广发策略戴康：“扩内需”引领港股牛市二阶段 再审视下港股“三支箭”推荐方向

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报告摘要

引言：我们自2022.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示“我们19年以来的第三次最重要判断”“港股弹性远大于A股”。22.11.18发布《港股“牛市”三阶段》提出本轮港股行情按“牛市"三阶段演绎。22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股。随着疫情达峰我们判断港股已经进入牛市第二阶段。

●港股牛市二阶段“价值重估”由中国扩内需战略引领。聚焦内需“新经济”的港股在抑制性的政策导向下曾经被认为前景黯淡。在港股牛市二阶段，我们认为扩内需并非短期权宜之计，而是长期战略方向，聚焦内需的港股新经济将再次启程。

●年初地产“松绑”体现的是应对新形势战略思路的变化。1月初住建部表态降低首套房首付比、利率，央行、银保监会对首套房贷利率条件性松绑。回顾岁末重大会议的定调变化：以前，15年-21年中央经济工作会议最高频的词一直是“改革”，“供改”本身弱化需求侧刺激。22年中央经济工作会议最高频的词转为“全面”，即“供改”转为“扩内需” “供改”，理念本身强调需求侧发力。所以，岁末年初会议定调和政策发文只是本轮扩内需的开端。

●扩内需战略思路下，港股的重点资产不只是“重建”还要“发展”。重建方面，扩大内需重视包括民企和外资在内的资本、重视市场内生性力量。发展方面，互联网资产价值重估方向不只是服务于制造业升级，《扩大内需战略》对新型消费的支持，指明了互联网二次增长曲线至少4个方向。1）线上线下商品消费融合发展；2）“互联网 社会服务”；3）共享经济；4）个体经济。

●扩大内需战略下，消费行情并非昙花一现。中短期，2023年消费修复三步走：“有地方花—>敢花—>有钱花”，以史为鉴，居民就业/收入预期筑顶前，消费行情将持续走好。中长期，仍是消费升级。把握《扩大内需战略》消费升级&新型消费三大方向：1）提升传统消费（食品饮料、纺织服装、免税）。2）扩大服务消费（医疗保健、酒店/餐饮链）；3）培育新型消费（互联网）。

●扩大内需战略视角下，再审视下港股“三支箭”推荐方向:“稳增长”政策加码（地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条） 疫情防控政策优化（可选消费、服务业、医疗保健） 重建（平台经济）。

● 风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。

报告正文

引言

我们在22.11.10发布的《破晓，AH股光明就在前方》指出“当前的疫情防控/地产调控优化，AH股复合政策底框架基本满足；外部环境来看，美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点，我们判断AH股光明就在前方。”

我们在22.11.13发布四十页深度报告《港股“天亮了”》指出“港股迎来战略机遇”判断港股今年核心观察要素是 2 个——①国内稳增长预期重新统一（盈利改善）；②美债利率上行压力得到缓解（美联储宽松）。并强调：“港股比 A 股更敏感且在更吸引的赔率下表现更大的弹性”。

我们在22.11.18发布《港股“牛市"三阶段》判断本轮港股行情按“牛市"三阶段演绎。一阶段：11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。疫情防控/地产调控优化预期，打响港股熊转牛号角，极低估值下空头平仓驱动反弹。后市有望接力二阶段：价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策的落地。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。三阶段：盈利兑现。体现在经济确认修复，宏观向微观传导，盈利改善兑现，推动指数继续上行。”

22.12.19发布的《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股：“港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面”、“景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向，虽短期难重回高光，但随着政策效果显现，行情“给点阳光就能灿烂”。

随着疫情达峰，我们判断港股已经进入牛市第二阶段。

港股牛市二阶段“价值重估”由扩内需战略引领

1.1 港股“新经济”再启程

聚焦内需“新经济”的港股在抑制性的政策导向下曾经被认为前景黯淡。在港股牛市二阶段，我们认为扩内需并非短期权宜之计，而是长期战略方向，聚焦内需的港股新经济将再次启程。

