富兰克林邓普顿：科技股溢价在合理区间 FAANG们疫情后会加速成长

记者 | 李健

6月23日，全球主动型基金管理巨头富兰克林邓普顿举行了一场线上会议，讨论关于线上经济、数字经济和5G的发展及机会。富兰克林股票集团富兰克林科技基金副总裁兼投资组合经理乔纳森·柯蒂斯（Jonathan Curtis）认为，如果统计标普500过去30年的市盈率趋势会发现，科技行业的市盈率离1999-2000年时水平还有很大差距，因此，科技行业并没有泡沫。而且在疫情的影响下，一些科技企业的资产负债表非常良好，可以进行一些生产投资，因此非常适合长期投资。

乔纳森认为，目前我们看到了很多有趣的事情正在发生，比如Uber是全球最大的出租车公司，但它没有一辆自己的车；Facebook是世界上最受欢迎的媒体，可它自己却不生产内容；阿里巴巴是世界上最有价值的零售商之一，但在它们的资产负债表上却看不到任何存货；Airbnb作为全球最大的住宿预订平台，但却没有一间属于自己的房子。

这些现象表示，大多数行业都受到线上化、数字化的影响，而云计算、在线教育、在线医疗等领域将会受益于疫情的“封关”政策，对这些企业的利好将会延续很长时间。

科技行业没有泡沫

大家好，我是Jonathan Curtis，很高兴和大家相聚在这里。我管理的是富兰克林技术基金，主要专注于数字化转型中的重大机遇。我们认为，在未来几年内，这样的机遇极有可能推动该行业的大幅增长。因此，我们一直致力于寻找与这样的机遇最为匹配的公司和主题。

我们整个团队都位于硅谷，这使我们不仅能够接触到世界最领先的科技上市公司，如Facebook、Google、Apple和其他近在咫尺的科技类上市公司，还能接触到这一领域的成百上千家新兴公司。当然，还有这一领域的很多私人公司。我们目前还有14位专业投资人士，他们也都在硅谷。

目前市场很关心的问题是，美股市场上科技企业的估值水平问题，当估值水平非常高的时候，我们对于科技领域的估值有另一个观察角度。我们的团队统计了最近1990年到2020年6月23日的标普500指数子行业（科技行业）的市盈率和标普500指数的市盈率，我们发现，现在的估值离1999/2000年的估值还有很大差距，所以我们认为科技行业并没有泡沫。

另外，虽然科技行业的绝对估值是相对较高，但与标准普尔500指数相比，科技行业估值溢价还算温和。截至6月23日，科技行业的溢价约为8%，考虑到该行业较为强劲的长期增长，我们认为这一溢价是合理的。而且这一领域的公司质量非常好，按照EBITDA利润率计算，该行业在标普500指数中的利润排第三，也是标普500指数中少有的几个净现金为正的行业之一。而在波动如此之大的时候，这一点确实很重要。当一家公司拥有一个漂亮的资产负债表时，它就可以在较弱的竞争对手无法投资时，利用这些资产负债表进行投资。因此，科技行业非常有利于长期投资。

而且在对公司的估值判断上，我们希望弄清楚这些公司成熟时的状况。当它们不再以高速度增长的时候，我们要确保客户能够获得这些增长机会以及这些模型中所有可用的杠杆。然后，我们要考虑各种不同的情况，包括上升情景、基准情景和悲观情景，然后将其折算回现在的情况，这样才能真正了解机会在哪里。这就解释了为什么我们愿意成为超长期的投资者，我们投资组合中排名前20的公司进入投资组合的平均时间已经超过六年。因此，我们非常关注长期增长，并想要知道这些公司的成熟度。

好公司必须有“三大素质”

我们如何找到好的创意、好的公司？具体而言，我们主要看三个方面。第一，质量，这是我们最看重的。我们要确保我们投资的公司具有切实可行的商业模式、强大的管理团队和良好的财务实力，最后一点既可以体现在丰厚的利润上，也可以通过良好的单位经济效益来证明，当增速放缓时，预期利润率仍然可以达到一个很高的水平。

