港股买的比A股还多了！中欧瑞博吴伟志最新交流：目前处在一个典型的黄金组合位置，关注五大投资方向……

来源：聪明投资者

1、展望2023年，我们认为市场会重回结构牛，并且2023年的关键词是结构牛和运动战。

2、明年中国经济大概率会迎来否极泰来，同时党中央也提出要大力提振市场信心。我们认为只要抓住了房价和资本市场这两个牛鼻子，市场信心的恢复很快就能看到。

3、当下经济景气度很低、没有分歧、股票估值也很低，投资者信心也在低位，政策开始转好，这是一个很典型的黄金组合的位置。

4、每一轮大的财富都来自于上一轮的熊市，因为只有熊市才会把一个优质资产估值打下来，才能在便宜的地方买到优质的资产。

5、我们经常说追天上的白云是一件很困难的事。不管市场怎么变，抓住估值不贵的优秀公司，一定会在市场波动中会给你带来长期回报。

所以我们强调要做长期正确的事，不要太去关注短期的风口，以买公司的维度来做投资。

6、我们目前持有的仓位当中，港股的公司权重已经超过了A股公司的权重。找出来的质地好估值合理的公司，很多是集中在港股上市的，这是主要原因。

7、我们认为最近新能源这一次退潮会迎来好的投资机遇，包括光伏、储能也是类似的，将会迎来好的投资机遇。退到这个位置，它们的吸引力已经提的比较高了。

8、在这个时点上适合看的，推荐达利欧的《债务危机》，关于百年债务危机复盘。这本书对当下中国的投资和全球的投资都会有一些借鉴意义。

以上是中欧瑞博董事长兼首席投资官吴伟志，在2023年度策略会上发表的最新内容。

吴伟志表示2023年的关键词是“结构牛”和“运动战”，同时他还强调要买对行业，买对公司才能应对“结构牛”。

作为一个拥有29年投资经历的老将，吴伟志经历了多轮牛熊转换，长期业绩优良同时回撤控制较好。

旗下产品中欧瑞博1期自2008年成立以来，截至最新净值2022年11月18日，累计收益***%，今年以来收益回报**%。（点此认证查看）

谈到今年业绩，吴伟志说勉强合格，有几个可以提高加仓力度的机会没有把握住，有些许遗憾。

展望2023年，吴伟志表示看好5个方向。

包括调节到位、估值已经不贵的真成长股，一些长期被市场冷落的高股息低估值股以及困境反转的领域。

而目前中欧瑞博持有的仓位中，港股的权重已经超过了A股。

“要学会理解和敬畏市场，面对不断变化的市场，一定要有一个开放的心态，不断学习，不断学习进化。”这是吴伟志近30年投资的深刻感悟。

问答环节，吴伟志对房地产、半导体、光伏、医药等热门行业进行了逐一分析，很多干货。

我们整理出本场交流的重点内容，分享给大家。

抓住地产和资本市场这两个牛鼻子，很快就会看到市场信心的恢复

2022年美联储加息，美元开启了新一轮的升值周期，全球资本市场经历了比较困难的一年。

关于明年美联储加息众说纷纭，我们认为通胀已经见顶回落，这一轮加息也到了尾段，美股第一轮杀估值已经基本到位。

当然2023年依然有一些业绩下行的压力，我们叫杀业绩，但是下跌的幅度和空间不会太大。

2022年影响中国经济最大的几个因素。

第一个因素是疫情，我们认为曙光已现，大概春节前后会见峰值，明年一季度下旬会逐渐恢复正常，经济随之逐渐步入正轨，内需，包括服务型的消费重启，整个经济都会有积极的改善。

第二个因素是地产。地产在今年11月下旬，政策出现了大反转，最近中央经济工作会议中重提地产是支柱性行业。

房地产政策的大转向，是一个标志性事件。

达利欧曾经对债务危机有过深入研究，他写过一本书叫做《债务危机：我的应对原则》，这本书里清楚的提到，当一个国家决心采用货币化方式的时候，就是由痛苦去杠杆转换成快乐去杠杆的标志性事件。

