兴证策略：我们正处在新一轮科技创新周期起点

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原标题：我们正处在新一轮科技创新周期起点【兴证策略|A股长牛系列】

来源：XYSTRATEGY

投资要点

★宏观背景：经济发展动力转向消费，带动制造和创新需求

——出口：全球贸易摩擦升温之际不再是一个稳定的经济推动力。我国的劳动力和土地等要素的国际竞争力正在逐步下降，未来进出口对经济增长的带动作用可能会逐渐减弱。同时，贸易摩擦正在改变全球产业链，在中国和美国关系进入新常态的背景下，中国和美国经贸联系被削弱的影响不容忽视。

——投资：受杠杆率等因素影响大幅扩张的空间有限。2016后投资拉动GDP模式开始转变，拉开了相关经济支柱产业大幅调整的序幕。高债务率下，进一步靠加杠杆来驱动增长面临瓶颈。从“棚改”到“旧改”，房地产投资从稳增长转变为促消费。整体基建投资低速增长，但以5G为代表的新投资是亮点。

——制造和消费接棒，为创新发展提供驱动力。后工业化时期我国边际消费倾向可能即将迎来拐点，随着我国经济结构转型升级，边际消费倾向也有望出现企稳回升的趋势。当前我国产业结构确实在向下游消费行业转变。质”造大国掘起，“隐形冠军”成长空间打开，过去国内龙头更多地是靠模式创新来发展，具备条件后，行业龙头正在加快从模式创新到技术创新转变的步伐。

★客观条件：从索洛模型看“大创新”所需的人力、财力、物力均已具备

——人力：人才储备不断完善。从索洛模型之人才（L）来看，中国逐步成为全球的人才高地。新技术研发需要高素质人才是必不可少的条件。同时，高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍。

——财力：PE/VC持续加大对创新行业的投入。从索洛模型之资本（K）来看，创新型企业越来越容易获得资本的青睐。新技术要想转换会先进生产力，需要资本的支持。以小米、蔚来汽车和大疆等制造类公司获得VCPE的多轮融资资本支持。资本支持为创新阶段的驱动发展提供了良好的企业微观基础

——物力：5G时代技术领先，基础设施具备先发优势。从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。

★主观意愿：政策层面暖风频吹，持续推动“大创新”

——顶层设计：主要矛盾重大变化，经济发展转向创新驱动。中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。新中国成立以来，我们在1956年-1981年（1978年），主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动。从1981年-2017年，我们国家的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。2017年以后，我国正逐步进行以创新驱动经济发展来弥补我们不平衡不充分发展的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新发展驱动。

——财政及产业政策：减税降费政策不断，降低企业生产成本。研发费用加计扣除、未来潜在的增值税“三并二”进一步释放企业创新活力。增值税减并方面，大创新行业中机械、通信业绩厚增程度显著高于其他行业。另外新兴产业还可以获得其他优惠。

——间接融资及货币政策：长期来看利率趋势下行，LPR改革疏通传导途径。长期，我国人口结构变化给利率带来持续下行压力。中期，经济转型需要较为温和的环境，利率难以持续收紧。短期，大宗品价格不振带来潜在通缩风险，利率环境难以大幅收紧。央行LPR改革疏通传导利率途径，利率自实施以来缓慢下行。

——直接融资及资本市场政策：并购重组政策不断放松，资本市场重要性前所未有。证监会对再融资管制进一步放松，有助于企业提升盈利能力和水平，增强市场活跃度，推动直接融资发展，增加一级市场资金退出机制，助力金融支持实体。

★行业效果：大创新的具体方向开始显现

——大创新之基础设施：5G消费大周期临近，带动电子、通信行业景气度持续。2020年是5G建设放量之年。5G将带来两方面改进：1）5G终端：5G换机周期将持续2-3年，有望带动消费电子、半导体均复苏。2）5G网络衍生应用端：企业级通信发展空间仍然巨大。

——大创新之关键应用：云计算、国产化等有望迎来更大需求。国产化替代的科技行业业绩兑现时点渐行渐近，另外四个细分子行业也将进一步受益：1）金融开放背景下，金融IT新一轮跑马圈地蓄势待发；2）云计算的加速渗透带来Iaas/SaaS的全产业链机会；3）政策推动+节点临近，医疗信息化有望持续高景气。4）人工智能是新一轮IT革命的重要引擎。

——大创新之核心硬件：高端制造发展带动配套设备和硬件应用先行。相对看好：1）半导体设备产能向大陆转移释放庞大需求，反弹动能更大；2）锂电设备和新能源车：稳增长需求和特拉斯带动；3）激光加工、机器人：工业自动化升级带来

渗透率持续提升。

——大创新之技术互促互补：军工既是需求也是供给。军工行业有望迎来业绩大拐点。军队改革人员、架构调整影响消除后，补偿式采购力度有望大超预期，非主战装备承制单位将迎来释放业绩弹性的拐点。军工技术民用化也是经济创新的重要来源之一。关注需求稳健的主战装备和弹性较大的非主战装备企业。