1.2 年初地产“松绑”超预期体现的是应对新形势战略思路的变化

1月初住建部表态对降低首套房首付比、利率，央行、银保监对首套房贷利率条件性松绑。为何超预期？

回顾岁末重大会议的定调变化：以前，15年-21年中央经济工作会议最高频的词一直是“改革”，“供改”本身弱化需求侧刺激。

引用《习近平新时代中国特色社会主义思想基本问题》中的论述，“经济发展进入新常态，我国经济发展的主要矛盾已转化为结构性问题，矛盾的主要方面在供给侧”。并且认为“侧重于解决短周期经济波动问题的需求政策，不仅难以应对长周期中所出现的结构性问题，而且还可能进一步加剧结构失衡，造成债务增加、产能过剩乃至增速下滑的局面。”

供给侧改革主线下，此前对需求侧问题定调相对淡化，比如2020年中央经济工作会议类似的表述为“紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理”、“坚持扩大内需这个战略基点”。

22年中央经济工作会议最高频的词转为“全面”，即“供改”转为“扩内需” “供改”，理念本身强调需求侧发力。所以，岁末年初会议定调和政策发文只是本轮扩内需的开端。

回顾，历次“扩内需”：外需走弱下，出台针对内需投资&消费并举的刺激政策。历次“扩大内需”是投资与消费刺激并举，地产、基建、促消费往往是重要抓手。例如98年围绕基建、08年围绕地产与基建均有扩大投资需求的政策出台，还包括汽车家电下乡、促进信息消费等消费政策。每一轮的消费内需和投资内需刺激的抓手，均符合当时时代发展背景和产业发展趋势（08年汽车消费、13年信息消费、18-20年新能车/节能家电）。

再次重申观点：22.11.13《港股，天亮了》提出：本轮地产政策已朝“稳供给”发力，产业链疏导有望沿To-C销售链→To-B施工竣工链→开工/投资链展开。政策疏导之下，地产产业链的恢复顺序大概率是：强信用的地产企业仍然受益、关注局部的信用下沉，随后是TO-C链条（等待保交楼预期稳定和销售恢复）、其次是TO-B链条（等待房企宽信用范围进一步扩大）、最后开工及投资链条。建议关注地产龙头以及地产链（家电、家具、消费建材）的投资机会。

扩内需战略思路下，港股重点领域资产不只是“重建”还要“发展”

2.1 重建方面，扩大内需重视包括民企和外资在内的资本、重视市场内生性力量

21年反垄断规范“资本无序扩张”，引发市场所谓“反资本”担忧。岁末高层会议对于质疑的回应掷地有声，坚持“两个毫不动摇”。

22.12.15中央经济工作会议明确提出“大力提振市场信心”，我们认为“大力提振市场信心”的抓手在两个方面：一是着力提振“广大民营企业信心”，打消民营经济发展疑虑；二是着力稳定并进一步吸引外资，通过优化营商环境等方面的努力增强外来投资者信心。

1.提振“广大民营企业信心”：22.12.15中央经济工作会议提出“切实落实“两个毫不动摇”，必须亮明态度，毫不含糊。要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益。各级领导干部要为民营企业解难题、办实事，构建亲清政商关系。”

2.更大力度吸引和利用外资：22.12.15中央经济工作会议提出“要推进高水平对外开放，提升贸易投资合作质量和水平。要扩大市场准入，加大现代服务业领域开放力度。要落实好外资企业国民待遇，保障外资企业合法权益的保护力度。要为外商来华从事贸易投资洽谈提供最大程度的便利，推动外资标志性项目落地建设。”

2.2 发展方面，《扩大内需战略》指明了互联网二次增长曲线至少4个方向

发展方面，互联网资产价值重估方向不只是服务于制造业升级，《扩大内需战略》对新型消费的支持，指明了互联网二次增长曲线至少4个方向。（1）线上线下商品消费融合发展；（2）“互联网 社会服务”；（3）共享经济；（4）个体经济。

