全球汇市回顾与展望：各大央行的鹰与鸽，强势美元的起与落

作者： 智通财经 赵锦彬 2022-12-27 14：39：18

压抑的市场开始展望未来一年一幅截然相反的景象，期盼着非美货币春天的到来。

对于外汇市场而言，2022年可谓魔幻。

今年全球不只有外汇市场经历了历史性的一年，像全球股市市值蒸发数万亿美元、债市动荡、货币和大宗商品暴跌、多个加密货币帝国崩溃，都让不少投资者至今难忘。

然而，如果认真回顾这一年，我们会发现，所有事情的发生似乎都离不开外汇市场上的主角——美元。

由于全球通胀飙升，同时俄乌冲突爆发，全球市场陷入动荡。而当世界上最具影响力的央行美联储开始考虑加息时，市场风向突变，金融市场上演股债双杀戏码，避险需求升温。美联储数十年来最激进的加息步伐让美元成为避险资金、整个外汇市场，乃至所有资本市场表现最抢手的资产之一。

汇市上，美元升值导致其他多数货币持续承压，甚至让日本时隔24年采取干预措施以防货币过度贬值。在强势美元下，再加上经济衰退预期，多数主要货币度过了极度压抑的一年。

一路唱鹰的美联储让美元高光了一整年大部分时间，直至年末美联储放缓加息步伐的预期出现，美元才有见顶迹象。压抑的市场开始展望未来一年一幅截然相反的景象，期盼着非美货币春天的到来。

2022年回顾

美元

事实上，由于2021年超宽松政策导致通胀飙升，美联储在2022年启动加息一早就成为了市场共识。不少华尔街大行在年初预计，美元在新的一年将延续2021年的上涨势头。

刚进入2022年，美国就公布了一份“破7”的CPI数据，续创1982年6月以来新高，这一数据也加强了采取紧缩政策的预期。然而，当时由于市场多数预计美联储为保经济不会过度紧缩政策，美元涨势较为缓和。有分析师在2022年的预测中就警告称，美元的涨势将有所缓和。“从历史上看，美元在美国首次加息前六个月一直走强，但债券市场有可能试图为美联储政策错误而定价，”摩根大通资产管理的投资组合经理Arjun Vij表示。

但让市场意想不到的是，美联储加息来得比以往更为猛烈。3月，美联储加息靴子正式落地，并在通胀连创新高的情况下，连续四次加息75个基点，一步步开启40年来最激进的加息周期。

今年以来，美联储已累计加息425个基点，联邦基金利率已经升至自2007年，即15年来的最高水平。2022年追踪美元兑一篮子货币走势的美元指数最高涨幅一度达16%，创下1985年以来的最大涨幅，但随后有所回落，最终涨幅约为8%。

虽然在此轮全球加息周期中，英国央行是首家开始实施紧缩政策的主要央行，紧跟着才是美联储和其他央行。然而，相比起美联储425个基点，英国央行今年累计加息只有325个基点。

而作为全球最重要央行，美联储如此激进的紧缩政策也影响着其余所有资产表现。从历史数据看，美联储为应对高通胀率而实施的紧缩性货币政策大概率会令全球金融市场承压，而今年包括美股、加密货币等风险资产的暴跌就恰好应验了这一历史规律，只有大宗商品仍能录得上涨。

今年，标普500指数自2020年3月疫情爆发以来首次进入技术性熊市区间，多次反弹也未能摆脱下跌趋势；全球最大的加密货币比特币累计下跌近70%。

虽然加息并不是导致风险资产暴跌的唯一因素，但这些资产的暴跌，却加大了避险资产的需求。再加上激进加息导致全球经济衰退预期升温，众多资金纷纷涌入美元。

除此之外，今年还有个不能忽略的因素，那就是俄乌冲突。今年2月24日，俄罗斯和乌克兰爆发冲突。战争爆发，一度引爆黄金市场，成为避险资金首要去处。然而，加息推动实际利率上升，作为非生息资产的黄金吸引力不再。