如果一家公司拥有一个优秀的管理团队，那也可能是我们的投资对象。当然，这一点在任何时候都非常重要，但是当市场中存在大量的经济和金融不确定性的时候，这一点就变得尤为重要。你会希望管理人员能够使他们的团队专注于最重要的领域，可以考虑很多不同的方案，并且最终能够将资金投入不管是短期还是长期都能有最高回报的领域。

第二，增长。当我们说到增长的时候，我们要弄清楚的是，当这些业务不能高速增长的时候，公司会达到一个什么样的规模。我们真的很想知道这些业务达到成熟期会是什么状况。我们希望投资的公司拥有多种渠道或途径来维持可持续发展。

亚马逊就是一个很好的例子。这家公司创始于90年代中期，最初只是一家网上书店。后来，他们开始卖DVD和CD，并据此进入了电子领域，后来又不断增加越来越多的品类。然后，在2006年，他们进入了量子计算领域，并从那时开始，将其电子商务分销推向终端用户。亚马逊在发展过程中走的每一步都为公司的增长拓宽了渠道。因此，我们真正想做的是找到具有增长空间的公司，不仅仅是从产品和经销模式来分析，甚至要从地理学视角去观察。

第三，是对于这个行业的展望。我们认为，消费者主要会购买新的娱乐服务，类似Netflix、Amazon Prime、Spotify这类服务在这种环境下都表现良好。此外，服务提供商正处于投资5G网络的初期阶段。

Uber没有车、阿里巴巴没有存货

数字化转型酝酿很多机会

接下来，我将谈谈数字化转型带来的机会。数字化转型实际上就是帮助企业更好地了解其客户、软件和数据，然后利用科技从根本上来改造和改善其业务流程，以节省成本的过程。一方面可以更好地推动这些公司的增长，另一方面则可以帮助这些公司获得更多利润。

比如，Uber、Facebook、阿里巴巴和Airbnb就是这方面的典范，他们利用数字化转型技术，进入了非常成熟的市场，并改变了这些市场的运作方式。实际上，Uber是全球最大的出租车公司，但它没有一辆自己的车；Facebook是世界上最受欢迎的媒体，可它自己却不生产内容；阿里巴巴是世界上最有价值的零售商之一，但在它们的资产负债表上却看不到任何存货；Airbnb作为全球最大的住宿预订平台，但却没有一间属于自己的房子。

这些有趣的事情正在发生。这些公司唤醒了其他公司，使其他公司意识到需要对自己的业务进行投资以防止新的数字颠覆者进入，同时也要抓住数字化转型为他们带来的机会。

那么，什么是数字业务？对我们来说，数字业务是与客户建立以服务为导向的周期性关系的业务。这是一项数据密集型业务，需要考量与客户体验有关的所有内容，然后在客户参与的过程中利用所掌握的数据以及对客户及其业务流程的洞察力，以某种方式颠覆、改变或改善某种行为。那么什么是非数字业务？非数字业务是交易性的，数据含量不高，这意味着不需要太了解应用场景，如果说要用到数据，那也是在客户参与之后了解，这其实是使用数据的错误时间。

沃尔玛就是一个很好的例子，这家公司在过去的十五六年里一直在为自己的数字化转型投资。即便面对新冠疫情带来的危机，他们的电子商务也做得很好，而且在危机期间，他们的电子商务平台加快了发展。疫情期间，亚马逊不能满足顾客的所有需求，大多数杂货店也都关门了，或者难以进货，但是沃尔玛是开放的，因为它有一个通往用户的数字渠道。这就是一个很好的例子，利用技术来改变传统业务使自身更贴合时代，并在危机中利用对科技的投资真正拉开了与非数字竞争对手的差距。

云计算底层有3万亿美元的机会

应专注“一个点”“做文章”

我主要关注教育、商业应用程序、职业发展、金融服务和金融科技领域的各种机会和电子商务。如果没有大型安全的公共云平台，这些机会都不可能实现。我们认为云计算有巨大的机会，并且正在为数字化转型创造重大的机会。

