告中看好期指中期趋势的结论，主要有两个判断维度：第一是从注册制改革和提高直接融资占比的政策维度，第二是从经济从深度衰退到走向复苏的经济周期运行维度。从6月份来看，针对资本市场的改革有进一步提速的迹象，创业板也因此受到提振。从经济周期的大方向来看，美元的走弱和当前阶段政策仍然偏积极使得中期复苏的大方向仍然相对明朗，因此对于股指的中期趋势仍然保持乐观。2季度欧美等发达经济陆续走过疫情冲击带来的“深坑”，7月份淡季或将进入一个转换点和检验点，即能否从“重启”向“扩张”顺利过渡。IMF在6月份的《全球金融稳定报告》中提到“在各国央行的有力支持下，全球金融状况总体上有所缓解，但金融市场与实体经济的发展之间已出现脱节，这种脆弱性可能对复苏构成威胁”。而6月份发达市场的波动以可以看作快速飙升的股指向真实复苏水平的一次“修复”。后续我们认为需要关注的扰动因素包括全球贸易层面以及经济刺激政策的延续层面，同时以美国为代表疫情反弹问题的扰动亦不容忽视。国内三大股指临近前期高点，短期仍处在惯性上行之中，需要关注全球股指可能出现的波动对于国内股指的扰动。

能源

能源在6月份延续了二季度以来的强势，截至6月19日收盘，布伦特主连已较4月低点上涨25.89美元/桶（162%），随着海外经济的重启，美国开始滞后中国缓慢恢复汽油销售，到炼化利润和炼厂开工率恢复再到原油库存去化的进程。从维也纳阵营的减产执行和页岩油产量尚未回暖的角度来看，供给面仍然向好。总体来看原油陆续开启去库周期后价格中枢上移的趋势相对确定，但短期布伦特45美元/桶之上、WTI40美元/桶之上的供应、库存压力依然存在，上涨行情步入中后段后需更加谨慎，WTI的相对弱势或率先体现。燃料油方面，做空FU-SC价差套利策略能有安全边际。动力煤供需格局较好，9月合约上涨行情步入中后段后波动加大，多单可择机获利了结，或结合6月30日上市的动力煤期权布局备兑策略。

原油

驱动因素：在4月14日的能源二季度策略展望《底部区间陆续探明》中，我们详细阐述了能源市场已不必再悲观，并建议多单配置择机入场，近两个月来这一逻辑基本得到了延续，截至6月19日收盘，布伦特主连已较4月低点上涨25.89美元/桶（162%），动力煤主力合约较4月低点上涨69.6元/吨（14.6%）。目前来看本轮上涨行情已陆续步入中后段，布伦特现货升贴水仍维持强势、基金持仓净多头亦有进一步上行空间，价格或在40-45美元/桶区间内延续震荡偏强走势；WTI现货升贴水初现疲态，基金持仓相对净多头也已到达区间上沿，价格上行压力或率先出现。

4月下旬以来全球经济重启的趋势明朗，据IEA统计6月中全球处于隔离状态人口21亿左右，较4月高峰期下降51.2%；近期美国约20个州出现新增病例激增，北京也出现新增病例反弹，但总体来看两国新增确诊数可控。中国相对海外因疫情导致经济活动停摆的时间更短，成品油库存分化导致海外市场从成品油消费恢复到炼化利润及炼厂开工率回升、原油库存去化的传导链条更加滞后和缓慢。美国汽油销售已恢复至同期可比水平，柴油稍逊一筹，但受制于成品油去库存压力炼化利润6月以来才陆续好转，截至6月第二周全美炼厂原油加工量仅较5月初低点恢复9.8%，且同比仍下降21.2%。相比之下，5月末山东地炼汽油库存同比已下降11.4%、柴油库存较18年同期水平高9.9%，近一个月来国内市场延续汽强柴弱的格局，6月中旬当周国内主营炼化利润1193元/吨、4月山东地炼炼化利润也在400-600元/吨的高位区间，目前主营炼厂开工率79.9%处于同期偏高水平，山东地炼75%左右的开工率显著高于55-60%的历史同期水平。

