三份一级市场的晴雨表，供参考

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来源 暗涌Waves

调研 黄祝熹、张一、郭允骁、牛力

文 张一、黄祝熹

编辑 刘旌

废话不多说，今天公布三个年度名册：‘年度精品投行’、‘创新经济十大领域投资机构/投资人’，以及‘ESG实践投资机构’。

解释一下，之所以我们将FA的名册放在第一章，是因为我们认为，作为一级市场的水温计，FA的生存状况、以及为环境变化做出的自我改变，很能反映整个市场的变化。

此次调研囊括近50家FA机构公开信息和问卷数据，‘暗涌Waves’重点访谈了10家颇有代表性的FA机构主要负责人。他们对于环境的解读、自身的理解，都有不错的留存价值。

第二和第三章节，则覆盖了过去一年一级市场最关键的几个行业，以及机构们的投入热情如何。相较于去年，我们新增了双碳与新能源领域、新材料与合成技术、大消费与创意经济、新一代信息技术、元宇宙、数智化领域。

以下三份一级市场的晴雨表，供你参考。

精品投行篇

FA更被需要还是更不被需要了？

这是我们需要解答的首先问题。这也决定了，我们为FA建立评判体系的长期价值是什么。

美国创投市场似乎已经证明了，FA并不是必须的。当然如今的中美创投市场已经没必要再同日而语。但‘暗涌Waves’也的确听闻过一种观点是，伴随着“大交易”的消失（或许是暂时的），以及整个一级市场的审美嬗变，作为一级市场第三方的FA也有可能会式微乃至消失。

在“FA的黄昏”里，我们曾探讨过这个问题。当时的落点更多放在：作为一个商业机构，由于始终难以脱离对人效的依赖，FA的生意模型不够先进。但更准确地说，这个问题需要一分为二地看：对单个机构来说，想要成就“大投行”式的品牌，发端于一级市场的玩家的确艰难，华兴资本已经充分表明了这条路的道阻且长；但作为一个行业，未来十年其实是存在市场beta的。

Beta就来自于：一级市场的双边秩序都在重构中。

过去二十年，中国一级市场的FA主要有三波机遇：初代者的窗口期（2000年—2010年）、互联网和移动互联网时期（2005年—2019年）、以及“双创”带来的基金大范围扩容。其间也有一些细分赛道的机会，比如2020年的大消费等，但整体不外乎以上三波beta。

这些机遇的核心逻辑是：大资金量 明星公司=FA的大交易。但目前来看，这两个前置条件都已改变。

我们统计了过去一年一级市场融资规模最大的40笔交易（21年10月至22年10月，暗涌公号回复“交易”获得全名单），有几个发现：1、90%的项目已完全和互联网、或者说商业模式创新毫无关系；2、仅有22.5%为美元基金项目；3、关键投资人多为人民币基金、产业基金或国资。

以上足以表明一级市场正在同步发生的“双边”变化：资产端越来越重，资金端则呈现出人民币化、产业化和政策化特征。后一点和我们多次讨论过的美元、人民币基金位势调整，以及纯财务投资遇冷是一致的。

“美国市场多样化投资有其国情的特殊性，当前，无论是从责任使命还是从商业逻辑上出发，在中国的创新创业市场里面，我们更应该按照国家倡导的方向去做投融资方面的工作。”义柏资本创始合伙人侯杰超表示，企业的创新和业务源自中国，未来要走适合我国国情的资本市场道路。

另一位头部FA合伙人进一步指出，未来国家在战略上有很多新的主张，都会落实到产业和公司上，“未必利润最大化才能创造最大的价值，更多的在国家鼓励的产业方向，为国家安全、人员安全、粮食安全、金融安全做出了价值，也可能成为资产价值的体现。”

