益诺思IPO：关联交易和补贴撑起业绩半边天 估值2年翻7倍便宜了谁？

炒股就看锤子财富，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：肖恩

近日，上海益诺思生物科技股份有限公司（以下简称“益诺思”）正式向科创板递交招股书。作为CXO领域相对领先的中国市场中的一份子，益诺思的整体规模还很小，2021年营收5.82亿元，仅约为药明康德（维权）的1/40。

但凭借着与大股东国药集团等的关联交易、连年占比超利润三成的政府补贴，以及一年间翻了两倍的估值，益诺思也已经基本符合科创板上市申请适用《上市规则》第 2.1.2条第（一）项的规定：即预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元。

估值2年翻7倍便宜了谁？

招股书显示，益诺思此次IPO计划发行新股不超过3524万股，占发行后总股本比例不低于25%。但由于公司整体市值不高，预计融资金额在16.02亿元。

益诺思生物成立于2010年，是国药集团旗下的CRO企业，非临床CRO的安全性评价，即药理毒理评估，占公司营收的绝对大头。相较药明康德等综合性CXO企业，业务相对单一偏科，偏科对于讲究一体化、全流程服务的CXO企业来说是竞争力的缺失。

因此，2020年以前益诺思在国药集团的大树下营收体量仅为2亿出头，业务相对平稳。但随着转股和上市的推进，益诺思的资本运作更加频繁。

益诺思在2020年进行了第一次股权转让，当时估值为8.97亿元，相较于2020年0.48亿元的净利润，PE（2020）为18倍，整体处于相对合理水平。

值得注意的是，一年后的2021年5月，益诺思进行第一次增资，这次分别引进了医工总院、国药投资、张江生药基地、公共技术、翱鹏合伙等。投前估值仅为7.9亿元，在2021年业绩增长接近翻倍的情况下，估值反而减少了12%，PE（2021）仅为8.5。

而在又一年后的2022年6月，益诺思生物进行第二次融资，投前估值则在一年间增长了250%达到了28亿元。如果以2022上半年利润的2倍来作为全年业绩的话，那益诺思的Pre-IPO轮估值PE（2022）达到了40倍。

按照25%股份计划融资16亿元的估算，益诺思目前的估值或达到了64亿元，从2021年5月至今已增长超7倍。且不论Pre-IPO轮融资在益诺思上市后能否获得超两倍的收益，但这仍不耽误参与第一轮融资的资金方在前后估值巨幅增长中（PE从8.5到40）的获利。而在益诺思第一轮增值的参与者中，除了国药集团旗下医工总院、国药投资等之外，受益最大的则是翱鹏合伙。翱鹏合伙为益诺思的员工专项持股平台，其合伙人仅有24名，全部为公司的高层管理人员，包括总经理常艳（持股14.036%）、副总经理许庆（持股12.886%）、邱云良（6.076%）、李华（5.905%）等。

若仅仅以益诺思上市前28亿元的估值看，常艳、许庆、邱云良、李华持股的估值将分别达到6473万元、5943万元、2802万元、2723万元，相较各自出资额增值约25倍之多，若加上上市预计超2番的增值，其财富增值或将超百倍，这是实打实的造福运动。

不过值得注意的是，据招股书显示，包括宁波益鹏合伙501.77万元出资额在内，整个翱鹏合伙的出资额仅有1786.22万元，远不及公司上市前两轮增资其出资7716万元。这其中主要的原因即为“认缴”，管理层仅仅需要通过少量资金，以认缴出资的方式，博取上市前公司估值暴增的收益，并最终通过二级市场投资者买单的形式实现其高杠杆的造富。

三年累计研发仅0.6亿 “踩线”达标

随着药物研发环境改善、药物评审加速、医药行业研发资金投入持续增长，我国在CXO领域已具备全球范围内的人力、工程师红利优势，但这也从侧面反映我国CXO市场充满了强者的竞争。

这不仅包括如药明康德、药明生物、康龙化成、泰格、凯莱英、昭衍新药、美迪西等一系列国内CXO龙头企业，还有跨国CXO公司如昆泰（IQVIA）以及科文斯（Covance）等已陆续在国内设立分支机构，也进一步加剧了国内CXO行业的竞争。

而在一体化、全流程、全周期服务的趋势下，益诺思主要聚焦在药毒药理非临床CRO领域，其竞争力与其营收一样，显得过于单薄。这从公司近几年毛利率持续下滑中也可看出，其面对市场竞争的被动。

民生证券数据显示，整个CXO板块毛利率自2018-22年基本都在40%的水平，而益诺思的毛利率则从43.28%一路下滑至35.15%，3年下滑了8个百分点。一方面以实验用猴为代表的实验动物价格不断上涨，采购价格由2019年的1.45万元/只上涨至2022年上半年的8.90万元/只。另一方面，益诺思也采取更具市场竞争力的服务报价，即价格战，从龙头CXO手中抢食。

不过，根据最近财年数据测算下来，益诺思CRO业务毛利率下滑2%将使得利润缩减近20%。益诺思的利润率若持续下滑，将严重影响其盈利增长预期。2022年上半年的净利润仅有0.35亿元，不及2021年一半，或已昭示其利润增长的乏力。

此外，在CXO市场的药理毒理评估市场的渗透率已经高达70%，远高于其他细分领域，这或也将导致这一细分领域增速放缓和竞争加剧。

对于CXO企业来说，为了保持行业的竞争力，需要在药物研发中的如新靶点、新递送技术、多特异抗体、抗体药物偶联物（ADC）、多肽及小核酸药物、细胞与基因疗法等持续加大研发投入。

益诺思在营收体量本就较小的情况下，最近三年累计研发支出为6079万元，占累计营业收入的比例仅为5.24%，基本都踩线完成5%的科创属性目标。三年0.6亿元的研发，与药明康德去年前三季度就高达10.89亿元的研发费用相比，用微不足道形容也不为过。

关联交易 政府补贴：成为业绩的压舱石

尽管势单力薄，但这并不耽误基数较低的益诺思近三年营收快速增长。

2019年至2022年上半年，益诺思的营业收入分别为2.45亿元、3.34亿元、5.82亿元、4.21亿元，2020/2021年的增速分别达到36.33%/74.25%。净利润分别为3617万元、4851万元、9248万元、3477万元，2020/2021年的增速分别达到34.12%/90.64%。

在业绩背后，除前述利润率快速下滑导致2022年利润或不乐观的风险外，还需关注关联交易和政府补贴对于公司业绩的“靓化”。

包括向国药集团等关联方销售服务，益诺思2019-2022.06的关联销售额占营收比分别为8.4%、14.7%、11.82%、15.17%，近年来益诺思反而越来越依赖关联方。与此同时，2019-2021年益诺思应收账款占当期营收分别为8.17%、8.87%、18.3%，而应收款2022年上半年又增加37%之多。

此外，益诺思报告期各期计入当期损益的政府补助金额，占当期利润总额的比例分别高达 42.73%、33.34%、42.22%和35.08%。关联交易及政府补贴几乎构成了益诺思业绩的半边天，成为其业绩快速增长、估值翻2翻、站上创业板上市条件的重要力量。

即使严重依赖关联交易和补贴，益诺思在2022上半年扣非归母净利润仅0.33亿元的情况，毅然选择在上市前分红0.3亿元，大有先分钱再融资的架势。

责任编辑：公司观察