相反，俄乌冲突进一步提升了美元作为避险货币的吸引力。俄乌冲突带来的能源危机，让欧洲等多个地区经济深陷泥潭，同时也推动了美国国内通胀进一步飙升，让美联储停不下加息步伐，这些因素都无形地进一步推动着美元。

巴克莱全球外汇销售联席主管Kristen Macleod曾指出：“美元指数通常在两种极端情况下表现强劲：一种是避险情绪，另一种是美国经济表现明显优于欧洲和日本等国家。自俄乌冲突爆发以来，美元指数正从两者中受益。”

不过，从走势图可以看到，自9月以来，美元阶段性见顶，一度较年内高点回落9%。导致美元回落的原因主要是美国经济衰退预期加强、美国通胀开始放缓，以及美联储官员提及有可能会放缓加息的脚步。市场甚至出现了明年美联储开始降息的预期。

虽然在12月最后一次利率决议会议上，鲍威尔驳斥了美联储明年将逆转紧缩货币政策立场的观点，并称加息“还有一段路要走”，但这并没有让美元摆脱疲态。

更意外的是，12月20日，日本央行调整收益率曲线控制计划，市场分析人士都将此次调整视为一次“变相加息”，并预计该央行即将取消负利率政策。因此，当日美元兑日元汇率暴跌，进一步压制美元指数。

种种因素影响下，美元此轮涨势似乎即将画上句号。

欧元

前文有讲到，由于俄乌冲突爆发，极度依赖俄罗斯能源的欧洲遭受重创。

之所以欧洲央行加息慢于美联储，是因为受新冠疫情影响，欧洲各国政府背负了沉重的财政赤字，并且俄乌冲突带来的能源危机令该地区经济疲弱，轻易加息容易再次引发欧洲债务危机。在今年年中，意大利可能爆发债务危机甚至一度成为热议话题。因此，在今年的大部分时间，欧洲央行一直保持负利率以支撑经济，欧元持续落后于美元。

但能源危机令油气价格的大幅攀升，欧洲通胀逐渐走向失控，与此同时，欧元贬值也加剧了经济困境，欧元兑美元汇率历史性地跌破平价。迫于压力，欧洲央行以50基点开启加息周期。今年以来，欧洲央行创纪录地加息250个基点。

但这并没有阻止欧元颓势。首先，欧洲央行加息的起点和加息的幅度都不及美联储，两地利差持续扩大；其次，能源危机愈演愈烈，欧洲经济衰退担忧升温。创纪录的天然气价格让欧洲家庭在冬季一直处于供应短缺的恐慌中，并且，生活成本危机也令欧洲经济持续疲软。

不过，美元的回落让欧元兑美元重返平价上方。并且，尽管通胀放缓，但欧洲央行在今年最后一次会议上重申鹰派立场，并警告未来将继续大幅加息。根据与政策会议日期相关的掉期交易，货币市场押注欧洲央行存款利率将在明年7月前升至3.5%。自欧洲央行12月15日决定将利率上调至2%以来，这一隐含的峰值已经上升了60个基点，官方借贷成本将处于2001年以来的最高水平。

英镑

虽然英国央行是首家开始实施紧缩政策的主要央行，但由于经济疲弱，以及英美两国货币政策节奏的分化，英镑兑美元汇率持续贬值。

虽然英镑没有像欧元那样跌破平价，但英镑兑美元汇率年内跌幅达到逾9%，比欧元还要弱。这在一定程度上就要“归功于”英国政府。同样身处欧洲的英国面临着由俄乌冲突带来的能源危机，为应对家庭生活账单上升，英国政府不断推出支持政策。

自脱欧以来，英国经济“一塌糊涂”，而前任特拉斯凭借“致力于解决能源危机”、“低税收、高增长”等口号获得支持，成功在9月接替约翰逊成为英国首相。然而，解决英国经济问题并非易事，特拉斯激进地推出包含多项减税政策的“迷你预算”，令市场多方认为这一政策将带来更高的通胀和更严重的赤字。

英国市场因此陷入混乱：英国国债被大幅抛售，英镑直线下跌。英国央行此时也不得不购买债券以遏制市场危机。虽然后来特拉斯逐步推翻了减税计划，但这一系列举措也让她成为60年来最短命的首相。