而正是因为这种双边变化，或许恰恰是FA的机遇。在激烈动荡的市场中，信息匹配——这个一度被视为FA最基础的功能，其实在很多角落都存在较大空间。

还有一组值得分享的数据是：2022年，整体市场的投资数量及金额分别为8，631笔、7，256.94亿元，同比下降9.4%和33.9%。

具体到各阶段项目，平均单笔投资金额也从2021年的种子期（0.79亿元）、初创期（0.73亿元）、扩张期（1.27亿元）、成熟期（2.43亿元），回落到种子期（0.52亿元）、初创期（0.57亿元）、扩张期（1.00亿元）、成熟期（1.55亿元）。

这组数据表明了两点：一级市场的水温的确在降低，但项目数的减少其实是低于人们预期的；单个项目的交易金额降低的确显著，这也就是全文所述的“大交易消失”。这和长期以来的人民币市场特点不无关系。

云岫资本创始合伙人兼首席执行官高超表示，在美元基金时代，其实一级市场也有强烈的马太效应，但现在无论是资金端还是资产端，都较为分散，“这是一个更平权、也更去中心化的市场”。高超的言下之意是，对于作为居间方的FA来说，其实更有可为。

势能资本创始人黄俊也表示，他们关注到一个统计是，2015年市场上交易（融资）的项目中10%有FA介入，而2021年这一比例上升到20%以上。“（硬科技领域的公司）需要FA去识别更有辨识度、有价值的点，去放大它在工业、商业领域的潜在价值。”他说，市场信息是流动的，但是观点是不对称的。

如何忘记过去、重新开始？

趋势是不以个人意志为转移的。更何况FA是一个依势而生的行业。

如前所述，2022年是中国一级市场的全面转折点，在面对崭新的创业者和投资人面孔时，各家FA积累的原始品牌都在面对挑战：行业差距在被拉平。

这在数据上也有表现，根据公开信息和调研数据统计：2022年前十大中国本土FA机构促成融资金额将超过2000亿元，较2021年（3346亿元）同比下降39.6%。2021年，行业第一名与第十名促成融资总额相差10倍有余，而今年这个数字缩小至6.5。

FA要做大，首先要赌对行业。这就像华兴当年抓住了互联网以及并购大潮、泰合资本抓住了SHEIN，光源资本服务了快手、奕斯伟一样。“现在所有的能力和认知，都要围绕产业方来构建。”光源资本创始合伙人郑烜乐这样总结道。

某种程度上，如今的一级市场有点接近于2008年前后的状态——正如一些人所言的：大家似乎又回到了同一起跑线。那么对于FA来说，此刻需要为未来的两年重新谋篇布局。

所以，FA们做了哪些调整呢？根据调研，我们总结为以下几方面——

补认知。按照光源资本创始人郑烜乐的总结，新的时代红利在于“科技”、“大市场”、“大产业”三者的相互作用，因而他将当前的中国创投阶段，称作“产业投融资时代”，这对投资人和FA都提出了更高的认知要求。在访谈中，他提到最近看到的几本书，比如《光变》《置身事内》等。

今年的本土一级市场热点主要集中在光电芯片、人工智能、生物技术、航空航天、智能制造等硬科技领域，而新能源、新材料相关热度更是逆势上涨。云岫资本高超也提到，“在新能源、硬科技这些产业链长、需要更长时间积累know how的领域，投资人和项目方之间的信息差和认知差，比TMT领域大很多”。他说，任何一个细分领域，想要弥补信息差和认知差，都要做足够深的功课。

调整组织。这一点和VCPE机构很接近，都是在团队人员上招聘更多的产业内技术人士/垂直行业博士等研究人员；以及组织上从更分散、自由的组织架构，转换成更稳固夯实的金字塔形状：核心合伙人—少量核心中高层—基层人员。

调整战略。“走向产业中去”，成为中国本土FA一致的方向和战略。根据几位被访FA创始人，市场投资逻辑的转变大致可以这样被总结：上一个10年的TMT时期，是更市场化的平台逻辑——围绕生态中心公司进行横向一体化拓展的逻辑；当下，投资方法论正在转向产业链逻辑——围绕产业链核心企业进行纵向上下游延展，发掘产业链上下游价值。