过去一两年，房地产和金融领域像是在做一台手术，12月份代表着手术结束了。

这个领域需要一些康复期，虽然短期需要一些时间愈合，行业景气度的恢复不会立竿见影，但是手术结束，伤口开始缝合，这个行业未来很快就会恢复正常的循环。

明年中国经济大概率会迎来否极泰来，同时党中央也提出要大力提振市场信心。我们认为只要抓住了房价和资本市场这两个牛鼻子，市场信心的恢复很快就能看到。

影响股市的中长期因素

第一个长期因素是2022年四季度推出了中国版的401K，个人养老金税前抵扣，大家不要低估这个事情。1980年后，美国股市长期走牛，其中很重要的因素就是推出了美国版的401K。

另外，理财刚兑被打破，以及大家对房地产价格只涨不跌的预期打破，都会导致居民财富向权益类资产持续流入。

第二个长期因素是外资的流入，虽然2022年一度有一些杂音，部分外资流出，但在全球的份额来说，当下全球投资者对中国资产的配置比例还是明显过低。

我们把一年作为偏中期的概念，中期有两个趋势，一是经济周期在困境之中即将迎来反转，另外股市也在低估值区，政策也开始宽松，所以我们觉得中期因素也是比较积极的。

按照中欧瑞博股市的春、夏、秋、冬四季理论，在这一轮下跌之中，现在股市不知不觉又回到了估值很有吸引力的底部区间。

海外股市，我们认为2023年可能还会有一段杀业绩的底部震荡，有一定的下行空间，但是除非发生全球性的大型金融危机，下行空间也是有限的。

2023年的关键词是结构牛和运动战

2022年市场出现了比较大的调整，中欧瑞博整体由于今年配置了比较多的低估值领域的股票，而且在仓位管控上也做了一定的调控，所以我们同期产品大幅跑赢大盘。

展望2023年，我们认为市场会重回结构牛，并且2023年的关键词是结构牛和运动战。

我们认为是结构性的牛市，而不是全面性的牛市，主要原因有三点。

1、A股的体量已经很大了，有八九十万亿的人民币。资本市场体量大了以后，必然见到全面的系统性泡沫。

2、行业周期错位。A股已经有31个一级行业，涉及到国民经济的各个方面，不同行业的景气周期是不同的，有些是完全错位。

3、结构牛熊是成熟市场的普遍规律。结构牛本身也是成熟市场的这种普遍性的规律。

买对行业，买对公司才是应对结构牛的关键，它是要淡化指数。

第二个关键词运动战，我们认为在周期变短的时代，加上整体经济和资本市场宏观的情况，2022年是重心下行的运动战，而2023年会迎来重心上行的运动战。

为什么运动战和结构牛是互相结合的？

当经济下行时，国家会坚定出重拳，托举经济，但是当经济恢复正常之后，有一个制约的因素就会出现，就是宏观杠杆率不能无限制的上行。

经济困难的时候，我们会忽略杠杆率，当经济恢复正常以后，就会有杠杆率的制约。

同时我们强调在信息秒达时代，周期变短，热点轮动很快，它也会形成运动战的特征，在中国历史上运动战的特征不多见，但是我们在成熟市场中比较容易见到。

大家一直很担心房地产周期下行，股市又没投资机会。

1990-2000年间，日本股市清晰的告诉大家，在地产长周期下行过程中，股市是区间波动的运动战。

70年代美国在高通胀的情况下也有一些投资机会，主要来自业绩的高增长和高股息。

很多人觉得经济差，不敢买股票，我们恰恰认为经济差反而是黄金组合的一个必要条件。

我们用四个维度构建出来的组合来衡量市场处于好的投资时机，还是差的投资时机。

在经济景气度高、股票估值贵、投资者信心满的时候，不是好的投资时机，叠加政策开始向下转，三高一转向就是一个死亡组合。

当下经济景气度很低、没有分歧、股票估值也很低，投资者信心也在低位，政策开始转好，这是一个很典型的黄金组合的位置。

关注五大投资方向

对于机会来说，我们总结出5个方向。

第一、调节到位估值已经不贵的真成长股。

中欧瑞博比较喜欢做成长投资，在成长股当中，一些知名的大型龙头成长股，现在投资机会不大，因为估值偏贵，需要时间去消化。

相反一些产业链二级菜单往下，一些三级菜单的真正的成长股，估值是不贵的，经过这轮调整又回到可投资的阶段。

第二、长期被市场冷落的高股息低估值股。虽然这些领域在2022年已经有了不错的相对收益，但是在2023年依然是值得重视的方向。

第三、眼下处于行业景气周期低位的周期反转机会。

第四、受损于疫情防控的行业与公司的困境反转。