在金融环境持续动荡的背景下，英镑似乎从曾经的外汇“霸主”沦为新兴市场货币，英国在国际市场上长期存在的信誉也持续丧失。

M&G Investment Management基金经理Eva Sun Wai表示：“自从英国脱欧公投以来，我们一直把英镑视作一种‘毫无希望’的货币，因为该货币似乎更受经济增长的影响。如果全球正在进入一个非常剧烈的政策紧缩期，而英国的增长比其他地区更加糟糕，那将对英镑造成严重影响。”

疲弱的经济也让英国央行对进一步加息持更加谨慎的态度，英镑未来一年的前景变得更加黯淡。

日元

然而，如果要论惨，应该没有其他货币能比得上日元。

日元10月一度跌破150关口，创1990年以来新低。日元今年一路贬值，贬值速度非常惊人，年内跌幅逾30%，近两年贬值了50%。

作为一个发达国家、还是传统避险资金青睐的货币，日元今年的走势实在是令人震惊。而导致日元贬值的最主要因素就在于日本与全球其他央行的政策分歧。在多次公开讲话中，日本央行行长黑田东彦反复强调，日本央行必须维持宽松政策以支持经济，这与全球的紧缩浪潮形成鲜明对比，利差随之越拉越大。

中国银行研究院研究员赵雪情也谈到了为何日本央行坚持负利率。原因有三：日本经济前景难言乐观、日本期待摆脱的通货紧缩是否终结面临不确定性，以及财政压力堪忧。

这些因素使得日本央行全年一直在应对市场的各种猜测和押注，例如，为了应对日本国债市场上经常出现的“寡妇交易”，日本央行大举购买国债；日本政府24年来首次干预汇市，防止日元继续贬值。

但似乎迫于压力，12月末日本央行调整其收益率曲线控制政策。虽然日本央行在政策声明中表示，此举旨在“改善市场运作，促进整个收益率曲线更平滑地形成，同时维持宽松的金融环境”。但包括高盛在内的分析人士认为，这是向人们表明，该行放弃负利率政策的可能性上升，日本央行下一步可能取消负利率。

消息公布当天，市场大幅震荡，日元持续走高，全球债券遭到抛售。自此，日本央行政策转向，日元出现拐点似乎成为了全市场的普遍共识。

其他货币

在今年这一历史性的一年内，干预汇市的不只有日本，韩国也采取了类似措施。由于韩国是一个来料加工、出口导向型经济体，因此稳定的本币汇率对该国至关重要。而韩元走弱导致当地食品和运费通胀上行，推动韩国消费者物价指数达到二十多年来的最高水平。

令韩元走弱依然是因为美联储自上世纪80年代初以来最为激进的紧缩政策，两国利差扩大所导致。另外，韩国出口放缓和外汇储备的减少加剧了市场对韩元的悲观情绪。

但在11月，韩元似乎“起死回生”，兑美元汇率累计上涨逾9%，成为了当月乃至四季度亚洲范围内表现最好的货币。这主要是因为美元在美联储加息步伐放缓下回落，并且，多数经济机构都认为，美元走强的势头会逐渐减弱，其他货币有望回弹。

今年，最重大事件无疑是俄乌冲突，那自然卢布也成为了众人焦点。俄乌冲突爆发，让卢布瞬间暴跌，但不到一个月的时间，卢布兑美元汇率实现V型反转，成功收复俄乌冲突以来所有跌幅。

中国社科院学部委员、前央行货币政策委员会委员余永定指出，卢布“满血复活”的深层次原因在于大幅加息、资本管制以及要求“不友好国家”用卢布购买石油天然气。在这些制胜法宝下，卢布是年内全球外汇市场上表现最为强势的货币。今年以来，卢布兑美元累计上涨了约15%。

能够在美元虹吸效应下实现升值，其实还有巴西雷亚尔。该货币能实现升值的核心就在于巴西为遏制通胀而坚持实施的货币紧缩政策。从2021年3月17日起，巴西央行实行了新一轮加息政策，经过连续12次加息后，于今年8月3日将该国基准利率提高至13.75%，其间累计加息11.75个百分点，为1999年以来累计涨幅最大的加息周期。

