刘晓忠：A股连续两日破1.5万亿 “全面牛”真的确定吗？

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原标题：中国股市连续两日破1.5万亿，“全面牛市”真的确定吗

文/刘晓忠（财经专栏作者、资深金融从业人士）

进入7月的股市如同换了一幅面孔一样，沪深两市成交量持续破万亿。股指涨势喜人，仅7月6日当日，沪指上涨5.71%，创下五年来单日最大涨幅，深成指与创业板分别上涨4.09%和2.72%，两市市值盘中突破10万亿美元。

7.6行情堪比5.19行情（1999年5月）。

7月7日股市热度不减，沪深两市全天成交额甚至达到1.74万亿人民币，比昨日放大10%，续创5年新高，有种宜将剩勇追“空头”的味道。

从3月底至今，股指上涨了20%，经验值下的“技术型牛市”形成。许多分析师按捺不住心情，喊出了7.6行情后，国内股市从“结构性牛市”进入了“全面牛市”。一场“牛市”情结开始在整个市场笼罩。事实上，7月以来股市的靓丽表现，正成为人们茶余饭后的谈资，这被认为是行情启动的民间情绪标识。

政策加持下中国股市大涨属情理之中

在疫情全球肆虐趋势不减，全球产业生态链的阻遏日甚，内外部总需求缺口修复迟缓，整个市场资产荒突出等背景下，人们太需要一波牛市来扫除心理上的阴霾，市场太需要三个阳线改变投资者信仰，提振市场信心。

而中国率先遏制住疫情，率先恢复生产经营活动，疫情过后部署了一系列改革开放举措。加上在宽松货币政策和充沛流动性等的共同作用，股市迎来一波行情是迟早的。

久旱逢甘露。

在股市盘整数年后，出现一波显见的上涨行情是值得期待的；不过，借用行为金融学家塞勒的禀赋效应，可以提供一个释意视角——用营造“牛市”场景来激活市场人气都不太能长久，即对投资者而言，损失对投资者的心理账户影响是收益的2.25倍。

换言之，损失给投资者带来的持久影响要远高于收益，营造“牛市”场景，实质是用赚钱效应的收益来激活市场成交活跃度和风险偏好，其持续性要低于损失对投资者的风险厌恶。

用这个分析框架确实可以为国内股市为何“熊长牛短”提供一个可信视角。要可信地理解“熊长牛短”，需要廓清为何投资者常在所谓的“牛市”中亏钱这种现象，用禀赋效应解释，就是投资者对“牛市”中的所获取的收益的敏感度是较低的，进而往往错失落袋为安的机会。

而一旦遭遇损失则为了避免了解损失的痛苦而选择持有亏损的投资组合，进而导致市场流动性压抑；当然，深层次的问题是国内股市的利益分配型传导特征，放大了市场主体的禀赋效应。

自开埠以来国内股市的表现显示，其属于典型的存量利益分配型传导驱动型市场，而非上市公司收益分享驱动型市场驱动。如1990年至今投资者为股市累计提供融资以万亿计，贡献的交易佣金和印花税也以万亿计，而累计的现金分红中虽也以万亿计，但却显著低于投资者在股市的失血规模，也即投资者在股市的投资整体上处于净输血亏损状态。

当前股市行情属资金推动型

国内股市的这种长期表现，确实有理由警示，谨慎牛市情结，回归完善资本市场制度建设，方能让国内股市真正行稳致远。毕竟，“牛市”作为一种主观的价值判断，背后有一个“谁的牛市”的隐藏话题。

对于绝大多数投资者来说，完善的资本市场制度、交易秩序，相比短暂的“牛市”来的更为殷实和长久，更能让国内股市回归上市公司收益分享驱动型的价值投资，摒弃对投资者存量利益的分配型市场驱动。

具体而言，这轮行情究竟是如何驱动的？整体上看，还是资金推动型，而非业绩驱动型。

当前为应对疫情和国内外不确定因素，中央采取的积极财政政策更加积极有为，稳健的货币政策更加灵活适度。这使当下市场最不缺的就是货币流动性，大量货币流动性在金融市场满溢，已明显压低了金融市场利率。