第五、前期受损政策调控，政策拐点已经明确的领域。

每一轮大的财富都来自于上一轮的熊市，只有熊市才会把一个优质资产估值打下来，才能在便宜的地方买到优质的资产，每一轮熊市都是给我们带来财富增长的最好的契机。

做长期正确的事，不要太关注短期的风口

2022年的下半年开始，我们就加快了团队的投研节奏，我们不断提醒自己和团队每一位同事，不要浪费这轮熊市。

另外，我们强调不要太去追短期风口，最近市场热点每周会轮换一两次，周一周二涨低估值的价值股，周三周四涨景气赛道的公司，下周又不停的轮换。

这么频繁的轮换，使得很多投资者眼花缭乱，这么快的轮动每一个人都能抓住吗？

可能有极个别的短线高手可以做到，但对于机构投资者来说是不可能的，如果真能做到，你的财富应该比巴菲特多很多。

所以我们经常说追天上的白云是一件很困难的事。

不管市场怎么变，抓住估值不贵的优秀公司，一定会在市场波动中会给你带来长期回报。

所以我们强调要做长期正确的事，不要太关注短期的风口，用买公司的维度来做投资。

——问答环节——

明年的大方向是全力以赴把经济搞起来

问：最近大家比较关注的事是周末召开的中央经济工作会议，对此，你是怎么思考的，在此之前很多人预期会议会有很多利好，会议结束后符合你的预期吗？

个人觉得有一点超过我的预期，中央经济工作会议不会有太多具体的政策细节，只是对明年经济工作指明了方向，具体的执行细节要国务院各个部委制定。

会议基本都涉及了大家共同关心的经济以及对企业家有重大影响的领域。

比如对房地产的重视，会议指出地产是支柱行业，栋梁不稳，地动山摇，国家开始对这个行业有新的支持了。

另外还包括公平对待民营企业和国有企业，以及有关支持互联网平台的一些新政策。

整个大方向是很明确的，明年就是全力以赴把经济搞起来。

很多投资者会具体看里面支持了哪些行业，在这些行业中去找投资机会。

我们自己不是这样做投资的，首先我们投资的多数成长型行业和公司不会因为一年的经济政策变化调整产生巨大的变化。

当然今天提到明年比较看好的5个方向中涉及一些政策反转，行业困境反转的领域确实跟整个宏观经济有关，宏观经济改善后，总体都会变好。

经济三驾马车中投资端和消费端都有机会

问：很多人的关注点把扩大内需放在了第一要务上，把消费放到比较优先的位置，你怎么看待明年消费板块的投资机会？

党中央扩内需，我们都知道经济三驾马车，出口、投资和消费，出口端不是我们可以决定的，海外需求好，我们就多出口，海外需求不好，我们就少出口。

我们只能在自己可把握的领域去发力，所以我觉得不仅仅是消费端，明年因为疫情改善，投资端也会加大力度。

历来当经济不景气的时候，加大投资都是一个抓手，所以我们觉得消费端和投资端都会有机会。

明年价值和成长如果二选一，我们更偏向于价值

问：你觉得明年成长跟价值谁更占优一点，周期会不会有机会？

如果在成长与价值做一个二选一的选项，我们会偏向于价值。

总体来说，一些有影响力的大型成长股，估值是偏贵的。

它们的状况有一点像当年的漂亮50，退潮之后估值回归还没有到位。

相反，价值股当中有很多是多年被冷遇的，估值处于很低的位置，从买断公司的角度来说是不错的。

关于周期，我们认为是有机会的，周期的特点是，当它的困难到了极致，就会迎来新的周期，上行景气到了高点就会迎来下行。

做周期投资，本身要对周期有信仰，从现在来看，确实有不少行业当下处于非常困难的状态。

我们认为这些困境中的周期行业和公司会迎来机会，但准确的时间需要研究把握其拐点。

我们长期看好新能源领域板块，尤其是新能源车

问：以新能源为代表的这些赛道股，它们逻辑有发生什么变化？明年看好这些领域里的哪些细分领域呢？

新能源车、光伏、风电、储能这些景气赛道从2021开始升温，一直到今年7月是一个高潮，最近有一些降温。

但从长期的维度来看，最近市场对它的不喜欢，资金的流出与行业长期的成长逻辑关系不大，是市场有了新的热点，新的赚钱机会和效应，把场内的资金吸引和分流过去了。

我们长期还是很看好这个行业和领域的，尤其是新能源车。

虽然中国的渗透率已经达到30%左右，但从全球的渗透率来说只有10%左右，从10%-90%还有8倍的生产空间，所以具有国际化能力的新能源车及产业链的公司，空间还是很大的。