如此激进的加息举措也收到了明显成效。巴西成为首个通胀见顶的发展中国家。这使得有关利率的争论从加息转向明年可能的降息。巴西金融市场分析师认为，到明年5月前，巴西将继续维持目前基准利率13.75%不变，而到明年底前，基准利率将下调至11.75%的水平。

展望2023年

作为今年的“主角”，美元2023年的走势依然受到全市场的关注。因为美元强势与否，不仅影响外汇市场，还影响着美股等全金融市场，所以，对于美元走势的预判，市场议论纷纷。

事实上，早在11月就有迹象表明，华尔街对美元的看法可能正在发生转变。在10 月消费者价格指数回落推动美元指数下跌后，美国商品期货交易委员会统计的数据显示，在期货市场，投机交易者在 11 月首次转向美元净空头头寸，这是 16 个月以来的第一次。

因此，美元见顶论开始浮出水面。分析人士认为，由于通胀见顶，并且迫于经济衰退的压力，美联储将在明年开始降息。自7月以来，美国CPI持续放缓，同时美联储首选的通胀指标核心PCE物价指数也在11月继续回落，美国通胀随经济增长放缓持续下降已成一致预期。虽然美联储主席鲍威尔较为明确地指出2023年或不会降息，但据MLIV Pulse最新调查显示，有约48%受访者表示，预计美联储将在上次加息后的6-12个月内降息，这意味着美联储最早可能在明年晚些时候降息。

东方金诚首席宏观分析师王青表示：“在美联储放缓加息节奏的大趋势下，这一轮美元指数上行过程基本见顶。”

包括摩根大通资产管理公司和摩根士丹利在内的前多头人士表示，美元走强的时代正在结束，因为通胀降温促使市场减少对美联储进一步收紧政策的押注。摩根大通资产驻墨尔本的策略师Kerry Craig表示：“市场现在对美联储的走势有了更好的把握，美元不再是我们今年看到的那种单向买入。

以Andrew Sheets为首的摩根士丹利分析师预测，美元将在四季度见顶，然后在2023年之前下跌，从而支撑新兴市场资产。汇丰控股公司策略师Paul Mackel称，美元明年可能会“失败”。

德银认为，美元创下历史新高可归因于：欧洲的能源危机，以及美联储遏制高通胀的决心。在它们之间，如此多风险的存在说服了全球投资者在美元这一传统避风港中寻求庇护。但该行外汇研究全球主管George Saravelos表示，风险在11月达到了一个明确的峰值，反过来又为美元的大幅转向创造了条件。美元之前的巨大风险溢价现在看起来远没有那么高，同时投机仓位也转向中性。

法国兴业银行外汇策略主管Kit Juckes表示，美元自1985年2月以来的第二大涨势实际上已经结束。“无论我们如何美化这个世界，美联储正在慢慢走向加息周期的终点，”Juckes表示，“加息的幅度会越来越小，最终停止加息，这将是故事的结局。”

然而，美元见顶论的反方依然认为美元明年有望继续强势，原因在于鲍威尔的鹰派立场。Barings Investment Institute欧洲策略师Agnes Belaisch表示，美联储仍将重点放在确保通胀得到控制上，这意味着在美联储开始降息之前，利率可能必须维持在高位一段时间，从而支撑美元资产。“美联储的工作还没有完成，做多美元头寸仍然有意义，”Belaisch称。

虽然目前美国通胀较高点有所回落，但距离美联储2%目标仍有一段距离。致力于抗通胀的美联储可能为因此继续维持紧缩政策。并且，劳动力市场依然火热，失业率仍处于疫情爆发前的历史低位。美国最新公布的三季度GDP增速终值也达到了3.2%，摆脱了上半年的衰退的担忧，这让投资者愈发担心，美联储可能将在更长时间内维持更高的利率。

贝莱德首席固定收益策略师Scott Thiel认为，由于劳动力持续短缺、工资上涨和库存下降，到2023年底，美国通胀只会放缓至3.50%。相比之下，一年期消费者物价指数互换水平为2.38%，10年期美债盈亏平衡利率为2.14%。

