刘凡：我国债市制度多方面处于世界前列，建议完善债券及其衍生品种类、稳步放开市场准入门槛

2023年1月6日，由第一创业证券股份有限公司、国家金融与发展实验室、新浪财经联合主办，第一创业债券研究院承办的第八届中国债券论坛线上举行，主题为 “高质量发展与中国债券市场”。

来自债券行业的专家学者、嘉宾相聚云端，从政策和市场视角，解读债券市场的发展，分享债券市场的深刻理解，展望2023年债券市场发展机遇。

中央国债登记结算有限责任公司副总经理刘凡出席论坛并发表演讲，刘凡指出，当前我国在以中央集中登记托管为核心，实名制直接持有的制度；结算方面我们推行的实施全额主体结算（RTGS）和交割（DVB）；基于中央登记托管体系建立几个担保品制度等多方面均处于世界前列。

刘凡建议推动浮动利率债、私募基金准入制度的建立，债券衍生品的完善与放开，提高信息标准化的规范性，债券和贷款信息互通。

以下为刘凡演讲全文：

感谢国家金融与发展实验室给我们和各位专家进行交流的机会，我现在汇报一些我们对债券市场发展的一些体会，按照党中央的要求，二十大的要求，高质量发展的要求，债券市场下一步怎么走。

首先，第一步看我们已经走到什么程度了，哪些方面是符合高质量的，再看看下一步怎么提高高质量发展。首先，我们认为二十多年前，我们在人民银行、财政部之下，包括世界银行的支持，我们认真总结了中国改革开放后债券市场根据中央体系几十年的这个成功、失败的教训，包括国际上的成功、失败的教训，拿出了一个青出于蓝胜于蓝的方案，都是以中央集中登记托管为核心，实名制直接持有，这是比较高效的维护投资人的合法权益的，能够提供高效的服务，监控相关的托管风险，这个制度经过二十多年的检验，非常成功，在国际上处于先进水平，具有全球的推广价值，这是第一点。而且，这一点也得到了易会满主席的肯定，他非常自豪，在金融街论坛年会上，他说，资本市场基本是用这个制度，我们股票市场，中债登也是用的这套制度，效果也非常好，这是值得向全世界推广的。

另外，第二个方面只有在结算方面我们按照金融市场基础设施全球的这种原则，包括BIS的要求，我们推行了两个国际先进的技术：一个是实施全额主体结算，英文叫RTGS，还有一个就是交割，DVB，那么这两个指标，我们现在主管部门的支持下，银行间市场提出的要求，我们技术上坚决支撑，百分之百的实行国际标准，而且是都是RTGS，这个交割结算风险控制的非常好，特别是在DVB的指标上，最近我看证监会提出来，要在场内结算上也要推，就是还没有做到。美国在BIS公布的相关数据上也没有，所以这个我们也处在全球的先进行列。

另外一个就是担保品，我们基于中央登记托管体系建立几个担保品制度，这个现在是全球是最大的，他不仅支撑了债券市场对回购、债券借债等等的对担保品的要求，而且支撑了我们贷款、国库现金管理包括其他相关的内保外债等等各方面的对债券担保品的要求，包括期货交易所，几个期货交易所也都用上了，效果非常好，这个也是全球领先的。另外一个就是我们现在的高效业务系统，效果也非常好。现在我们这个业务系统是两个两地三中心的，安全性、稳健性已经达到国际先进水平了。其他的呢，由此派生出来，我们在这个基础上，还做了一个探索，就是我们根据这个进一步数字化债券的探索，我们本身也做了这个区块链的探索，我们现在已经初步发行成功，运用区块链技术，在国家网信办的支持下，银保监会的支持下。现在我们也探索出来一个，既有中心化管理，同时有利于区块链分布式记账，进行共识机制的这种实践，也做了很好的探索，证明区块链并不一定就是去中心化的，它是可以加强，进一步有效中心化治理，加强中心化的一个作用，更好的发挥中心化的作用。