我们认为，云计算可能提供约三万亿美元的机会。因此，最底层的机会是巨大的，大约有三万亿美元的机会，而且那些公司都是我们耳熟能详的。例如阿里巴巴（Alibaba）、亚马逊（Amazon）、谷歌（Google）和微软（Microsoft），但还有一些不那么有名，但非常有意思的公司，例如Datadog、Twilio和CloudFlare。Datadog能够将工作负载移至公共云端，然后在这些工作负载之上加上可观测层。Twilio可以帮助企业通过传统的电信网络与消费者建立联系，而CloudFlare可以保护流量并为正在构建的云应用程序提供网络性能服务。当然，如果没有大型网络平台，这一切都是不可能的，这就给构建这些应用程序的人和企业带来了信心，他们可以进入这个数字时代并保护自己的数据和经验。

这些是数字化转型的支柱，也是数字化转型的推动力。因此，你应该围绕数字化转型找到一个专注点，然后在支持数字化转型的各个支柱产业中找到最佳创意。目前，人工智能和机器学习全都涉及大数据分析和操作。安全的云计算是以低成本大规模地在全球范围内发展数字业务。金融科技和数字支付的全部要义都在于实现电子商务，更好地了解和服务客户。然后，当然就是将数十亿尚未使用这种金融服务的人，带入今时今日的金融体系。我们认为，为他们服务的关键方法是使用低成本的数字技术。

物联网领域肯定有很大的机会，围绕这些领域的数据也存在一系列非常有趣的机会，这些数据可以帮助企业更好地了解客户及其业务流程。然后就是新贸易，这个不完全是实现电子商务，还要将电子商务技术带到线下。我们注意到新贸易模式在新冠疫情期间获得很大发展，当时很多零售商的店里都没有人，于是他们把门店变成配送中心，顾客可以开车到停车场远程下单。软件行业就是提供服务，使企业能够通过软件积极地提升业务规模，将其用作云服务和数字广告则有利于了解潜在客户并与之沟通。

实际上，像脸书（Facebook）和谷歌（Google）这样的公司在新冠疫情期间表现相对较好。我们看到，营销支出下降时，整体广告从线下转移到了线上，在报纸关闭、广告牌无效、体育赛事停播的情况下，像Facebook和Google这样的公司从这些传统的广告地盘中分得了一杯羹。

最后，我们还看到协作应用程序服务领域增长强劲，例如：阿里巴巴的钉钉、微软Teams（Microsoft Teams）、甚至思科WebEx（Cisco WebEx），在疫情期间都表现很好。但是，有意思的是，Atlassian（亦称作ServiceNow）这样的公司也有所增长，他们致力于使工作流数字化并使之转化为数字体验，并摆脱了传统的模拟模式。

疫情是“催化剂”

线上消费行为将真正变为“习惯”

如果外出活动重新开放，会发生什么呢？我们认为，除非已经打了疫苗，否则消费者还将继续积极地使用这些服务，再培训也会继续进行。我们还认为，再培训过程可以让消费者认识到，在许多情况下，这些体验会更好，生产力也更高。在线下单，然后等待商家送货上门比出门购物更简单；在家运动更经济，因为不需要向健身房付费。在有些情况下，线上辅导更具优势，这样就避免了开车接送孩子上课的麻烦。有时，线上就医、体检或预约签到比去医生办公室问诊来得方便。因此，我们认为疫情期间会有许多针对患者、员工和消费者的再培训和调整计划，这也有助于这些高科技公司继续扩大机会。危机过后，我们当然会回归过去的生活方式，但我们仍然认为有些变化会持续存在，并使这些公司走上新的增长轨道。

究竟是谁在加速公司数字化转型呢？在危机爆发之前，对于到底是谁在主导数字化战略仍存在很大的困惑，是CEO、CIO，还是CFO？现在已经很明显了，是新冠病毒在迫使许多企业加快数字化转型。

我们统计了标普500指数中11个行业的子行业自去年11月中旬至6月12日的表现。我们发现，标准普尔500指数显然是表现最好的板块，上涨了14%；通常被纳入科技板块的通信服务业也表现尚可，上涨了1%。很明显，投资者已经认识到，不仅在科技领域有巨大的机会，在通信服务这一块也有非常好的增长和质量非常高的业务，而且数字化机会正在加速，我们认为这是结构性的，这也是我们认为投资者应该奖励这一行业的原因。