贝莱德预计，美联储将在2023年上半年加息至5%，届时长期通胀率将稳定在3%左右。Thiel认为，长期的结构性转变将使通胀持续上升。他表示，这意味着美联储目前没有理由“不采取强硬立场”。

FWDBONDS驻纽约首席分析师Christopher Rupkey表示：“美国经济并不像市场想象的那样濒临死亡。经济没有放缓，价格上行压力可能会持续下去，美联储因此很可能需要在2023年进一步加息。”

高盛甚至给出更乐观的预测，认为2023年美联储不会降息，美国经济也能避免衰退。该行首席经济学家Jan Hatzius表示经济衰退可能会避免，因为金融环境和货币政策收紧会限制劳动力市场，抑制GDP增长，但不足以引发经济衰退。反过来，这将阻止美联储在年内降低利率，因为没有衰退将降低刺激的压力。“我认为，在通胀仍高于目标的非衰退环境下，美联储降息的障碍将相对较高。展望2023年，即使再加息，也会再加息75个基点，与美联储的预测相似，我认为金融状况的拖累将会更小。”

国泰君安国际首席经济学家周浩表示，若美国经济的“衰退”预期落空，那美元仍有可能“王者归来”，再次对全球货币施压。“作为全球货币的霸主，我们不能低估美元的韧性。虽然目前‘衰退’是市场交易的主线，但目前的主流观点是美国经济的衰退程度是‘温和的’。也就是说美国经济仍有一定概率超预期运行，”国泰君安国际表示。

另一方面，作为推升美元的主要因素，能源危机，以及全球经济衰退预计将继续支撑美元表现。俄乌冲突至今仍未结束，包括欧洲在内的多个地区依然未能摆脱能源危机，让全球经济在紧缩浪潮下雪上加霜。

国际货币基金组织（IMF）总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃曾在国际金融论坛（IFF）2022全球年会上表示，世界经济正在放缓，IMF预测2023年全球经济增长率为2.7%，但实际增长率有25%的概率会低于2%。

格奥尔基耶娃称，2023年，预计全球至少三分之一的国家将陷入经济衰退。亚太地区的情况相对较好，但确实也面临诸多不利因素的挑战。

格奥尔基耶娃解释说，由于很多国家会继续通过上调利率来对抗通胀，财政政策会继续收紧。高利率将导致整个亚洲的收益率上升，货币贬值。俄乌冲突严重冲击了全球能源和粮食市场，直接影响欧洲经济增长，也使欧洲对亚洲进口需求减弱。

在12月一项对66位外汇策略师的调查显示，今后一年左右，美元汇率将保持当前的水平，因为许多人预计全球央行收紧政策将损害经济增长并再次提振美元的避险吸引力。

不过，在这其中，更普遍的观点是美元不会在整个2023年保持强势，时间越往后，美元的势头将越弱。

三菱日联近日发布观点认为，美元或在2023年初升值，但不会持续太久。该机构表示，如果数据显示美国劳动力市场强劲，美元可能在2023年第一季度再次走强，但这不会持续太久。未来几个月通胀可能会缓解，但劳动力市场状况可能会使美联储的紧缩政策持续的时间超过市场预期。这可能成为明年第一季度市场关注的焦点之一。我们认为，这可能导致避险情绪再度升温，美元也将因此再度走强。然而，随着劳动力市场走弱缓解了对工资通胀的担忧，并支持了美联储第四季度降息的理由，美元可能在第二季度开始下跌。

与之相反的是，其他多数非美货币将走出与美元相反的走势。

首先，欧洲地区方面，中金认为，2023年，随着欧元区面临的衰退压力逐步显现，尤其是能源供给问题在2023年年初对经济的负面扰动有可能进一步加深市场对欧元区经济衰退的担忧，在此背景下欧央行可能也会更早结束加息周期。预计欧元总体的节奏将跟随其他非美货币先跌后涨。具体看，在2023年上半年欧洲经济的衰退迹象可能会逐步更加明显，欧央行因此可能先于市场目前的预期退出本轮加息周期，进而令欧元对美元展开了一轮回调。而此后下半年随着美元的下行趋势的正式开启，欧元有望在年底对美元有所回升。