同时，我们现在也在这个基础之上，以一级托管，中央登记为基础的，我们几十年下来看，对风险识别上能够发挥很好的作用，能够很好的组织健全制度和对市场、对监管当局都有一定的积极配合。还有一个就是我们进行了一个很有意义的探索，近二十年的探索，得到各方普遍的认可，就是第三方估值，运用大的数据，CSD掌握的大数据，金融基础设施大数据进行了第三方估值的探索，这个探索现在看，和银保监会、证监会的这个相关的制度安排，也处在国际领先水平，具有普遍的推广价值，就是说既支持第二方的估值，同时又和第三方估值进行比较比对，相互校验、相互印证去识别风险，这个效果非常好，这个值得在全球推广。还有一个呢，我们做的一个很有意义的实践探索，在全球具有领先性，在国内具有进一步的推广价值，可以超出债券市场推广价值，柜台债券账务复核查询机制。我们对于小额的投资人这个估计没有，也是允许一部分在商业银行进行托管，但是要有一个三角复核查询机制。

在投资人和中央登记机构之间，几十年没有出现风险，实际上这个技术，在对商业银行的吸收存款、防止违规进行存款来讲，具有很好的界定。另外，我们做的一个积极的探索，就是在信息机构的数字化、电子化方面有一个积极的探索，这个上面应该说现在是追上了国际先进水平，而且也出现了青出于蓝胜于蓝的作用，就是我们跟上交所合作，把财务信息制度用XDL技术，对信息记录，解决我们现在几个跨市场要重复披露的这个问题，这个是承销商、发行人、投资人都非常头疼的问题。这个东西现在我们跟上交所合作已经上线了，正在推广，还有一个就是说，我们本身对金融债也在推广类似的制度，得到了上交所集体的支持。

我们还有一个，现在就是响应新发展理念，在绿色债券发行基础上，按照三部委的绿色项目识别的200多个项目，我们进行了对应的，提炼出了根据市场实践40多个信息披露指标，而且量化具体到必要披露和科学披露，量化到每一个绿色项目上进行了四级项目的组合。这个作为标准发布以后，在全球是具有领先性。而且我们把这一套制度已经落实到数据库建设上，建立中债绿色数据库来检验这个实践效果，这个效果是非常好的，得到了业内包括环保部有关专家的高度认可，认为在全球具有推广价值。此外，我们又乘胜追击，在对转型债券，环境转型债券，除了绿色项目以外，传统的这些所谓的项目，带有污染性项目，也在按照这条指标解构，进行积极的探索，也取得了相关的很好的效果。

我们还跟高校、业内普遍进行合作，进行了各方的宣传。另外还有一个值得特别肯定的是什么？老有一种说法，认为我们债券市场，个别政策的传导性效果好不好，有的看法认为我们是大而险，效果不好，我们从马俊先生开始，五六年前做的这个相关的检验，到了最近国家金融与发展实验室做的检验，如果我们以美国的这个标准为百分之百的话，我们来检验我们的债券市场的传导性以及货币政策，基本已经达到由原来的70%多现在提升到80%多，效果是相当不错的。但是下一步看，我们债券市场有这么多成绩，高质量的成绩以外，还有哪些地方需要进一步的提高质量，按照高质量的标准。

一个就是登记托管体系，我们觉得这个事不要反复，要有信心，要有自信，把这个成功经验坚持下去，在按照中债方案，在中央登记穿透监管的情况下，我们可以兼顾托管行的效果，减少企业合同、委托合同的这些签署，这个是可以的，这个要坚持，而不是简单的倒退，就是像目前对理财这些产品硬性去搞多级托管。

还有一个就是像一级市场，我们现在也存在这些问题值得我们下决心去改。一个就是一级市场的发行DVP，这个系统准备早就做好了，但是监管叫停了，这个本身不利于这个风险的把控，应该恢复。还有一个就是路演，现在我们对这个一级市场进行了几十场的路演，效果相当不错，但是它现在是带有自发性的，我们认为应该给改成强制性，进一步揭示信用风险，对投资者负责。还有一个就是一级市场现在发行利率，特别是低信用等级，有相当的偏差，普遍是偏低，这个实际意义上，据了解要通过暗访来解决这个问题。对于学界，第三方来看，就觉得我们这个市场透明度不够，定价准确性不够，实际上现在是通过中债价格指标这些，这些你关注它，要调节的，让你去看你能看明白，但是一般人就是看不清楚，所以我们是把二级市场有效的一个机制，就是和第三方估值进行校验，对于偏差较大的，要有一定的解释，这个二级市场是行之有效的，要推到一级市场。