1.支持线上线下商品消费融合发展。发展智慧超市、智慧商店、智慧餐厅等新零售业态；

2.培育“互联网 社会服务”新模式。发展线上学习服务、“互联网 医疗健康”服务、新兴数字资源传播平台、智慧旅游&智慧广电&智能体育、线上办公、无接触交易服务；

3.促进共享经济等消费新业态发展。支持和引导新的生活和消费方式健康发展，鼓励共享出行&共享住宿&共享旅游创新；

4.发展新个体经济。支持社交电商、网络直播、支持短视频平台规范有序发展，鼓励微应用、微产品、微电影等创新。

扩大内需战略下，消费行情并非昙花一现

3.12023年消费复苏三步走：“有地方花—>敢花—>有钱花”

1. 有地方花（消费场景重启）

国内中心城市居民生活半径已开始逐步恢复。11月下旬至今，全国防疫形势大体经历了“防疫政策持续优化→疫情升温过程中社交半径收缩→部分区域疫情接近达峰”三个阶段。12月19日至今，作为率先迎来疫情峰值的城市，北京、广州的地铁客运量已经开始恢复；12月26日至今，上海地铁客运量也开始逐步恢复。北京已从12月15日非周末低点的158万人次，回升至1月3日的719万人次，相当于去年同期70%的水平。

居民生活半径决定消费场景、消费活跃度，是影响消费和服务业的关键。社会消费品零售总额增速与地铁客运量有较好的相关性。随着全国各地区域疫情达峰先后出现，社交半径约束将逐步打开，后续消费与服务业景气度大概率呈现边际改善，实现有地方花（消费场景重启）。

此外，通过高频数据来看，元旦假期出行半径扩大，消费有回暖的迹象：

（1）北京各商圈活力再现，市商务局重点监测的百货、超市、专业专卖店、餐饮和电商等业态企业实现销售额35.3亿元，恢复至去年同期83.8%；

（2）山城重庆餐饮消费红火，部分餐饮门店重现排队现象，商圈人流回升，12月31日江北区观音桥商圈人流量达到65万人次，已接近2020年疫情暴发前水平。

（3）国内跨省长线游复苏态势显著，携程网发布的2023年元旦假期总结报告显示，出行总体呈短途、长线两开花局面，近六成用户选择跨省游，国内TOP10机场的客运量同比增幅达20%。

2. 敢花钱（居民就业预期&收入预期修复）、有钱花（经济形势向好，居民就业&收入显著改善，消费信心恢复）

随着全国各地区域疫情达峰先后出现，社交半径约束将逐步打开，为“消费重启”提供场景，后续居民是否敢花钱、有钱花的核心在于经济预期、就业预期、收入预期能否实现重新统一。

当前，消费仍处于疲态，特别是纺服\通讯器材为代表的可选消费及地产链相关消费如家电\家具类消费，22年受“疫情反复干扰” “地产疲软”两大因素的持续影响，地产消费和可选消费处于相对弱势水平。从零售数据来看，截至22.11月，地产消费和可选消费零售同比增速仍为负数，且仍未现上行拐点。

以史为鉴，居民就业/收入预期筑顶前，消费行情并非昙花一现。复盘09年以来历次港股的反转行情，居民就业预期和收入预期逐步抬升的阶段，港股必需消费和可选消费持续走高，看好本轮消费行情的持续性。

3.2 中长期，仍是消费升级

《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》为我们勾勒出扩大内需清晰的图景（见图2），特别是消费摆在优先位置。把握《扩大内需战略》消费升级&新型消费三大方向：（1）提升传统消费（食品饮料、纺织服装、免税）。（2）扩大服务消费（医疗保健、酒店/餐饮链）；（3）培育新型消费（互联网）。