Erste集团银行则指出，美、欧货币政策差异将温和提振欧元。该行称，自11月以来，美元大幅走弱，其原因是有迹象显示美国加息周期即将结束。因此，市场对美元此前的高估值已经失去了想象力。对于美国和欧元区来说，加息周期尚未结束。这意味着，未来利率举措的最终幅度存在不确定性。美国利率前景比较容易估计，而欧元区的不确定性很高。我们预计，美联储将在明年头几个月进一步加息50个基点，而欧洲央行将在5月份前累计加息100个基点，这意味着息差略有收窄。货币对的走势将由相应的投机行为决定，因此可能是不稳定的。但最终，我们预计欧元只会温和走强，这应该会得到对美国在2023年下半年降息的更强烈猜测的支持。

加拿大皇家银行和纽约梅隆银行的策略师认为，目前英国央行对进一步加息持更加谨慎的态度，而欧洲央行则强化了有必要采取更多行动遏制通胀的言论。未来一年欧元兑英镑汇率有望继续上升。策略师表示，这是一场基于货币政策分歧的新关键主题交易。在今年全球各大央行相继大幅加息后，交易员们正在关注哪家央行会首先做出改变。

MUFG外汇策略师Lee Hardman表示，美联储和欧洲央行的持续加息也增加了全球经济硬着陆的可能性，这将对英镑等风险较高的资产产生负面影响。“我可能更看好欧元兑包括英镑在内的其他高贝塔货币的表现，”Hardman表示。

亚洲地区方面，日元、韩元被大多数分析师看好。加拿大帝国商业银行认为，日本央行调整政策后，日元兑澳元和英镑将走强。加拿大帝国商业银行表示，日元兑澳元和英镑将上涨，因为日本央行12月政策的调整将有助于纠正日元的弱势。该行策略师Patrick Bennett表示，英国经济数据疲弱，而英国央行需要收紧货币政策，这对英镑来说是一个糟糕的组合。此外，明年全球利率上升将对全球经济活动构成压力，这对贝塔系数较高的澳元是一种风险。美国核心通胀率仍然过高，将促使美联储在2023年继续加息。不过，话虽如此，市场正在形成美联储终端利率将接近5%的共识。

法国兴业银行预计，韩元将继续跑赢其他亚洲同行。富兰克林邓普顿固定收益部门首席投资官Sonal Desai表示，现在是买入日元和韩元等“承受极大压力”的货币的好时机。

德意志银行驻首尔固定收益和货币主管Choi Kyungjin表示，如果今年年底市场疲软加剧波动，韩元可能会在明年第一季度再次跌至1美元兑1380韩元的低位。Choi表示，如果韩元跌至1350的水平，买入韩元将是一个“非常好的水平”。他预计韩元明年将反弹至1美元兑1100韩元的水平，这一水平上次出现还是在2021年年中。另外，如果韩国被纳入富时世界国债指数（FTSE World Government Bond Index），韩元也可能进一步升值。韩国财政部预计，这一举措最早将于2023年3月宣布，并将吸引多达90万亿韩元（合686亿美元）的外国投资进入韩国。

包括Danny Suwanapruti在内的高盛分析师，美元兑亚洲货币的强势汇率或已见顶，并表示在未来三到六个月内，当美联储的利率路线更明朗时，美元汇率持续走强的势头将会减弱。高盛在研报中表示，该行看涨韩元、新加坡元和印尼盾，看跌卢比，预计美元汇率将因美联储最终利率的逐渐明朗而见顶。

高盛表示，其对韩元和新加坡元汇率变化十分看好。在亚洲货币汇率高收益市场中，因印度尼西亚货币的外部头寸改善和海外资金持股量创历史新低，印尼盾汇率未来变化将“极具建设性”。此外，高盛还预计马来西亚、印度和菲律宾的货币汇率变化将不乐观。

责任编辑：郭建