5月OPEC+减产完成情况相对乐观，当月产量环比4月下降936万桶/天（21%），总体减产兑现率89%（沙特100%、阿联酋93%，科威特95%，俄罗斯97%）。且在不断释放进一步强化减产的积极信号，沙特、阿联酋、科威特三国承诺6月额外减产118万桶/天，6/6OPEC+会议将5-6月除墨西哥外960万桶/天的减产配额延长1个月，相当于7月较原计划额外减产192万桶/天，要求伊拉克、尼日利亚、安哥拉、哈萨克斯坦在三季度弥补此前未兑现的减产份额。5月中旬以来中东原油周度发运量已回落至1-1.1亿桶的近4年来低位，4月周度出口发运一度接近1.6亿桶。总体来看美国大选之前，以沙特为代表的维也纳阵营有望延续相对严格的减产政策，关注利比亚产量的边际回升，南部40万桶/天产能的核心区块面临重启，21年总体产量或自今年的30万桶/天回升至90万桶/天。二季度美国高收益债券发行狂热重启，页岩油企业融资形势回暖，但美国原油产量下降趋势仍未结束，5月产量已自3月下降136万桶/天，美国能源部预计未来5个月还有60万桶/天左右的下降空间。

6月IEA\DOE\OPEC将供需预判总体下调，特别是对需求的预估更加谨慎，导致二季度供需盈余边际调紧，三、四季度供需缺口边际调松。二季度供需盈余1021万桶/天有望向三季度308.3万桶/天、四季度375.7万桶/天的供需缺口过渡，6月原油市场总体进入去库存周期，OECD原油库存有望于21年二季度低于过去5年平均水平。

受亚太地区主动补库的影响，6月以来全球浮仓库存继续飙升。分区域来看美国库存压力偏高且总体去库尚未有效展开，欧洲库存压力偏低且已开始去库，亚太库存偏高但更多是主动补库存的结果，6月沙特销往亚洲的官价升贴水仅较5月上调1.4-1.7美元/桶，而针对欧美市场自低点以来的上调幅度达4.5-8.6美元/桶，5、6月亚洲原油进口分别同比增6.3%、14.4%。总体来看原油陆续开启去库周期后价格中枢上移的趋势相对确定，但短期布伦特45美元/桶之上、WTI40美元/桶之上的供应、库存压力依然存在，上涨行情步入中后段后需更加谨慎，WTI的相对弱势或率先体现。

燃料油

原油价格决定了低硫燃料油的波动节奏，近一年来新加坡低硫燃料油与布伦特原油价格相关系数达0.97，高硫燃料油与布伦特原油价格相关系数0.83，主要与限硫切换时点刚好对应油价高点的巧合有关，后期燃料油与原油的相关系数预计将在0.9以上，趋势性机会需关注原油节奏。

由于疫情对汽煤柴需求影响更大，全球炼厂开工环比小幅改善但仍处相对低位，高硫燃料油作为主要的副产品供应相对紧张，裂解价差处于高位，低硫燃料油裂解价差与汽柴油同步性较高处于相对低位，国际市场高低硫价差长期来看具有走阔空间，但核心驱动是各油品需求及炼厂开工向疫情前的常态回归，目前来看仅处于回归初期。

对内盘高硫燃料油来说，4月末开始推荐的做空FU-SC价差套利策略有所盈利但仍未走出趋势行情，9月合约价差由-20元/桶下跌至-40元/桶附近，内外盘价差的回归也是影响内盘裂差的关键。该策略优势在于安全边际较高，高硫燃油估值偏高对发电需求及船用脱硫塔需求均不利，但后期裂差趋势性走弱或还需等待全球炼厂加工量的提升，在国际原油价格下半年有望向back结构转换的前提下，SC仓单的消化或也将易于FU的仓单消化，对内盘裂差空头策略也提供了一定支撑。

从需求端来看6月上旬全球船用油需求同比下滑9%左右，干散货运输需求有所改善，但油轮运输需求走弱，集装箱运输需求维持低迷，总量与5月相比无明显改观，低硫燃料油裂差的走强或需等待后期汽柴油回暖带动。内盘LU上市首日较基准价大幅收涨，盘面高于新加坡0.5%燃料油到岸成本，理论内外盘套利窗口打开，但由于粘度、密度指标优于新加坡标准，且卖方可能受制于库容、混罐相容性的不确定性等方面制约，多头情绪得到进一步释放。