我们投了Peloton（全球最大的互动健身平台，2019年9月在纳斯达克上市），并且仍然在投。这家公司为客户提供了非常棒的数字运动体验。你只需要买一辆自行车，一辆真正的高品质的健身车，然后每月支付订阅费就可以了。我和妻子算了笔账，我们发现在家里也可以进行高质量的运动，而且比健身房便宜。于是，我们取消了健身房的运动。在健身房纷纷关闭的大环境下，他们的自行车销量激增。像Netflix和YouTube这样的居家娱乐公司的增长也非常强劲。

当然，我之前已经提到了“云公司”的作用。这些数字体验中，每一项都由这些强大的云平台来实现。这些云平台绝对是必不可少的，在我们的战略中，其他的云公司占据了相当大的份量。我们认为，即便是经济重启，依然需要保持社交距离，这将使再培训进行下去。我们认为，消费者、患者、员工和学生都会发现这样的经验中很大一部分都比现实世界的体验更好，更富有成效。因此，我们认为它们将被坚持和保留下来，这有助于推动科技板块的新的持续增长。

在这里先做个总结，我们认为这个领域的伟大机会是由我之前所提到的支柱支撑的数字化转型，例如人工智能、金融科技、新商业、5G等，它们将推动此行业未来10年的发展。微软CEO萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）称，危机发生数周之后，他们发布的业绩报告表明，过去两年中发生的数字化转型在两周的时间内加速发生。

根据这一不争的事实，外界对这一板块也越发看好。所有方面的评估都被看好。但相对而言，考虑到行业良好的成长性与行业的质量，我们认为对行业的评估相当合理。在我们的战略中，不仅要有领先的数字行业颠覆者，正如大家耳熟能详的那些，还要有新兴颠覆者的参与，或者至少是新兴的推动者。这些公司将会协助我们大家的公司走上数字化之旅，真正成为含金量更足的数字化公司。

我们认为，在当前的挑战中，蕴藏着加速技术投资的机会。

以下是媒体问答环节：

提问：您预计新冠疫情之后哪些技术领域会有很好的发展，哪些是您认为可以受益的具体市场？

Jonathan Curtis：我们在子行业或应用软件上的加权总比重最大，我们有着许多高质量的细分行业，其中有着大量的数据。他们所做的事情中最重要的是什么？他们将工作流程数据化，在其中采用了一些手动流程并且将人类的一些经验注入其中，然后更多地转化为数字化流程，并进行了大量的体力劳动。当然，在危机期间这绝对是必要的。

因此，我们认为许多公司已经了解到了他们流程中的薄弱和缺陷，以及可以提高效率的方面。此外，这些公司正在致力于这方面的投资，并且我们认为这些投资将会持续很长的时间。这是一个例子。当然，我们已经接触到了电子商务中的一些机会。而在其他领域，例如居家工作、居家锻炼等，都存在很多的机会。

然而，还有一些其他我们需要奋斗的领域。他们不一定与技术有关联，但是同样会处于压力之下。例如比较容易受波动的房地产业务等，我们认为在技术和危机带来的巨大变革面前，这些领域将会受到冲击。

提问：您认为科技行业的盈利增长是否会在未来持续？

Jonathan Curtis：是的，受到COVID-19（新型冠状病毒肺炎）危机的影响，所有行业的需求都受到了巨大的冲击。我们的观点是，科技行业受到的冲击会比其他行业经历的冲击相对较小。而一旦我们挺过了这场危机，那么这个行业将会呈现更快的加速度发展。不仅仅是收入，还包括收益方面。因此，我们一直在谈论的这些行业真的会加速，在未来三到五年的时间内，就会初见成效，在未来7-10年内打下良好基础。我想这正是为什么投资者看好科技行业的原因。只要度过这场危机，他们就有强大的能力去推动增长，而且是非常强劲的增长，这是我们的看法。

提问：您是否认同中国会是5G最大市场的说法。请分享您对5G的看法。

Jonathan Curtis：是的，会是这样的。中国有着最大的人口基数，这将真正推动所需的5G基础设施投资。另外，使用的频谱类型也很重要，但关键决定因素是用户数量，中国是全球人口最多的国家。这么说吧，就5G的宽泛概念而言，我是做电信设备起家的，也曾经历过数次技术的更迭，例如4G、3G、2G等等。每一次迭代都会带来一些改进。在5G周期，会有更好的频谱效率，更低的迟滞……或者说较低的延迟。