★大创新落地：“大创新50”和“大创新100”组合。

——2月份，我们在结合了相关行业的2019年度策略以及近期最新观点后，精选发布了“大创新50”和“大创新100”标的组合，用来跟踪“大创新”板块的市场表现。

风险提示：全球资本回流美国超预期、经济与企业盈利超预期下滑等。

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宏观背景：经济发展动力转向消费，带动制造和创新需求

出口：全球贸易摩擦升温之际不再是一个稳定的经济推动力

过去很长一段时间，我国经济主要都是依赖于投资和出口两大引擎。2001年之后，受“入世”带动，我国经济迅速朝外向型经济发展，外贸依存度一度逼近65%，并且连续多年出现了“双顺差”现象。过于依赖出口的经济存在很多风险，2008年全球金融危机下我国为应对外需骤然滑落推出了财政和货币的强刺激政策，这些政策提振了当时的经济，但也留下了后续待解决的问题。

随着我国用工成本和房价逐渐上升和周边新兴经济体的发展，我国的劳动力和土地等要素的国际竞争力会下降，未来进出口对经济增长的带动作用可能会逐渐减弱。这在贸易顺差和出口金额的增速上已经有所体现。

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贸易摩擦正在改变全球产业链。2018年，美国挑起对华贸易战，最早开始生效的500亿征税商品清单中国和美国国进口结构已出现明显的“替代效应”。2019年以来，“抢出口”效应消退，中国对美出口已出现快速回落。同时，2019年进口的下降比出口更快，且集中在机电产品等资本品和中间品，也显示了生产的收缩和对未来的担忧。在中国和美国摩擦不断升级之际，几乎在所有行业中国对美出口占比都出现了下降。较为明显地是，服装、鞋帽、玩具等劳动密集型产品多由越南、印度等国所替代，而机电类产品则更多由欧洲以及亚洲经济体所替代。在中国和美国关系进入新常态的背景下，中国和美国经贸联系被削弱的影响不容忽视。

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投资：受杠杆率等因素影响大幅扩张的空间有限

投资对经济增长的边际贡献在下行。固定资产投资额与名义GDP比值在1998后一路上升，在2016年达到峰值80.6%。此后已经连续2年下降。这个拐点的出现，意味着投资拉动重化工业这种驱动模式开始发生转变，也拉开了相关经济支柱产业大幅调整的序幕。

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高债务率下，进一步靠加杠杆来驱动增长面临瓶颈。此前几轮托底政策往往伴随政府举债扩张基建、企业举债扩张相关产能的过程，带来债务率上升。比如在2008-2009，2012和2014-2016均出现三轮货币信贷放松周期，同时叠加地产相关政策的松绑以及基建投资等。然而，2019年一季度中国非金融部门杠杆率已经达到200%，目前的水平超过了希腊债务危机、日本在1990年代的高点，接近美国2008年金融危机时的高点。而居民部门的杠杆率虽然较低，但也处于连续提升状态。进一步加杠杆的空间已经被较大压缩。

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从“棚改”到“旧改”，房地产投资从稳增长转变为促消费。在当前经济下行压力较大时期，政策明确指出不以房地产作为短期经济刺激手段，且有意通过旧城改造来改善居住环境和居民消费需求，房地产投资可能在短期难以出现大幅提升，更多的是“旧改”带来的投资机会和消费效应。

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整体基建投资低速增长，但以5G为代表的新投资是亮点。2004年至2017年，基建投资增速均值为21%，即使在2008年和2012年出现下滑，也是快速反弹。但是2018年以来，在当前财政债务约束和货币流动性不会大幅放松的背景和新旧动能转换的大趋势下，基建更多的是结构性亮点，以5G为代表的基建投资会持续加速。

制造业旧动能投资处于周期低位，新动能投资仍高速增长。中国制造业投资自2012年起持续回落，2016年至今仍处于底部区域。这一方面是由于前期30%以上的高增长本身就不具有可持续性，另一方面2015年开始的供给侧改革在一定程度上稳定了投资需求。当前，我们发现以高技术为代表的制造业仍然保持10%以上的投资增速，这意味着中国投资结构上有明显的新旧动能转换趋势。

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制造和消费接棒，为创新发展提供驱动力

后工业化时期我国边际消费倾向可能即将迎来拐点。和消费贡献较低相对应的是，我国居民的边际消费倾向目前仍然很低。从美日两国的经验来看，在从投资到消费驱动经济转变过程中，边际消费倾向呈现出随着收入增长而先降后增的态势。这是由经济结构决定的。

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随着我国经济结构转型升级，边际消费倾向也有望出现企稳回升的趋势。在工业化之前，人们收入有限，大部分都用于生存型消费，因此居民消费率较高。工业化早期，城镇化率提升，居民收入增长，但原有的满足生存型消费的习惯还没有改变，因此居民消费率持续降低；后工业化时期，居民的未来收入预期逐渐改变，消费从生存必需品向享乐型衍生，居民消费率重新上升。美国、日本在人均GDP突破1万美元之后，边际消费倾向逐渐企稳并不断上升。美国边际消费倾向最高时接近0.94，日本更是超过了1。相比之下，我国2018年人均GDP已经到达9700美元，而居民的边际消费倾向低于0.7。

