海通证券：股市乘风破浪 关注金融转债
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原标题：股市乘风破浪，关注金融转债 （海通姜佩珊、王巧喆等，债券每周交流与思考第377期）
来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究
作者：姜佩珊 王巧喆等
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股市乘风破浪，关注金融转债
（海通姜佩珊、王巧喆等，债券每周交流与思考第377期）
上周债市小幅上涨，关键期限国债利率平均下行1BP，关键期限AAA级企业债收益率平均下行1BP，转债指数大涨4.27%。
美国经济和疫情同时快速反弹。
上周美国就业等经济数据大超预期，但疫情反弹速度亦超预期。6月非农就业人口新增480万，前值增250.9万，创历史新高，大超预期。失业率11.1%，连续第二月回落。至6月27日当周初请失业金人数为142.7万人，连续第13周回落。此外，5月成屋签约销售指数环比增44.3%，创最大增幅纪录，6月谘商会消费者信心指数亦超预期。但同时，美国疫情快速反弹。7月2日单日新增确诊人数超过5万，至少23个州宣布暂停重启经济计划。
美联储在6月FOMC会议中维持基准利率不变，保持在0%-0.25%区间；对货币政策多次提到了“高度宽松”，认为当前政策立场合适，不需要使用负利率，但应该加强对市场的指引。此外，有必要对收益率曲线控制进行更多分析。根据格隆汇数据显示，截至6月16日，美联储已持有价值540亿美元的贝莱德投资级美元企业债ETF，成为该基金第三大股东。
美国经济数据表现出快速向好趋势，但疫情数据反弹之快令人忧虑，美联储对未来美国经济的预估亦较为悲观。受经济数据向好影响，利率有所上行，但由于新增确诊人数反弹过快，避险情绪再起，周四利率向下调整。整体来看，上周10年期美债利率上行4BP至0.68%，10Y-2Y美债利差走阔6BP。
国内经济复苏延续。
6月全国制造业PMI小幅回升至50.9%，创4月以来新高，且明显高于去年同期水平，指向制造业景气改善。从中观高频数据看，6月经济稳中趋升。一方面，终端需求好坏参半，各口径地产销量增速普遍上行，但乘用车批零增速再度转负。另一方面，工业生产保持稳健，5大集团发电耗煤增速仍处年内高位，样本钢企钢材产量增速也在持续回升。
通胀方面，上周主要食品价格回升，国际油价回升，国内煤价持平，钢价回落。我们预计6月CPI同比小幅回升至2.6%，PPI同比回升至-2.9%。随着疫情扩散逐步缓解，海内外经济处于弱复苏状态，再加上各国投放货币增加，这将带动工业品价格持续回升。
股市乘风破浪，关注金融转债。
权益市场中枢或趋升，转债估值压缩至去年底水平，转债仍是纯债产品分享权益赚钱效应的重要途径。目前债券型基金依然是转债最主要的持仓机构之一，20Q1债基共持仓转债约883亿，占基金持仓转债总额的80%左右。5月以来流动性边际收紧，债市调整之下债基或面临一定赎回压力，同时利率上行对部分偏债性的转债来说有一定影响。
而目前债市虽仍处于牛熊转换期，但从利率绝对水平来看，前期调整幅度较大，在接近我们给出的短期上限之后近期震荡小幅回落。对于权益市场，一方面随着基本面回升，下半年市场中枢有望向上，此外在货币超增和通胀回升的背景下，股市也是重要的保值资产。转债估值方面，前期估值压缩之后转债整体性价比有所提升，80-100和100-120元平价券对应的平均转股溢价率目前压缩至去年年底水平。下半年从总体表现来看，我们认为权益表现或优于债市，而债基直接参与权益市场比重较低，主要还是通过转债间接参与增厚业绩。
配置价值方面，银行券商具有一定顺周期特点，受益于基本面回升。银行方面，在经济上行期，信贷需求一般比较旺盛，银行资产增速较快，资产质量担忧也有所降低；而利率进入上升期，也会带来净息差的走扩。因此在经济进入上行周期时，银行可以享受“量”、“价”的双重回升。
券商行业盈利的“顺周期”特征导致券商股具备较强的BETA属性，随着基本面回升权益市场回暖，市场成交额放大将助推券商盈利改善，此外偏中期逻辑来看，推进多层次资本市场改革，做大直接融资、股权融资，券商行业将有更多政策红利，此外科创板及注册制推出有望弥补资本市场发展的不足。根据海通非银组预测，在悲观/中性/乐观预测下，证券行业2020E净利润增速为-7%/10%/25%。
从正股估值来看，银行券商估值处于历史相对低位。截至7月3日申万银行及券商PB（LF）分别为0.71x及1.79x，处于08年10月以来由低到高2.5%和36%分位数，相较于相对拥挤的热点板块如食品饮料、医药生物等来说处于历史相对较低位置。