1. 提升传统消费（衣食住行—>提升品质，塑造品牌）

（1）食品饮料、纺织服装龙头（顺应消费升级、消费重启、成本下行）—啤酒、服饰

短期来看，①消费重启拉动需求：参照20年第一轮疫情后，食饮、纺织服装零售增速自低点修复，我们认为短期随着各大城市逐步度过疫情高峰，“消费重启”将带动传统消费品的修复行情；②成本下行：全球供应链压力有所缓解叠加海外衰退预期，农副产品价格逐渐回归常态。截至23.1.4，南华农产品指数已自22.4.29高点下行9.95%，后续食饮、纺织服装企业成本端压力有望逐步缓解。

中长期来看，《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》“提高吃穿等基本消费品质”的要求下，我们认为食饮、纺织服装龙头将更受益于消费升级趋势和行业集中度提升。举例来看，长周期视角，食饮龙头普遍有更好的业绩表现。龙头的成本转嫁能力更强；此外依靠规模优势，对于老产品提价或是新产品迭代，龙头公司都有着更强的能力。

（2）免税（顺应消费升级、承接疫后消费回流）

短期来看，疫后广谱的内需修复支撑板块β。根据文旅部发布的数据，2022年前三季度国内居民出行客流约为20.94亿人次/YoY-28.41%。人均旅游支出约为821.39元/YoY-6.80%，人均消费同比降幅明显低于客流降幅。该数据进一步说明，国内消费者的消费需求目前主要因出行限制受到压制，疫后广谱的内需修复将支撑板块β。

中长期来看，政策利好稳步释放，海南自贸港建设为离岛免税发展提供新机遇。《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》提出，“更好满足中高端消费品消费需求，促进免税业健康有序发展。深入推进海南国际旅游消费中心建设。”自2011年起海南离岛免税正式落地以来，我国离岛免税政策红利也在稳步推进。2020年至今国务院先后批准8家离岛免税店开业、增加邮寄方式提货等，体现出政策端对离岛免税的支持。2020年6月中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，实行部分进口商品零关税政策，离岛免税是引领海南旅游零售和商品贸易发展的重点行业。

2. 扩大服务消费（医疗、文旅—>供给侧变化提升质量）

（1）医疗保健（顺应消费升级、疫后需求修复）—医疗服务、医疗器械、中药

短期来看，“疫情防控政策优化下”医疗保健板块两条需求修复主线：①疫情潜在“流感化”带来的防疫“新常态”、医疗需求常态化（新冠特效药、中药）；②需求刚性，疫情影响减弱，民营（医疗机构服务）有望快速恢复。受疫情影响，部分地区民营医疗机构经常面临限流甚至停诊的情况，例如眼科、口腔等专科医院，患者择期治疗的可能性更大。随着二十条出台，并结合2020H2-2021的疫情缓解后民营医疗服务显著改善的经验，我们预计未来一段时间内民营机构门诊和手术量会快速回升。此外，疫情影响下很多医院的常规的门诊和手术需求受到压制，（医疗设备）终端需求也有望回升。

中长期来看，国家鼓励在有需求但未有效满足的领域（医疗保健为代表）积极大力发展，创造供给满足需求。《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》略提出，“鼓励发展全科医疗服务，增加专科医疗等细分服务领域有效供给”。

（2）文化旅游（顺应消费升级、疫后消费修复、供给侧出清） —酒店、餐饮链

短期来看，以酒店为代表的文旅板块随着“疫后消费重启”有望迎来修复。以海外经验为例，全面放开之初，客流恢复率先带动酒店需求、入住率快速修复。以美国为例，22M4美国出行限制解除，STR显示当月酒店需求恢复至19年同期的99.6%。相似的情况也发生在新加坡、香港等地，出行政策放开当月，入住率恢复明显。

