泓德基金王克玉：以投资的时间视角寻找价值常胜者

导读：2020年是王克玉做投资的第十个年头，研究TMT出身的他，曾经在2013年获得过全市场收益率第二的成绩，也获得过金牛奖的荣誉。作为长期坚持在公募基金行业的老兵，王克玉的投资方法在过去几年也出现了迭代，最大的变化是更加看重长期，以及看重管理层。王克玉认为，企业的发展很大一部分因素来自人，对比不同的管理层，能够发现哪家才是更加优秀的企业。

王克玉坦言，自己的性格比较冷静，所以在市场泡沫破灭时，基本上不会吃什么亏。过去几年投资的行业逐步分散，不希望净值波动过于剧烈，这也更加符合自己风险厌恶的性格。投资中最重要的依然是深度研究，这也是买入一个企业的根本。王克玉会买高估值的品种，也会买低估值的品种，静态估值不是投资最核心的考量因素，而是通过深度研究后挖掘的企业长期价值。一下我们先分享一些来自王克玉的投资“金句”：

1． 第一个投资框架的变化就是更重视企业发展带来的价值提升，不再那么关注短期产业的波动。

2． 我的特点是，偏好成长，但又属于风险厌恶型的投资者，在市场大幅向上波动的时候，会用比较保守的策略应对

3． 我比较善于横向对比公司的经营历史和现状，从中去对管理层有更加深度的认知

4． 新兴产业高波动的原因是，如果公司的E（盈利）和PE（市盈率）都是高波动，叠加在一起，股价的波动就特别特别大

5． 在个股出现阶段性估值泡沫的时候，可以调整组合，但不应该全部放弃掉，如果全部卖掉，再买回来需要更大的决心和勇气，也是难度更大的一项投资决策

6． 构建组合的行业，最核心的是我们对这些行业有没有深度认知

7． 研究必须是长期持续的，为将来的投资做准备，不是市场热了就去看一下，追短期的Beta

8． 我们要冷静看待市场，乐观对待社会发展

把握中长期的产业趋势

朱昂：您是拥有多年经验的投资老将，在2013年也排名全市场第二，那么这些年下来投资框架有什么变化吗？

王克玉：投资框架的变化，是伴随着对投资理解越来越深，逐渐变得更加体系化。我做研究员的时候是看TMT的，最早做投资的时候更多聚焦在自己熟悉的科技产业。在2013年的时候，也比较幸运，受益于当时整个产业的周期在比较好的阶段，业绩也做得比较好。做产业研究的时候，大家都会用Gartner曲线，找到产业快速发展的阶段，就能在投资上获得比较好的收益。那么什么情况下，一个产业会进入比较快速发展的阶段？我认为当产业综合效率成本能够创造更多的需求出来，就会进入比较快速的发展阶段。

在当时那个阶段，自己在产业快速发展的那几年做新兴产业投资，确实投资的结果比较好。之后的去年，我也对这个方法进行了一些思考。过去的投资方法会更加关注短期产业趋势，但是投资中更重要的是看清楚中长期。比如说早期移动互联网大发展的时候，短期也遇到过很多挫折。在短期的波动下，持股要拿得住必须来自对中长期的产业前景有一个清晰判断。第一个投资框架的变化就是更重视企业发展带来的价值提升，不再那么关注短期产业的波动。

此外，我越来越强烈感受到企业最终是靠人做出来的。过去那么多年移动互联网的应用大爆发，最终做起来的企业，和公司团队有很强的相关性。我投资的第二个变化是越来越看重人，看重管理层。

最后一个改变是，投资的思路比过去更加开阔，投资的心态也更加开放。做成长股投资，公司在成长过程中的变化很快，需要我们通过深度研究，了解公司所处的成长阶段，并且对不同类型的公司做比较。

朱昂：所以您做投资，看公司基本面的周期更长了？

王克玉：我的特点是，偏好成长，但又属于风险厌恶型的投资者，在市场大幅向上波动的时候，会用比较保守的策略应对。每一次市场在高位的时候，我都很少受伤，通过保守的策略来优化自己的组合。