近期银行补涨，一定程度带动转债指数走强。6月转债从指数来看表现相对平淡，一定程度受到权重大盘银行转债表现较弱拖累，而上周银行券商大涨之下，转债指数明显回升，全周上涨4.3%。一方面前期热点板块估值已相对较高涨幅较大，截至7月3日今年创业板指数已上涨大约37%，而上证50等大盘蓝筹则上涨大约3%，总体来看增量资金难以高位介入，而银行等板块估值较低，且受益于基本面逐渐修复，存在一定估值修复上涨。政策方面，国务院常务会议允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。而再贷款、再贴现利率下调也构成一定利好。
总体来看，资金利率中枢抬升但流动性总体不至于大幅收紧，政策呵护基本面情况下经济正在逐渐修复，我们建议关注政策利好以及有明显业绩催化的优质标的，此外经济回暖情况下可适当关注前期滞涨板块。标的方面可关注科技/成长，传统基建以及相关的公用环保，可选消费如汽车和地产后周期的家居，此外可关注风电、券商以及银行等。
1． 货币利率：宽信用、防风险
1）资金面先紧后松。上周（6月25~7月3日）央行开展逆回购操作1000亿元，逆回购到期6100亿元，票据发行50亿元，公开市场操作净投放-5150亿元。资金面先紧后松，R001均值上行3bp至1.71%，R007均值上行11bp至2.41%。DR001均值下行8bp至1.58%，DR007均值下行8bp至2.04%。
2）正确看待特殊时期的货币政策。6月28日，资深学者余初心发表在第一财经的《正确认识应对非常事件的货币政策》导致市场利率波动。作者认为经济数据回暖、金融风险苗头隐现，对预防刺激政策“后遗症”和防范金融风险提出新要求。货币政策“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币，目的是为了“退空转”，更好服务实体经济。市场利率自4月底开始回升后，前期盈利颇丰的机构纷纷获利了结，对于部分不舍得“下车”的，以及以抄底为目的“后上车”者，更应该秉持盈亏自负的良好心态。
3）央行下调再贷款再贴现利率。中国人民银行决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点。
4）宽信用，防风险。央行货币政策委员会二季度例会显示货币政策正在从“宽信用宽货币”向“宽信用防风险”转移。经济方面，删除了“经济下行压力大”的表述，新增“经济指标出现边际改善”、“支持实体经济可持续发展”的表述。政策方面，新增“坚持总量政策适度”，将平衡“稳增长、防风险、控通胀”改为“保增长和防风险”。
2． 利率债：供给冲击有限，关注调整后机会
1）上周短端利率回落，长端上行。上周PMI数据超预期、余初心关于政策“退空转”、央行大幅净回笼等因素影响下，长端利率小幅上行。截至7月3日，1年期国债收于2.1%，环比下行5BP；10年期国债收于2.9%，环比上行4BP。1年期国开债收于2.19%，环比下行10BP；10年期国开债收于3.17%，环比上行3BP。
2）供给大幅回升。上周，利率债共发行5153亿元，环比增加3084亿元；利率债净供给为4785亿元，环比增加4804亿元。记账式国债发行2981亿元，环比增加2281亿元；政策性金融债发行1201亿元，环比增加47亿元；地方政府债发行972亿元，环比增加756亿元。
3）供给冲击有限。财政部6月30日公布了三季度国债发行计划，明确抗疫特别国债招标日期，2020年抗疫特别国债计划发行1万亿元，6月已发行2900亿元，财政部国库司有关负责人此前表示，抗疫特别国债7月底前发行完毕，这意味着将有7100亿元在7月发行。为保障抗疫特别国债平稳顺利发行，财政部将充分考虑现有市场承受能力，按照大体均衡的原则，尽可能平滑各周发行量，稳定市场预期。预计7月地方债、一般国债仍将让位于抗疫特别国债发行，7月利率债净增量将在1万亿左右，将明显低于5月。因此，在央行货币政策配合、地方债和一般国债让道以及均匀抗疫国债发行节奏支持下，特别国债发行对资金面和债市扰动有限。
4）关注调整后机会。展望7月债市，制约利率下行的因素包括：经济基本面改善，而通胀亦出现抬头风险，政策利率下调空间有限，政策重心转向宽信用和防风险，供给压力仍在。利多因素包括：资金利率跨过半年末将出现季节性回落，为降低融资成本政策利率有望下调，降准仍可期，债市前期大幅度调整后下行空间有所打开。因此，虽然我们认为本轮债牛长端利率低点已过，但牛熊拉锯中也有阶段性交易机会，目前十年国债收益率突破我们给出的短期上限2.9%~3.0%后可适当关注机会，但利率下行空间不可高估。
3． 信用债：标债认定规则落地
1）信用债收益率小幅回落。上周信用债收益率小幅回落，具体来看，AAA级企业债收益率平均下行1BP，AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均下行3BP。