这将实现更多的事情，例如互联网、更有意思的边缘计算、边缘游戏等。因此，不管媒体如何报道或者描述，我们都不会将其定义为重大的革命。这只是无限领域的一个重要周期而已。我们在这一领域也有一些非常有利的投资，例如我们最近开始在T-Mobile中持股。我们认为T-Mobile在美国有着最好的频段，我们也要为他们争取更大的市场份额和重要的成本削减的机会。我们拥有一些为5G公司配套（例如模拟器件）的重要半导体公司，例如德州仪器（Texas instruments）和Broadcom等，它们都是赋能5G的关键手机半导体制造商。我们还有微软。他们一直在进行收购，以协助运营商将越来越多的网络转移到Azure公共云上，进而真正帮助运营商降低成本。

此外，我们还拥有一些质量非常高的信号塔公司，可以提供……可以向一个地区提供多个频段。然后，我们还拥有像Twilio这样的公司，可以将物联网和设备配置到网络上。当然，作为其中的一个优势，更好的频段效率将确保更多的设备可以在网络上运行。此外，我们还拥有Cloudflare。这家公司有着非常值得关注的边缘计算能力。如果您希望降低网络延迟，他们可以帮上忙。因此，我们已经找到了一些投资5G的方法。我们不认为这是重大革新。当然，中国将拥有最大的5G部署，因为他们拥有全球最多的用户。

提问：您曾在2017年提到过微软也是您重点持有的股票之一，自那时起，微软的股价已经翻了三番。您对微软的未来依然看好吗？

Jonathan Curtis：是的，微软有三大业务。第一，他们向企业提供Windows PC软件。微软虽然有着庞大且有粘性的用户基数，但依然在寻找诸如安全服务等途径将这一基数进行变现。第二大业务为建立在传统业务之上的智能云业务。他们之前只售卖操作系统、数据库和管理软件，但在新的模式下，所有的这些都在“云”概念的包装下被重新提供。因此，过去所有可以从合作伙伴那里得到的价值，现在都可以由微软来提供，诸如硬件的价值、备份软件的价值等，而且他们的效率更高。据我估计，依托每年操作系统、数据库和管理工具的营销和运行，微软的市场规模将从1500亿美元增长至3000亿美元，因此其中蕴藏着巨大的机会。

第三大业务是办公生产力套装。微软在整合Office 365的家用型业务方面，确实表现抢眼。所以，他们不仅把电子邮件搬到了云端，把Excel和PowerPoint等搬到了云端，而且因为他们对知识工作者的控制和吸引参与，现在他们能够带来新的服务，比如微软团队，比如他们的数据分析服务。

因此，他们与知识工作者密切协作，尤其是在难于对新供应商进行评估的新冠疫情时期，这设立了很好的评判标准。他们所提供的产品和服务很容易被企业所采用。关于这个故事，我惟一不怎么喜欢的一点是股票。现在看来，他们反映了很多未来的机会，但我依然认为他们并没有完全抓住“云”的概念。我认为这个机会非常重要，但却被投资者所低估。

提问：您对量子计算有什么看法？

Jonathan Curtis：是的。虽然在这个策略中，量子计算并没有直接拥有一席之地，但我是硬件方面的分析师，我们近期制定的另外一项策略中，有一小部分与量子有关。微软等公司都在投资量子学，IBM肯定也是如此，亚马逊也做了一些投资，并且与我们所投资的一些相关公司合作。谷歌也取得了一些令人满意的进展。我可以确定，连阿里巴巴也正在投资于量子计算。这是非常、非常令人振奋的机会。不难想象，随着计算量子的引入，邦顿百货（Bon-Ton）的强大计算能力可以催生一个新的产业或机遇，而这些机器的能力理论上将会呈指数增长。因此，就优化问题而言，医疗和金融服务中有着巨大的机会。

量子本身便是令人振奋的。我们认为它不会在未来一到两年内对任何一家公司的盈利产生影响，但我们认为在未来五到十年内一定会有深远的影响。

（本文为记者李健编译，文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）

责任编辑：孟然