而受内外需缺口提补相对缓慢和市场主体信用紧缩影响，同时房住不炒政策的耐力让房地产不再具有了吸水海绵的货币流动性蓄水池效应，真实融资成本依然居高不下与资产端收益率的边际递减，使市场主体的信用紧缩问题未能得到实质性改善。

与此同时，近年来“一行两会”对影子银行和资管市场乱象的肃整，使得市场充沛的货币流动性需要一个高流动性、高变现能力的蓄水池，股市与债市最终成为了容纳市场流动性的应许之地。

这些都是此次股市上涨行情启动的现实背景，即市场普遍认为这波“牛市”行情是机构投资者带动的，应该是可信的。

国内股市这波行情的另一个驱动因素可能是进口替代故事。

当前全球疫情依然肆虐，短时间内结束的可能性不大，但国内疫情得到了很好的控制，中国经济率先复工复产。前者导致全球产业生态链阻遏现象未能得到有效缓解，加之国际贸易保护主义依然甚嚣尘上，国际产业生态链面临重塑、重构问题，全球主要需求市场依然处于封存状态，导致我国内外需缺口回补不尽理想。后者则显示出我国已经基本恢复了全球制造供给能力，这导致我国制造供给产能面临一定的闲置风险。

不过，在国内市场需求进入恢复阶段下，由于受国际贸易保护主义影响，国际产业生态链的阻遏和重构风险，使得进口替代变成了现实需求，即国内产能开始选择国内本土供应商，以缓解国外供应商的供给阻遏。

淡化牛市功利情结，强化市场制度建设

部分国内行业的本土龙头开始获取国外竞争对手的国内市场份额，这反映在资本市场就是部分国内上市公司面临价值重估需求，如华为产业链等的上市公司表现就体现出了这种进口替代在资本市场的价值重估。这种进口替代带来的价值重估、风险重估客观上为这波行情提供了故事场景。

那么这次行情真的已经奠定了“全面牛市”的基调？

还是要小心驶得万年船。流动性拉动型行情也好，进口替代驱动行情也罢，这些主要还是一些短期的权宜之计，尚不足以为“牛市”提供足够的动能，甚至稍有不慎，行情走的过激，很容易重蹈以前的覆辙。

毕竟，流动性拉动行情，激活的是市场存量财富的再分配，尚难以带来真正的财富创造效应。进口替代驱动行情则更多是一种断点均衡，价值和风险重估是一个结果导向的事件型现象。

何况，当前总需求缺口问题依然严峻，市场主体信用紧缩问题尚未获得根本性改善，很多企业面临着复工容易复产难，巧妇难为无米之炊之困，外部形势也更为复杂多变，这些复杂多变性无疑让国内资本市场面临巨大不确定性。

为此，当前需要充分利用好这次正在好转的市场信心，淡化“牛市”的功利情结，从制度上、市场秩序等方面深化改革开放，用良序优法夯实市场航向，提高资本市场的风险辨识、风险定价和风险交易管理能力和资源配置效率。

因此，当前首先需要继续深化注册制改革，推动IPO的完全市场化定价交易的同时，不断完善退市制度建设，为资本市场提供一套健全的上市资源准入和退出体系，促进国内资本市场的优胜劣汰、吐旧纳新的新陈代谢功能。

其次，继续推动和完善资本市场的基础性制度建设，最为典型的就是完善集体诉讼制度、辩方举证制度以及争议和解制度，并在这些基础性制度基础上，完善上市公司信息披露制度等，为投资者与上市公司具有对等博弈的市场秩序，以提高市场自律自治能力和水平。

再次，鼓励和引导基于市场风险识别、定价和交易的金融创新活动，如适度推出信用违约互换（CDS），资产证券化（ABS）、抵押支持债券（MBS）等创新金融产品，为市场主体提供有效的风险管控和风险交易定价工具，促进风险管理和风险缓释的市场化配置。

总之，对所有市场参与者而言，营造“牛市”场景只是权宜之计，且过度渲染“牛市”行情有引诱炒作之嫌，完善资本市场制度建设，提高其资源配置效率和质量，才是股市行稳致远的纲举目张。

也许，淡化“牛市”情结才是国内资本市场走向成熟的成人礼。市场风险多聚集于“牛市”场景，“牛市”从来就不是摇钱树。

责任编辑：陈志杰