还有一个就是我们建议要推浮动利率债，就是市场化以国债收益率曲线为基准的浮动利率债，这个始终这个事件没搞，那么你比如这一次，利率出现反转的情况下，理财被挤兑的这个东西，如果有这些指标，市场化的浮动利率债，这个风险就规避掉了。

还有一个就是，在二级市场看，我们现在这个市场参与度，实际上也是涉及一级市场，就是证监会认可的，上万家私募基金，我们认为应该都让进入市场，当然我们要有一定的防火墙，比如说让他们只能跟做市商这些进行交易，包括做市商直接不能点击，提高把这个有限的流动性要体现给普通投资人，对境外投资人要开放回购，同时这个普通投资者开放回购，对这个回购主协议也要给他们一个选择权，我们把这个司法处置放在京沪深的这个金融法院就可以了。

另外，就是说目前看，就是国债期货、期权，本身期货是有了，但是这个参与度上没有让银行、境外投资者包括理财产品可以充分的参与，哪怕是为了保值去参与，这个东西也应该放开，期权这个东西，产品就没有，国债期权到现在没有，信用债的指数期权到现在也没有，这个东西应进一步用来对冲市场风险。

在信息标准化上呢，我们是希望，就是抓紧把这个，有几个地方要做的，一个是ABS信息的底层穿透，这个东西在风险收益上，我们拿出了改造方案，这个东西应该有这种私募债的一个信息披露的完整性，现在看问题也出了不少，应该也提高它的这个规范性。

另外，一个就是说把这个贷款和债券，现在我们看就是债券，发债券的这些企业，实际上他自提的，对GDP的贡献占到30%，不是说债券够30%，而是这些企业，发货债的这些企业，他们涉及GDP的30%，重合度相当高，本身这个信息应该是可以互通的，债券和贷款相互借鉴。另外一个就是说要把我们刚才前面提到的，企业债、金融债、绿色债券这些指标体系，数字化的指标体系，要把它尽可能的加速打造。

还有一个值得积极探索的，就是我们长期诟病的这个问题——xxx，就是国际上交给我们的一个，某种程度上可以说是坏东西，我们律师事务所等等这些选择权是放给了这个发行人去做的，这个东西在国内外都出了很多问题，没有根本解决。

那么本身我们是建议进行一个金融创新和探索，就是发起人，这个投资的，这个也得了我们境内的这个理论界和学界的这种论证和认可，我建议是要给一个实践的机会。还有一个就是收益率曲线，收益率曲线这个应用上，也值得进一步的深入，虽然我们在有关的这个政策上，明确说是可以用国债收益率曲线作为贷款的一个机制，但是实践以后，没落地，建议这一方面给一个探索的机会，这是进一步发挥市场作用的保卫的东西。

另外，像中债市场隐含评级在相关企业风险定价上也好，风险计提，精准计提上也好，都是有普遍的应用场景的。包括在担保品过程中，我们已经有了很好的实践上，是有推广性，也值得进一步的推广。另外，我们再补充一些建议，就是对各类的公司信用债券，一方面我们可以让银行进一步介入，同时我们应该也让证券公司享受公开市场操作的一些政策支持。

此外，我就是还是想说两点，一个就是说我们统计观察到，就是这个目前我们政策，政府类债券国家给的一个优惠政策，利息免税的，但是我们在相关的这个二级市场交易的时候，他要提前变现一些利息收入的时候，那么就征资本利得税，这个东西我认为不是政策制定的初衷，是意外的一个事件，这个一年去年达到了100多亿，这个本身就对市场的这个收益率曲线的构建也好，对市场流动性也好，都提到了一种撒出的作用，建议这个东西呢，也要有相应的减免。还有一个呢，现在最近的一个讨论，和我的同事的一些讨论。很多人误以为我们债券市场，就等于简单的等同于直接融资，这是片面的。从我们前面的，刚才的介绍也好，和我们实际观察统计也好，债券市场它作为资本市场、货币市场的重要组成部分，他既可以支持直接投资，也可以支持间接融资，它是一手托两家的。从银行间市场来看，很大程度上还差一点推迟了间接融资，这个商业银行支持政策性银行，通过债券市场。反过头来，商业银行本身也通过债券市场可以投资，补充它的二手债，补充资本不足，来支持它的贷款市场，所以我们要对债券市场的作用，要充分的给予肯定，同时促进它发挥更大的作用。

我就汇报到这里，请专家批评指正。

责任编辑：赵思远