一苇资本创始人郑良旭进一步表示，在产业链投资中，核心逻辑是从不同产业链里的核心企业向上下游，纵向一体化展开。“现在科技领域里面每一个细分方向都千差万别，每一个公司都需要花时间去做研究，从而能从行业、战略、融资等多角度给客户提供价值。”

重新梳理投资人关系版图。云岫资本在进一步覆盖更多长尾人民币基金，势能资本在投资人关系端做得更深、颗粒度更细，穿透分析GP背后资方的出资能力和意愿。

丰富编外技能。传统来看，FA只要帮创始人融到更多钱就是唯一标准，但如今公司需要的往往是“钱之外”的价值，这对我们评价FA的维度也有改变。比如，引进产业资源、政府资源、稀缺人才资源等。光源资本等多家FA在帮助大产业集团的创新业务进行资本化。凡卓资本创始人兼CEO李晶表示，他们今年增加了很重要的一点就是，和地方政府作对接，去找更好的产业政策，“帮助他们去找更合适落地、有产业生态的地方。”

“简单来说就是：重新梳理，重新出发。”一位FA合伙人这样总结道。

郑烜乐还提供了一个理解市场的解法是：“一家精品投行想要做的足够久，要同时赚顺周期和逆周期的钱。顺周期的时候放大价值，逆周期时就要多获取好资源、好资产。”

如何评价一家FA？

回到评选：我们是如何评价一家FA的？

在36氪目前的榜单体系里，对于FA的评价可能是最严酷的：相较于VCPE机构，他们的数据维度往往囊括了三年甚至更长时间，但我们对FA的评判主要基于过去一年（比如本届就是2021年10月—2022年10月）。因为我们认为，FA应该比VCPE拥有更灵活的组织力，以及更敏锐的识别和响应市场变化的能力，且这个行业的迭代明显要更迅猛。

具体到数据上，最重要的指标有两个：促成交易总规模（金额/数量）和明星项目（投后估值10亿以上）数量，次之的一个指标是：项目参与度（是否独家财务顾问）等等。

我们看到，调研名册上所有FA机构促成融资交易总额接近3000亿元（注：已去掉并购、IPO业务后），而其中有超过2/3的交易额由前十大FA机构们贡献。另外，合计服务案例数951个，总计服务轮次1032（意味着有81个项目在这段时间里有“复购”发生），而“10亿人民币以上项目”合计510个，平均单笔融资轮次金额达2.55亿元。

今年稍有不同的是，除了基于基础数据，我们也综合了此次访谈了解到各家机构在组织调整、战略布局等方面综合表现。

在访谈中，有一位知名的FA创始人向我们提到，更理想的一种评价是加入“道义”层面的考量。比如一家FA服务的公司是否有道德瑕疵、是否真的实现了资金与资产的良性匹配。

这一点我们非常认同。认同在于：作为一级市场水温计，或者类比于二级市场投行的“守门人”角色，FA应该在一定程度上承担起这个责任。

但一个客观难点是：在多数交易发生时——甚至发生后的一年内，都很难从道义、或者用更长远的眼光来评价这笔交易的最终价值。好比两年前的消费、此时的新能源，一级市场公司的普遍估值的确已经到了不可思议的高度，但很难简单归因于究竟是市场里的哪一群人才是第一责任人。

对于一个只想“财务自由”的FA来说，这个问题或许不重要。但对一个渴望品牌长青的FA机构来说，这很重要。

以下，是2022年度‘最具影响力’、‘最具成长力’、‘创新经济领域最受关注’新型投行，以及‘创新顾问服务机构’、‘科技产业赋能新型投行’全名单：

创新经济投资机构篇

2022对于中国股权投资市场无疑是艰难的。

资金端来看，进入股权投资市场的资金总量整体减少，尤其是以美元为主的外币基金持续下滑。截止2022年Q3，完成募集的资金主要集中在大型政策性基金、基建基金及头部美元基金。