考虑到后期国内低硫燃料油产量的稳定释放，国产占比至年末或达75%以上，现货价格优势有望得以显现，内盘较外盘的溢价逐步回归概率较大，多空或仍有博弈，建议涉及低硫燃料油多配的策略（包括裂差长多及跟随原油单边做多）等待内外盘价差修复后再度入场。

对内盘高低硫价差来说，虽然长线具备看多基础，LU2101-FU2101较新加坡远月近90美元/吨的高低硫价差高出10美元/吨以上，且考虑到国内低硫价格较高硫价格具有更强的竞争力，高低硫价差应小于新加坡高低硫价差，当前的溢价主要是因低硫内外盘价差偏高以及高硫仓单压力所致，做多内盘LU-FU缺乏安全边际，建议观望为宜。

动力煤

驱动因素：3月以来固定资产投资累计同比增速持续回升，5月数据已自2月低点-16.3%恢复至-0.3%，且明显受到地产和基建投资的拉动，制造业恢复进程相对滞后。从6月高频数据来看，地产销售已恢复至去年同期水平之上，陆续步入淡季的建材成交、高炉及水泥熟料开工率也在同比偏高水平，逆周期调节之下经济恢复的趋势依然明确。5月发电量同比增4.3%， 水电同比下降16.5%为火电发力腾挪出更多空间，火电同比增长9%；6月以来主要水库站的出入库流量已恢复至同期适中水平，水电对火电的挤压效应边际增强。6月上旬发电量同比增8.3%，水电同比降1.2%，火电同比增8.9%。上周美国约20个州出现新增病例激增，北京也出现新增病例反弹，风险资产市场情绪基于需求端预期的角度有所回落，但总体来看两国新增病例可控，维持今夏耗煤表现谨慎乐观的观点。

两会及大秦线检修结束后矿区生产及发运有所恢复，环渤海港口日均铁路调入量已恢复至200万吨左右的近5年高位，6月第二周三西样本煤矿产能利用率也自5月低点回升3.2%至76.8%，但总体产量释放仍受内蒙倒查20年涉煤腐败、榆林环保安全检查、山西安全生产专项整治三年行动计划等因素的制约，坑口价格偏强运行，蒙煤574元/吨左右的到港成本支撑在高调入量下依然坚挺。5月进口煤环比下降28.7%，较去年同期水平亦低19.7%，6月进口煤到港船期环比5月微增5.7%，迎峰度夏之前进口煤通关政策仍无明显松动。

6月以来动力煤中下游库存累增333万吨（2.6%），但仍较去年同期水平低1860.5万吨（12.2%），预估8月末中下游库存消费比同比降幅在19.7%左右，现货市场上涨目标位指向560-570元/吨。目前来看现货价格已接近这一目标位，9月合约上涨行情步入中后段后波动加大，多单可择机获利了结，或结合6月30日上市的动力煤期权布局备兑策略。

化工

由于判断能源接下来虽然可能呈现震荡偏强，但是短期进一步上行的天花板较为明显，因此在化工品领域以布局价差策略和跨品种套利策略为主。沥青而言，需求虽然处于淡季，但由于低库存，因此现货价格较为坚挺，未见明显累库前，正套策略仍然可以继续持有。从产能周期的角度看，PTA和MEG由于都面临着产能投放的高峰，价格长期承压，都是适合作为对冲空头配置品种。而短期则可以关注PTA后市可能出现集中检修导致的价格坚挺，从而带来买TA空EG的阶段性机会。

沥青

驱动因素：沥青整体处于震荡偏强的格局，主要源于当前沥青现货价格是偏强的，炼厂库存水平处于低位，挺价意愿较强，但是现在毕竟正处于需求的淡季，所以在雨水天气影响下，下游需求并不是很好，导致沥青现货价格有涨，但是涨幅依然有限。此外，虽然国际油价近日有创新高的趋势，但是整体进一步大幅上行压力目前看还是很大的，在原油没有明确地趋势性行情下，沥青市场需求等待原油价格的进一步指引。在当前这种震荡偏强的格局下，叠加低库存，导致沥青现货价格比较坚挺，对沥青期货近月有支撑，盘面正在走正套逻辑，在未见明显累库之前，沥青期货正套策略还是可以继续持有。