所以这一次的退潮我们认为会迎来好的投资机遇，包括光伏、储能也是类似的，将会迎来好的投资机遇。

而且坦率的说，退到这个位置，它们的吸引力已经提的比较高了。

关注一体化以及建辅材中的有竞争力的光伏企业

问：你刚才也说未来还是看好光伏，更多是看好哪个领域呢？

我们对光伏看好的可能是两个方面。

一方面是上下游一体化这样有竞争力的公司。

另一方面明年多晶硅的价格大概率会下行，随着多晶硅价格的下行，组件的价格经济性会更好。

所以我普遍的预期是2022年全球出货是大概250GW，明年会达到350GW，接下来几年都会保持接近40%的增长。

在这个过程之中，这些一体化的公司和一些建辅材中的有竞争力的公司，还是值得去关注和研究的。

医药里最看好三个方面：创新药、医疗器械、医疗服务连锁

问：医药板块未来的机会如何？

总体来说是挺看好的。

过去几年医药领域的分化巨大，在退潮的过程之中，整个创新药板块都进入了一个大熊市。

我们早在三五个月之前，就开始加快对医药的研究，研究发现，在医药领域当中，中国有一批具有全球领先竞争力的创新药企业，有些公司如果没有深入研究，都不清楚是在做什么。

我们主要有两个观点。

第一，医药是一个出长期大牛股的领域，也是我们团队是长期战略的重视重点。

第二，今年二三季度砸下来的低位，创新药领域，尤其是港股的创新药领域，有一大批优秀的值得研究和投资的公司，我们也在这里进行了研究和聚焦。

医药里最看好的有三个方面。

第一，创新药。

第二，医疗器械。

第三，有竞争力的医疗服务连锁企业。

利用成熟制程的中国企业相对有机会

问：如何看待半导体板块现在所处的位置，以及有没有机会？

首先，全球半导体产业确实步入了一个下行周期，而且这个周期应该说接近中段还没到中段，有些人认为会在明年二季度见底，这是一种可能性，值得观察。

回到中国半导体行业。

全球半导体行业没有大家想象的那么庞大，起来就五六千亿，这当中有1500亿是存储，1500亿是CPU、GPU这类的逻辑半导体，这两大块跟中国没什么关系。

在剩下的2200亿当中，功率器件、模拟半导体、功率半导体领域，有不少利用成熟制程的中国企业是有机会的。

要生产出一套18纳米也好，14纳米也好的设备，就像是要做成一个水桶，这个水桶中不能有任何一块短板，缺了一块板都做不出来。

所以在这个领域当中，由于新一轮美国对中国政策的封堵，我们还没有看清楚我们能不能生产出所有的“板”。

所以我们目前投资的信心还不是特别的强，要进一步的研究和跟踪。但是在成熟制程的比如模拟功率和分立器件方面，中国企业是有投资机会的。

头部的房企这轮过后还是有机会

问：你如何看待地产板块的投资机会？

我们认为地产困难的时候已经过去了。

资本市场的反应是很快的，一些头部的民营地产公司，它的最低股价到现在有些已经修复三四倍了。

所以我们认为，接下来在地产领域当中有结构性的机会。

比如说有竞争力的民营地产公司，虽然第一波修复过了，但未来优秀的公司还是有成长空间的。

因为地产行业虽然高峰回不去，但从国外的历史经验来看，10万亿左右还是会有的，这也还是一个大市场。

作为这个行业的优秀公司，拿5-10%的份额，大概5000-10000亿也是一个大的蛋糕。

取中位数7,000亿，如果有7个点的利润，就是大概500亿左右的利润，如果500亿左右的是稳态的话，一家公司也有四五千亿的市值。

所以对于头部的房企来说，这轮过后还是有机会的。

另外政策上新的变化，允许REITS私募基金对地产领域的投资，这对一些商业类物业比较多的地产公司，未来的融资成本会大幅下降，资产结构会改善，还是有结构性的机会。

持有港股的公司权重已经超过了A股

问：明年A股跟港股相比，你们觉得机会更偏向于哪个方向？