人民币基金成为当下股权市场资金增量的主要贡献方，而这些基金总体来说，均带有不同程度的国资背景，具有明确政策导向、产业目标和投向。截至目前，完成募资的基金包括：国寿铁工基金（300亿元）、广州金控城乡绿色发展基金（200亿元）、广州城投城市更新股权投资基金（200亿）、北京市海淀区稳保投资基金（100亿）等等，募资合计已达到市场总规模的10%左右。

外币资金端，自2021年中开始海外退出渠道受阻、部分行业投资又受限，影响相继传导至国内美元投资市场，大部分机构的海外募资遇到阻力。仅有头部美元基金，宣告完成新一期美元基金的募集，如：红杉中国全周期基金（合计90亿美元）、启明创投八期美元基金（超24亿美元）、高瓴房地产投资基金（20亿美元）、高榕六期美元基金（18.5亿美元），春华四期美元基金（11.72亿美元）。

美元投向中国市场的步伐放缓的情况之下，外资政策相对宽松、经营环境良好，以新加坡为首要的东南亚，成为中国双币机构出海投资的首选之地。GGV纪源资本、云九资本、维港投资，FA机构光源资本都在新加坡开设了办事处；顺为资本在新加坡注册了子公司SWC Global。

返观资产端，虽然资金端整体降温，但政策引导之下本土投资机构对硬科技领域关注程度不减反增，尤其是智能制造、人工智能、芯片/半导体、医疗/生物技术等产业融资热度延续，而新能源、新材料领域则是逆势上涨，大额融资案例基本出现在这些领域。

值得关注的一点是，资产端跨行业融合的趋势也越发明显，越来越多的项目未必只属于一个行业。新兴领域通常由多个行业融合而成，创始人也具有相当不同的学科背景，商业故事变得更加多元。

基于此，我们将此次‘创新经济领域’目光聚焦在：（1）投资机构活跃度较高；（2）具备跨界融合属性；（3）仍旧在发生着新变化的创投领域，它们分别是：硬科技与智能制造领域、大健康与生命科学、半导体与集成电路、新材料与合成技术、数智化、双碳与新能源领域、大消费与创意经济、跨境与全球化、新一代信息技术、元宇宙。

循例，我们按照募、投、管、退四个维度，调研投资机构和投资人分别在各个领域上的综合表现，最终找到了在以上创新经济领域表现优秀、值得市场看到的它们。

以下，为2022年度‘创新经济10大领域投资机构/投资人’全名单：

投资机构ESG实践篇

在整体降温的一级市场，ESG的热度持续升高，成为年度商业关键词。一级市场无论LP还是GP方，都在进一步将ESG的重视落到实处。截至当下，中国内地超过100家资产管理机构加入了联合国负责任投资原则组织（UN PRI）。

在LP端，全国社保基金、险资、引导基金等人民币基金，纷纷将ESG纳入投资考量，作为筛选、评价GP的重要考量因素。在GP端，投资机构关注的热门赛道诸如低碳/清洁能源、合成生物等绿色科技方向，和ESG理念投资方向也高度重合，高瓴、红杉、凯辉基金等投资机构进一步成立了专项碳中和基金。

作为一级市场观察者，我们自9月开始广泛征集‘ESG实践投资机构’，并且对一级市场投资机构的ESG实践活动展开广泛调研。

我们发现，当机构们在谈论ESG时，这件事并未只是枯燥地“喊口号”、或者充满形式主义。它正在真实地影响机构投资与运营乃至每一位员工的日常。机构们全方位提升自身ESG相关理论高度与行为实践——从机构本身运营（搭建ESG团队），到投资流程（建立ESG投资评价体系），再到投后管理（建立数字化风控管理工具，对被投企业ESG表现进行主动管理和跟踪）等等。

我们以机构业绩能力为基础，综合走访调研投资机构们在ESG方面的真实实践动作，找到的30家值得被看到的行业典型。

以下，是2022年度‘最佳ESG实践投资机构’全名单：

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责任编辑：王涵