PTA&MEG

驱动因素：从产业周期看，PTA和MEG均处于产能投放高峰期，价格长期承压。今年疫情影响终端纺织服装的消费，加剧市场过剩局面。目前PTA和MEG双双处于高库存状态，没有明显去库迹象，PTA恒力250万吨新产能投产在即，短期继续承压。后市关注PTA加工差自高位压缩后，会不会出现因集中检修导致的价格走强；MEG港口库存持续攀升，价格重心随原油回升后，煤化工现金流压力有所减弱，煤化工装置开工回升，短期同样承压，新投产能由二季度推迟至三四季度，后市供应压力继续上升。整体看，PTA后市可能出现集中检修导致的价格坚挺，因此关注买TA空EG的阶段性机会；长期看，这两个品种依旧作为对冲空头配置。

黑色

上月报告中指出了黑色进入6月份后需求面临考验，或以震荡为主，且卷螺差有望持续修复。在原材料中焦炭或相对强势，对于锰矿价格带动硅锰回调的判断较为确定。从实际运行结果来看整体的思路基本得到了验证。在南方雨季的冲击下，建筑钢材需求高位明显回落，有向小幅累库转变的迹象。利润受到较大的侵蚀钢厂，当前在策略上转为对于原料价格进行压制。整体黑色产业链短期来看，涨幅较大、供应修复、基差较窄、库存不低的品种会面临回调压力，如焦炭与钢材。但中期来看，如地产投资及新开工继续修复，淡季后的终端需求复苏力度仍是可期的，所以不宜过分看空黑色金属整体价格。

煤钢焦矿&铁合金

驱动因素：除需求较为坚挺的热卷外，黑色金属期价6月份都保持窄幅震荡、高点回落的行情。我们认为这与市场对于此前终端需求过于悲观预期的纠偏基本已完成，而原材料端的供应缩减所带来的成本上扬也发酵了一段时间，因此伴随着南方雨季的到来，市场又回到交易环比的需求回落上来。从供需的角度来看，建筑钢材需求的确高位明显回落，对于高供应的消化能力显著走弱，钢材从去库转为小幅累库。钢厂生产策略也从之前的提产、满产，稍有转变，高炉季节性检修有所增加，对原料的需求环比稍有走弱。从利润角度来看，目前炼钢利润受到原料的侵蚀较明显，也导致钢厂的原料策略转为尽力压制，进而对原料价格的进一步提涨形成压制。原材料端，原本供应偏紧的铁矿及焦炭，供应环比上都逐渐出现增量，价格涨幅较大后贸易需求也有一定恐高情绪，因此盘面基差较窄的铁矿、焦炭出现回调行情也属正常。焦煤供应过剩格局仍存，上涨驱动偏弱，盘面属于补涨行情。硅锰供需较为平衡，受锰矿价格拖累成本仍有一定下行空间，但海外锰矿需求在缓慢改善。硅铁由于盘面拉涨后出现期现套利空间，而导致阶段性供应稍有偏紧，随着套利空间消减预计情绪有所回落。

总结来看，我们认为在南方雨季的冲击下，整个建筑钢材的需求还将延续弱势，钢材订单及利润仍保持疲软，则对整个黑色金属产业链的价格都形成拖累，尤其涨幅较大、供应修复、基差较窄、库存不低的品种会面临回调压力，如焦炭与钢材。但中期来看，如地产投资及新开工继续修复，淡季后的终端需求复苏力度仍是可期的，所以不宜过分看空黑色金属整体价格。

有色

上月策略我们认为在5月份的流畅反弹后，进入6月淡季可能会对于有色的需求存在一定压制，从实际结果来看，6月份整体的需求仍然偏强，淡季的累库并不明显。宏观层面美元指数的走弱对于有色的反弹起到积极作用。在反弹延续的过程中有色内部分化明显，而种分化和库存水平有较大关系，表现为铜锡铝强势，锌和铅震荡蓄势或震荡偏强，镍弱势。短期从供需格局来看，铜仍然有上冲的惯性，存在向年初高点冲击的可能，而镍的供给压力较大，适合逢高布空，因此多铜空镍仍是较好策略。锌在有效突破前，以逢低吸纳为主。铅或受到7、8月份蓄电池旺季去库驱动，加大2008-2009、2008-2010 正套月间差的关注。铝价前期极为强势，内外正套持有，沽空尚需等待，后续关注库存、出库、现货升水变化。对于黄金而言，由于疫情、经济和政治环境尚不支持联储宽松政策的转变，因此向上的驱动仍然坚实，暂时维持区间内回调买入思路。