中长期来看，供给优化及龙头份额提升驱动α，国内酒店格局改善确定性强。本轮疫情持续两年，供给侧出清的同时酒店集团纷纷加速拓店，使得2020年后中国酒店行业连锁化率取得突破性进展。《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》提出“扩大文化和旅游消费，扩大优质文化产品和服务供给。大力发展度假休闲旅游。” 国内酒店顺应消费升级，格局改善确定性强。

3. 培育新型消费（培育“互联网 社会服务”新模式）—外卖、电商

中期，在“重建” “发展”下，互联网企业有望恢复自身的盈利能力。从而迎来业绩改善、估值重塑。

扩大内需战略视角下，再审视下港股投资“三支箭”

我们自22.11.13《港股，天亮了》以来，推荐配置港股“三支箭”：“稳增长”政策加码（地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条） 疫情防控政策优化（可选消费、服务业、医疗保健） 重建（平台经济）。

本篇充分挖掘“扩内需”战略下港股的投资机会，我们建议继续围绕“三支箭”进行投资，同时我们也从“扩内需”战略下重新审视“三支箭”的投资逻辑：

1. 扩内需战略关键词“重建”——>（平台经济）

本次扩内需战略强调细水流长，更要重视资本、重视市场内生性力量，重点围绕信心与秩序“重建”。相较21年中央经济工作会议（对平台经济规范为主），22年中央经济工作会议政策明显转向，23年互联网政策或进入实质性积极阶段。

我们重申自22.11.13《港股，天亮了》以来的判断：监管环境趋于稳定后，以互联网为代表的公司内生盈利能力将逐步恢复。港股互联网板块“困境反转”，估值修复可期，建议关注民生与就业强相关的外卖、电商等领域。

2. 扩内需战略关键词“稳增长”——>（地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条）

本次扩大内需战略强调重视短期需求问题，即逆周期调节。历次“扩大内需”是投资需求与消费需求兼顾，地产、基建往往是重要抓手，稳增长政策有望持续加码。

我们重申自22.11.13《港股，天亮了》以来的判断：本轮地产政策已朝“稳供给”发力，产业链疏导有望沿To-C销售链→To-B施工竣工链→开工/投资链展开。政策疏导之下，地产产业链的恢复顺序大概率是：强信用的地产企业仍然受益、关注局部的信用下沉，随后是TO-C链条（等待保交楼预期稳定和销售恢复）、其次是TO-B链条（等待房企宽信用范围进一步扩大）、最后开工及投资链条。建议关注地产龙头以及地产链（家电、家具、消费建材）的投资机会。

3. 扩内需战略关键词“顺应消费升级”——>（可选消费、服务业、医疗保健）

扩大内需战略对全面促进消费，加快消费提质升级作出了重要部署，提出顺应消费升级趋势。具体来看，消费领域主要集中在：提升传统消费，扩大服务消费，培育新型消费三大方面：（1）提升传统消费（衣食住行—>提升品质，塑造品牌），建议关注食饮、纺织服装龙头（顺应消费升级、消费重启、成本下行）&免税（顺应消费升级、承接疫后消费回流） ；（2）扩大服务消费（医疗、文旅—>供给侧变化提升质量），建议关注医疗服务、医疗器械、中药（顺应消费升级、疫后需求修复）&酒店、餐饮链（顺应消费升级、疫后消费修复、供给侧出清） ；（3）培育新型消费（培育“互联网 社会服务”新模式），建议关注外卖、电商。

风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。

2022.12.19【广发策略戴康】港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂——港股“战略机遇”系列之四

2022.12.07【广发策略戴康】为何“港股买成长，A股买价值”？——“破晓”系列之五

2022.12.06【广发策略戴康】港股牛市“徘徊期”如何配置？——港股“战略机遇”系列之三

2022.11.29 【广发策略】AH股“破晓”进行时——AH股市场策略快评

2022.11.18 【广发策略戴康】港股“牛市"三阶段—港股“战略机遇”系列之二

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报告信息

对外发布日期：2023年1月6日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

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责任编辑：张海营