但是做投资时间长了以后，也在思考自己在哪些方面做得不够好。看了许多国内外的优秀企业后，发现有许多优秀的企业，竞争力不断在变强，他们是具有长期的Alpha，而不是中短期的波段。这种感觉在2016和2017年后特别明显。国内外许多的投资人，他们是长期持有这些具有强竞争力的企业。

这是一个比较大的转变。以前我更倾向于把握一些中短期的行业趋势，持仓的重仓股几年会换一遍。现在我希望长期持有比较有把握，具有长期竞争力的公司。

朱昂：如何把握产业发展的中长期趋势？

王克玉：产业发展的趋势无法摆脱经济规律，不同的经济发展阶段，会带来不同产业的成长周期。我们可以对一些成熟经济体的产业发展历史做一些研究，从中能对中国未来的产业发展趋势有所帮助。

善于对公司进行比较

朱昂：超额收益往往来自竞争优势，您认为自己的竞争优势是什么？

王克玉：今天我的超额收益更多来自不同公司的比较。做了很多年投资，看了许许多多的公司，对于行业中不同公司的比较，以及不同行业公司的比较，这一点我做得比较好，通过比较能挑选出更好的公司，从而带来超额收益。

在投资交易上，我的性格比较冷静，不太受市场波动的影响。这也帮助我在投资成功率上，比一般的投资者更高。

朱昂：关于公司比较，能否具体说说您是如何做的？

王克玉：我比较善于横向对比公司的经营历史和现状，从中去对管理层有更加深度的认知。同样一个行业的不同公司，在发展的历史过程中，我们可以看到公司的管理层会做出不同的选择。这些选择背后是公司管理层对于长期价值的态度。真正的长期价值，是要给社会创造价值，只有不断创造价值的企业，才能保持成长，最后回馈股东。创造价值的手段多种多样，可以产品创新、服务创新、成本下降等等。到最后，我们是在对比公司管理层的价值观，价值观正不正对公司长期发展会产生巨大影响。况且，我们已经在各个行业中有了足够多的历史样本去对照公司发展的差异。

其次是对比公司组织架构的对比，感受不同公司的文化。一个优秀的企业，无论是他的员工还是合作方，都能感受到公司身上的文化，在良好的组织架构下，内部和外部人群会帮助公司成长。比如有些做汽车零部件的公司，能够从他们服务的外资整车上中得到专家支持，帮助公司发展研发能力。从和员工的沟通上，也能感受到不同公司文化。有些公司员工非常积极，有些却很负面。员工的精神面貌也会影响企业长期发展。

总的来说，对于管理层我们希望德才兼备。一个理想的团队，要坚持正确的价值观。另一个是横向对比公司组织构建能力，对公司的文化进行一个比较。我们对于投资的公司，都会跟踪很长时间，这样对标的有足够了解，知道哪些公司的人是靠谱的。

以更优的风险收益比为目标构建均衡组合

朱昂：您很早就是投TMT比较优秀的基金经理，为什么不坚持科技投资的风格，或者给自己打一个鲜明的标签呢？

王克玉：科技股投资的问题是波动太高，长期的高波动会影响持有人体验。我们从行业特点去看，以科技为代表的新兴产业经营波动天然就比其他行业要大，而二级市场又是价格的接受者，定价的波动也很大。一个公司的E（盈利）和PE（市盈率）都是高波动，叠加在一起，股价的波动就特别特别大。

我个人追求的，并不是带给持有人高波动的收益特征，我是一个风险厌恶者，希望给持有人带来比较好的风险调整后收益。这个没有优劣，只是每个人的不同做法。有些人会集中在一个行业寻找非常明显的阿尔法。我希望组合呈现出比较稳定的中长期超额收益。在这种情况下，我的组合构建会相对均衡。这就要求基金经理去拓展能力圈，可以通过团队的支持把能力圈扩大。我觉得一个基金经理在多个行业追求阿尔法和一个行业追求阿尔法的难度是一样的。 拉长看，我们希望在社会发展的趋势里面去做投资。