铜

驱动因素：上一期月度策略上我们将重心放到国内铜现货市场上，国际贸易升水回落，精废比上行，废铜到货，都是我们建议等待沽空机会的主要原因，并且我们将重要阻力位放到5500美元。但实际情况是国内消费仍然强劲，但国外供应恢复仍需时间，国内供应仍然偏紧，铜价还是上破了5500美元。考虑到流动性和供应上仍然偏紧，在6月1日我们及时转为看多。目前铜价接近6000美元，从主导因素上看，铜价仍有继续向年初高点反弹的可能。

宏观面上，疫情和流动性仍在争夺主导位置，近期海外多个国家疫情开始升温，如美国部分州新增病例不断创新高，对二次疫情将导致经济停摆的预期再次升温，但特朗普表示不会重新封锁经济，同时美国就业数据不如预期，反映出美国经济恢复需要很长时间，美国仍会继续宽松的货币政策，流动性仍是市场的主导因素。估计未来市场的波动性会越来越大，疫情仍是市场最主要的因素，目前市场还把流动性放在第一位，如果疫情超出预料，可能会重新成为市场的主导因素。我们把美元指数作为市场风险偏好和流动性的指标。

基本面上，低库存是市场最大的支持因素。虽然在5月底国内现货市场争执很大，但最终还是呈现多头氛围，现货再次高升水，进口窗口打开，这与国内消费强劲但供应仍然紧张有关。消费上，在3、4月份强劲表现后，5、6月份消费仍然较好，尤其是与基建有关的电缆行业，此外汽车和空调行业也出现回暖。供应上，国内矿供应紧张引发国内部分冶炼厂检修，进口仍然未能恢复正常，海外经济重启，秘鲁正在改善运营条件，以便在6月底将产能恢复到80%。智利工会要求与公司和政府对话以应对疫情。因为运输需要时间，国内进口仍难满足消费，另外废铜进口也未能完全恢复正常，近期国内库存继续下降，目前处于11万吨以下的历史低位。总体来看，在流动性过剩的情况下，铜的供应仍给市场支持，在这些情况发生变化前，铜价的反弹之势仍会继续。从技术上看，如果200日均线支持有效，铜价仍有向年初高点反弹的可能。

镍/不锈钢

驱动因素：六月份以来镍价持续处于横盘整理状态。7月份我们预计镍价上方将继续承压，震荡走势难改且运行重心会下移。主因前期支撑镍价反弹因素目前已转弱。镍铁市场面临的主要压力有：不锈钢厂利润进入六月份后大幅回落，钢厂开始打压原料价格；国内镍铁龙头企业产量逐渐恢复，叠加印尼方面进口增量，国内镍铁供应逐渐转为过剩。纯镍现货市场上面，国内不锈钢厂的纯镍需求已不足5000吨/月，除了稳定使用经济性更好的镍生铁的厂家之外，部分厂家运用水萃镍铁加废不锈钢的原料配比，基本大量替代了纯镍的用量。除此之外，大型钢厂自主原料进口、 终端直接与生产厂家签订账期宽松的长单等因素使不锈钢厂在现货市场的消费量大幅减少。

不锈钢方面来看，下游目前订单需求减少，不锈钢交投清淡。因季节淡季影响不锈钢基本面略显平静，期货合约价格与期镍价格关联较大，后期关注宏观消息对于不锈钢期货合约的引导刺激与产量逐渐增加后供给增多对不锈钢现货市场的压力。钢厂高开工背景下需要面临的是消费并不具备持续性，因此不锈钢市场将重新面临库存压力，后市仍不乐观。

因此，在供应端印尼镍铁产能仍持续增长，国内镍铁厂产量回升的背景下。镍市供应过剩格局依然持续，后市不乐观，建议镍价逢高布空为主。需要关注国内不锈钢社会库存变动，以及国内镍铁产量恢复及印尼NPI新增项目情况。