2）标债认定规则落地。7月3日，央行会同银保监会、证监会、外汇管理局发布了《标准化债权类资产认定规则》（以下简称《认定规则》）。央行有关部门负责人就《认定规则》相关问题回答了记者提问。1）明确标债资产种类。《认定规则》给出两种标债资产认定方式，一为证券类债权资产，包括依法发行的债券、ABS/ABN等以及固定收益类公募证券投资基金。二是其他债权类资产若要被认定为标债资产，需满足五项要求。符合相关要求的机构，可向人民银行提出标债资产认定申请。2）明确非标资产种类。明确银登中心、中证报价系统、理财直融工具、北金所、保交所平台的产品为非标。明确存款（包括大额存单），以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产不属于非标资产，维持现行监管要求不变。3）对“非非标”设置了新旧划断，《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监管部门非标准化债权类资产统计范围的资产”，《资管新规》过渡期内可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求。对于发布后新增的，不予豁免。这里的“非非标”一般指的是银登中心和理财直融工具，北交所和中证报价系统的ABS和私募债在银保监会体系中已经是非标。
对各类机构影响如何？与去年10月的征求意见稿相比，认定范围基本没有变化，从对各类资管机构的影响来看，认定规则落地后信托影响或最大，特别是结合近期的集合资金信托新规中对非标投资比例、期限错配、信息披露及净值化管理的限制，影响会非常明显；明确除固定收益率公募证券投资基金外的其他固定收益类公募资管产品不纳入标债，包括公募银行理财及其他资管计划，对银行理财和信托影响会较大；此前有争议的同业借款、结构性存款是标还是非标，本次《认定规则》和答记者问还是没有更详细的表述，我们认为同业借款大概率认定为非标，如执行则对银行理财和消费金融公司影响较大；相对而言对于保险资管影响较小。
约束非标的监管方向没有变，关注标准化资产投资机会。约束非标的监管方向没有变，非标投资面临期限匹配、投资占比等诸多限制，现在距离资管新规过渡期结束不到6个月，即便是延期也不会无限制往后拖，存量非标将面临整改压力。非标规模将逐渐萎缩，推动资金转向标准化资产投资。
信用债方面，中高等级更加受益。一方面非标和非非标相比于标准化资产而言更有收益率优势，非标认定从严后资产端压力进一步增加，倒逼银行理财等寻找相对高收益的投资机会，股市、信用债等风险资产将更受益于非标需求的转化。另一方面，从融资主体角度看，以往依赖非标融资的高风险主体需要寻求新的融资渠道，中短期内不利于高风险融资主体，相比之下，中高等级信用债更加受益。
4． 可转债：短期顺势而为，关注滞涨板块
1）转债指数上涨。6月中证转债指数上涨0.46%，同期沪深300指数上涨7.68%，上证50上涨4.82%，创业板指上涨16.85%。6月福莱转债、楚江转债、家悦转债等7只转债上市，高能转债退市。6月转债市场日均成交量为248.75亿元，环比下降17%。个券113涨6平161跌，正股208涨72跌。个券涨幅前5位分别是振德转债（99.0%）、英科转债（47.5%）、溢利转债（41.7%）、龙蟠转债（38.8%）、福特转债（32.0%）。
2）27只转债公告发行。6月本钢板材（68亿元）、巨星科技（9.73亿元）等27只转债公告发行。审核方面，共有景旺电子（17.8亿元）、上海沪工（4亿元）等23只转债获得批文，兴森科技（2.69亿元）、齐翔腾达（29.9亿元）等11只转债过会，嘉美包装（7.5亿元）、美力科技（3亿元）等25只转债获受理。此外，6月新增了温氏股份（98.75亿元）等22只转债预案。
3）短期顺势而为，关注滞涨板块。6月转债指数小幅收涨，表现弱于正股，从行业看医药及TMT表现突出。转债前期整体来看表现相对平淡，而7月前几个交易日受益于权重股上涨以及股市整体走强，转债指数放量上涨。上周PMI数据由降转升，且明显高于去年同期水平，指向制造业景气改善。权益市场方面，随着基本面逐渐修复，在流动性环境整体维持相对偏宽松格局的情况下，市场的中枢有望抬升。而近期低估板块例如地产及银行等出现补涨，前期热点板块估值已相对较高，涨幅较大，截至7月3日今年创业板指数已上涨大约37%，而上证50等大盘蓝筹则上涨大约3%，总体来看部分增量资金或难以高位介入，而银行等板块估值较低，且受益于基本面逐渐回暖，存在一定估值修复上涨。转债方面，前期估值压缩之后整体性价比有所提升，80-100，100-120元平价券平均转股溢价率目前大约处于去年年底水平，而未来随着公司半年度业绩预告逐渐公布，关注盈利逻辑，总体来看关注政策利好以及有明显业绩催化的优质标的，此外经济回暖情况下可适当关注前期滞涨板块。标的方面可关注科技/成长，传统基建以及相关的公用环保，可选消费如汽车和地产后周期的家居，此外可关注风电、券商以及银行等。
风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
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责任编辑：陈志杰