朱昂：那么在构建组合的时候，您会不会偏好某几类行业？

王克玉：构建组合的行业，最核心的是我们对这些行业有没有深度认知。做了那么多年投资，我们也投过大量的行业，最终发现要真正理解一个行业最本质的特征，才能赚到钱。我们做投资并不是去押注行业赛道，即使在医药这样大家都认可的行业里面，公司和公司之间的差异也很大。我们需要去理解不同行业和公司的商业模式。那么自下而上，我们自然会把商业模式比较差的行业投资比例降到比极低，把一些商业模式比较好的行业，投资比例比较高。这最终是一个自下而上选股的结果，并非我们自上而下先对行业进行配置。

大家都说消费品好，但是消费品里面不少公司估值很贵，这时候要怎么投呢？所以构建组合中的不同行业，最终是要来自自己有深度认知的，否则就无法对公司进行定价。

持股的核心是深度理解，而非标签

朱昂：对于重仓股，您会有什么要求？

王克玉：持仓比例较高的个股，我首要考虑的是安全性，重仓股不能有特别大的经营风险。这个经营风险有两类，一类是公司本身的风险，第二类是公司所处行业的风险。简单来说，不能看错这个公司的管理层和业务，也不能看错公司所处的产业趋势。其次是重仓股能否带来长期稳定的收益。持有的比例越高，对偏长期稳定的收益要求就越高。

朱昂：从公开信息看，您的重仓股也和市场主流不一样，没有很多“核心资产”，背后是什么原因？

王克玉：投这些公司，如果是建立在对公司有相对深度的认知基础上，那么这是一种真正的自下而上做投资。如果买这些公司是跟随市场，没有特别深入的认知，那就是一种比较高风险的投资动作。我们组合里面投哪些公司，一定是来源于我们自己做了深度研究，和这个公司有没有一个“核心资产”标签无关。我们组合里的这一批公司，其实都是各个行业里面的龙头公司。如果没有深度研究，公司一个波动可能就下车了。最终我们能赚到钱，一定是基于对这个公司长期经营的跟踪，能够相对准确把握公司的价值。

朱昂：能够在一个公司上赚到钱，是对价值有深度理解，这个比短期的估值更重要？

王克玉：过去我常常会因为估值的因素卖出股票。但后来发现，中国的公司很难找到市值显著低于长期经营现金流折现的。这个和中国经济的发展速度相关，好的企业能不断超越预期。过去如果某个标的两三个月涨了很多，我们会卖掉这只股票，这种做法短期可能是对的，但是如果卖掉一个优秀的公司，长期其实挺可惜的。

现在我越来越看重一个公司经营和对于管理的深度理解。在阶段性估值泡沫的时候，可以调整组合，但不应该全部放弃掉。你可以把5%的持仓降低到3%的持仓。但是如果全部卖掉，再买回来需要更大的决心和勇气，也是难度更大的一项投资决策。不能因为估值因素，就把自己深度研究的公司放弃，这反而是比较大的损失。

很多时候，我们并没有在一个公司上赚到足够的钱，还是因为对公司没有深刻的理解。过去我们看到公司涨多了就卖，这是对的。因为许多公司确实就是在一个周期中不断震荡，这种公司是没有太大的长期价值。然而，投资的本质就是寻找长期价值，挖掘出能持续成长的企业，这些公司一定会给组合带来非常好的收益。回头看，任何公司都会经历中间巨大的波动，只有深度理解价值，才能在波动中做出正确的动作。

朱昂：在您的组合里，也同时看到了高估值的创新药龙头和低估值的地产龙头，能否讲讲背后的逻辑？

王克玉： 实际上我们发现，中国企业对优秀人才的吸引力，在2010年之后有了非常明显的提升。一些医药企业的高管，具有很强的专业水平，基本上都是80年代到90年代初留学美国的。这一批人回来后，把全球最先进的技术和管理水平带到了中国，使得中国的研发进程上了一个台阶。

至于地产行业，许多人认为，地产行业的销售量已经开始出现下降，所以里面的公司只能给低估值，但是忽视了一点，那就是资产结构更加健康的公司，其经营风险是很小的。其次，过去几年房地产进入快周转模式，对经营效率的要求非常高，那么在快周转模式下，就更容易创造出较高的回报率。而且，融资成本是房地产公司经营中非常重要的影响因素，我们能够看到这几年，资产负债表优秀的地产公司融资成本持续下降，为股东创造回报的能力也有了明显的提升。这些因素叠加在一起，在这个领域中，具有比较强的竞争力、估值也很便宜的公司为我们的投资提供了比较强的安全边际。