铝

驱动因素：目前电解铝完全成本平均盈利接近1500元，处于近年极高水平。四川广元中孚、云南云铝、神火、文山项目陆续投产，内蒙、河南、重庆等地产能复产，预计近两月国内会有百万吨的产能增量。铝锭现货进口窗口持续打开，预计各种形式的进口会继续增加。需求方面，下游企业新增订单火热状况降温，消费存在严重透支，后市需求不乐观。从几个关键点来看，华南铝棒加工费已从高点1000元跌至500元以下，铝锭社会库存下降至疫情前水平，但降幅以及出库量均环比回落。淡季来临之际，铝市利空因素在累积，库存或将迎来拐点。不过目前现货市场可流通货源依然偏紧，上期所仓单仅10万吨，现货升水高达200元，铝价短期仍将维持一定强度，资金力量推动下仍需警惕逼仓出现。七月预计铝价重心会有一定回落，关注库存、出库、现货升水变化，等待沽空机会，内外正套继续持有。

铅

驱动因素：前期万四整数关强支撑，现货铅价冲破 1.45 万会走季节性反弹，主力铅价技术目标在1.5-1.55万间。基本面题材主要是消费旺季提振，并搭配中期（3 个月）再生供应新增有限，累库幅度不高等市场表现。单边以逢低吸纳、耐心持有为主。正套策略，暂不看好 2007-2008 月间价差在 6 月底前走扩的幅度，旺季未来、现货贴水已经拖累了 2006-2007 间的正套收益。7 月中旬交割前，2007-2008 正套收益可能放大，但流动性差。结合往年 7 月下旬、 8 月开启的蓄电池旺季去库，建议加大对 2008-2009、2008-2010 正套月间差的关注。

锌

驱动因素：上月观点对锌持震荡看法，沪锌主力偏宽区间在16050-16800间。过去一个月，沪锌多次摸顶回调、震荡蓄势，短线再度冲击万七；而伦锌库存尽管流入明显，但震荡调整形态强于国内。锌市场表现落后于铜、铝，主因归结为价格表现及波段基本面变动缺乏“预期差”，外矿紧张、夏季产出走平、消费惯性与国内社库变动不大，大多符合预期，“按部就班”也令锌市场资金缩水。同时，国内锌现货价格支撑较强、持续升水。后市，锌价能否冲破震荡，站稳万七并收复1.75万上方缺口，需重点关注：1）伦锌价格的弹性，认为LME东南亚锌锭入库量大是国内极低保税库存的后备力量，实际影响有限；伦锌技术目标指向2130-2150美元；2）国内“淡季”累库幅度有限、累库预期落空将支持沪锌反弹。6月中旬以来两周，库存变动有限，且暂时认为整个夏季因上游供应走平、消费延续惯性，社库变动有限。建议有效突破前，震荡交投逢低吸纳为主。

贵金属

驱动因素：美国近期就业、零售等经济数据好于预期，至暗时刻似乎已经过去，但多个地区新增病例急剧上升，经济复苏和疫情爆发之间的矛盾仍将继续扰动市场，美股及大宗商品持续走强限制了市场避险情绪。不过美联储对经济前景偏悲观并确认宽松方向不变，美国抗议活动和疫情尚难平息，关系现紧张苗头，英欧谈判陷入僵局。全球宽松及国际乱局之下，实际利率将长期被压制在极低水平以及美元贬值压力将对黄金提供支撑，黄金中长期向上趋势不变。短期国际金价预计继续运行于4月份以来震荡区间，等待突破信号的指引，暂时维持区间内回调买入思路。

农产品

外盘美豆价格受到两方面支撑，一方面美豆价格对南美豆贴水有优势，中国持续采购美豆。另一方面，美豆种植结束，夏季生长季潜在的天气交易因素。当前美豆价格仍处于底部附近，价格有向上的弹性。国内方面豆粕仍然是受到外盘美豆成本驱动的逻辑，因此在我们认为外盘有支撑的前提下我们对豆粕盘面偏看多，现货压力体现为基差的弱势。油脂方面，棕榈油仍然是市场交易的核心驱动，但是产地减产题材弱化，今年整体供应上没有太大的交易空间，需求上主要需求国的补库需求我们认为是脉冲式行情，疫情长期存在的背景下整体油脂需求趋降，需求长期看多的驱动我们认为不存在。因此我们对当前油脂价格比较谨慎持中性看法，同时油脂价格和原油及主要工业品同步见底进入反弹期，主要来自于宏观情绪及后疫情时代需求端的修复，因此需要注意利多被交易过后，价格可能进入震荡区间。

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责任编辑：陈修龙