我们最近统计了一下，我们实际持有的仓位当中，港股的公司权重已经超过了A股公司的权重。

我们找出来的质地好估值合理的公司，多是集中在港股上市的，这是主要内因。

目前在港股上市的公司当中，确实有更多公司的估值吸引力比A股要大，这也是港股能够走更强的一个原因。

以合理的估值拿着优秀的公司，是简单长期制胜的方法

问：有什么样的忠告给到普通投资者？

作为个人投资者，我不建议以快打快。

如果个人投资者自己投资股票的话。

第一，要选优秀的公司，所谓优秀公司就是这家公司在它所处的领域当中，竞争力是最强的几家之一，最好是最强的那一家。

第二，这样的公司估值要合理。

以合理的估值拿着优秀的公司，我认为是可以简单长期制胜的方法。

用PEG给成长股估值

问：现在很多人都关注成长股的投资机会，成长股怎么估值对普通投资者来说，大家就是一头雾水了，在这方面有什么样的心得跟大家分享吗？

我们把成长股分成四种，新经济成长股、行业份额提升成长股、份额稳定利润提升型成长股、周期成长股。

不同的成长股估值方法是不同的，对于很多投资者来说，这确实是一个很专业的问题。

简单的说，在成长股投资当中，PE和PB绝不能用来衡量成长股贵不贵。

对于有利润的公司，格局已经很清晰的公司，大家坚持用PEG，用未来3-5年的业绩增速作为G，用PE除以G。

这个指标我觉得1是合理，低于1的要越来越关注，比1高很多的就要小心。

这是简单给大家做个参考，不一定对。

很多的成长股是偏周期性的，但总体来说PEG对于很多投资者来说是简单有效的一个参考。

今年的表现勉强合格

问：怎么来评价今年的表现？有什么做的不够好？

今年总体跟我们过去的风格是类似的，组合适当均衡，如果给自己打分，是勉强合格。

今年的回撤比市场整体小主要得益于两方面。

一方面是去年底今年初的时候，我们通过自下而上的比较，意识到一些热门领域的成长股估值是偏贵的，所以提前降低了这些高热度成长股的持仓比重，增加了高股息低估值的持仓。

这样的一个平衡，让我们今年的在一季度的下跌之中相对来说回撤小一点。

另外一方面就是在10月下旬11月上旬的时候做了一些加仓动作，我们看到港股尤其是互联网龙头公司的这些领域出现了很明显的熊市后期的恐慌抛售。

这种特征让我们觉得离底部不远了，随着市场的企稳，我们在这个阶段加了一些仓位，所以净值也得到了一些修复。

不够好的地方也有几个。

比如在五六七月的反弹之中，新经济赛道的反弹力度是超过我们预期的，所以我们当时并没有去加这里，没有意识到反弹力度这么大，这是一点小的遗憾。

比如10月份的加仓，加仓力度再重一些，那么收益率可能更高。

但我们觉得，做投资确实是没有完美的，更加的稳健和均衡是我们一贯的特点。

当然我们也会在未来机会来临的时候，把力度加大。

推荐《债务危机》，适合这个时点看

问：在今年这个时点上让你推荐一本书，你会推荐什么？

吴伟志 在这个时点上适合看的，我会推荐大家去读前几年达利欧写《债务危机》，关于百年债务危机复盘。

这本书对当下中国的投资和全球的投资都会有一些借鉴意义。

过去一段时间，在我认为中国这一轮的地产去杠杆和金融领域的排雷，其实本质就是债务危机中国方式的化解。

达利欧这本书里讲到，所有的债务危机只有两大类，一类是本币债务危机，一类是外部债务危机。

对于中国这种有印钞权的大体量的经济体来说，我们不一定有危机，如果有危机它只能是本币危机。

对于本币危机，什么时候危机结束，取决于政府。政府决心货币化了，大家就不要再担心债务危机了，这是达利欧研究过几十次债务周期给我们的一个明确观点。

所以，在这个时点上，读这本书能够加强我们对这方面的规律的认知，也会让我们对未来更有信心。

责任编辑：张海营