我们做投资，并不是只买低估值的，也不是只买高估值的，核心是理解公司的价值，深度研究是对投资最好的保护。

重点关注三大领域

朱昂：未来有什么您重点关注的方向吗？

王克玉：我们的投资会沿着中国产业比较具有优势的领域：高端制造、医药医疗、信息服务等。在这些领域中，优秀的公司比较容易构建护城河，能够维持比较长期的成长曲线。长期我们看好三大方向：

首先是高端制造领域。过去十年中国企业在高端制造领域不断转型升级，全球的竞争优势不断提升，比如说在消费电子、电动车等领域的优势非常明显。产业链齐全，叠加高效的管理，带来了非常明显的成本优势。我们还看到中国企业主动从成本控制角度把自己低端的产业链向东南亚搬迁，这次疫情之后这个速度会加快，中国企业的优势将会发挥得更加明显。

其次是医药医疗领域。最近几年我们看到一个变化，在医药医疗器械领域，中国企业进入了非常明显的创新周期。2015年之前，这还是中国相对落后的领域，最近五年我们可以看到中国企业有了很多创新产品的申报和上市，最主要的原因还是2010年之后全球研发资源流向中国，中国企业都有了非常强的背景的团队优势，公司的经营管理均按照国际一流企业模式运营，加上资本市场的支持，企业的发展速度很快。

最后是信息服务类行业，特别是管理软件和信息安全领域。这和我们社会往数据化方向高速发展的阶段相匹配，我们也会结合企业产品能力的分析来做具体的投资判断。

除此之外，我也会对传统产业中的企业进行左侧布局，比如一些质地较好的化工、地产企业。这些企业都在传统行业构建了很强的壁垒，估值的安全边际很高。这些传统企业会受益于下半年和明年需求恢复带来的盈利增长。

冷静和乐观并存

朱昂：在你成长的过程中，有什么突变点吗？

王克玉：2016到2017年对我产生的变化比较大。我自己一直是节奏比较慢的人，在2010年刚做投资的时候也觉得比较困难。当时可能对投资还不太理解，所了解的行业也表现不太好。到了2013年开始，我开始找到投资的节奏，行业也开始表现不错。从整个2013到2015年，我的业绩都很不错，那时候可能就有点放松学习了。

但是到了2016和2017年，投资面临一些新的挑战，发现对于许多好公司的研究并不够。我们投资最核心的要深度对一个公司进行研究，把真正好的公司挑选到组合里面。2016和2017两年，我的业绩其实还不差，但2017年错失了许多很好的投资机会。当时包括像消费里面许多行业，过去都没有研究过。还有像家电板块，过去曾经做过研究，但那一年没有理解行业竞争格局发生的变化。

研究必须是长期持续的，为将来的投资做准备，不是市场热了就去看一下，追短期的Beta。研究和市场表现无关，而是帮我们把握不同行业所处的产业阶段，有了清晰理解后才能够在机会面前重仓买入。

投资最核心的问题，要加强公司研究，产业研究，把真正的好公司选出来。2016-2017年，错失了非常多的好机会。有些家电公司，是研究过的。没有看到行业格局发生变化。

朱昂：您的性格比较冷静，这是投资中非常重要的特征，这个是天生的还是后天训练出来的？

王克玉：冷静的性格首先是天生的，确实在投资上给我带来一些帮助。投资要长期给客户带来比较好的收益，就一定要做好风险管理工作。我们这个工作其实用了很高的杠杆，管理的资产规模，都是很高的金融杠杆，那么在做决策的时候必须要足够冷静。

我们要冷静看待市场，乐观对待社会发展，这个并不矛盾。人和人聚在一起，一定要互相激发正能量，公司才会发展的好。大家天天讨论问题，讨论风险，公司的业务就没办法发展了。无论是我们自己做投资，还是我们看上市公司，都是一样的。一个好的团队既有积极向上的董事长，也有相对保守谨慎的CFO。

做人也一样，在积极向上的同时，也需要一些机制帮助我们去控制风险。

责任编辑：石秀珍 SF183