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我国产业结构确实在向下游消费行业转变。在2011年之前，工业企业利润主要来自于上游原材料和中游原材料行业的贡献，二者利润合计贡献一度接近60%。这也是我国经济主要依赖投资驱动的一个表现。消费行业贡献的利润占比始终徘徊在20%附近。然而，2008年美国次贷危机以来，我国逐步推进经济结构转型升级，消费行业贡献的利润稳步上升，并且表现出了相当程度的韧性。以2017年的供给侧改革为例，上、中游原材料行业受益于供给侧改革带来的产品价格上涨，企业利润普遍提升，从而行业利润占比也有了明显上升。但消费行业利润占比仍然在25%以上。这种行业转变从供给端为消费升级提供了保障。

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“质”造大国掘起，“隐形冠军”成长空间打开。中国已经成长为全世界的制造业大国，一个个细分制造业中已经出现了区域龙头，甚至是全球龙头，当前正快速地进入“量”到“质”的升级发展中。

过去国内龙头更多地是靠模式创新来发展。在过去，国内的IT龙头的发展，更多地是在学习借鉴国外尤其是美国的IT龙头的发展路径，通过模式创新不断壮大的。例如在雅虎模式的启发下，新浪、网易、搜狐三大门户网站快速成长并成为国内互联网行业的初代“三巨头”。BAT中，百度在发展早期学习的是谷歌，阿里学习的是eBay、亚马逊，腾讯学习的是ICQ。此时这些龙头之所以主要是依靠模式创新取得发展，一方面是由于当时国内市场上给模式创新留下的空间还很大，能够带来较高的边际收益。另一方面也是由于国内相关企业在发展初期物质条件还不雄厚，缺乏持续进行大规模技术创新所需的财力、人力、物力。

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具备条件后，行业龙头正在加快从模式创新到技术创新转变的步伐。然而，经过前期的快速发展和行业格局不断变迁之后，阿里、腾讯等行业巨头都已经打造出了数万亿GMV级生态圈企业，在财力、人力、物力等方面具备了从模式创新升级到技术创新的条件。另一方面，经过多年对模式创新的深度开发，单纯依靠模式创新所能带来的边际收益已经有了极大下降，例如共享单车从2014年OFO的推出，到2016年的行业大规模发展，再到2017年行业内多家企业倒闭，仅仅用了不到3年的时间。实际上，当前国内的多家行业龙头都已经开始或者加快了在技术创新方面的进程。例如阿里宣布建设达摩院并投资数千亿进行技术研发，腾讯在武汉的AI研究中心将于今明两年投入使用。这些举措都表明产业龙头已经选择了技术创新作为前进方向。

客观条件：从索洛模型看“大创新”所需的人力、财力、物力 均已具备

人力：人才储备不断完善

从索洛模型之人才（L）来看，中国逐步成为全球的人才高地。新技术研发需要高素质人才是必不可少的条件。而受益于国内经济成为全球第二大经济体和国内稳定的政治经济局面，使得海外高端人才逐步归国。同时，高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍，使得我国已经具备了创新发展所需要的人才基础。

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财力：PE/VC持续加大对创新行业的投入

从索洛模型之资本（K）来看，创新型企业越来越容易获得资本的青睐。新技术要想转换会先进生产力，需要资本的支持。以小米、蔚来汽车和大疆等制造类公司获得VCPE的多轮融资资本支持；叠加以信达生物、瑞博生物等生物科技类企业也获得了多轮资本支持从事研发创新活动。资本支持为创新阶段的驱动发展提供了良好的企业微观基础。

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2015年6月以来，虽然在二级市场上创业板的表现一落千丈，但在以PE/VC为代表的一级市场领域上，资本对技术创新方向的关注度依然不减。随着鼓励创新的政策不断出台，PE/VC的投资规模在快速上升。巨额的投资对创新型中小企业的推动力量十分巨大，未来有望涌现出一批创新成功的新企业。今年以来，PE/VC投资金额居前的行业分别是信息技术、可选消费、医疗保健、金融、工业。由于一级市场往往对二级市场有先导性效应，伴随着近几年PE/VC的大规模投入，未来市场有望孵化出一批代表性的创新企业，从而为二级市场不断注入新的活力。

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物力：5G时代技术领先，基础设施具备先发优势

从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。

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创新发展推动人人互联的“To C”向万物智能互联的新“To B”演进。互联可以分为三类：人与人的连接、人与物的连接、物与物或机器与机器的连接。过去无论是社交还是电商、广告还是视频领域大发展，其实都是得益于面向人的“To C”端发展。在互联网流量红利逐渐见顶，“To C”端发展接近瓶颈的背景下，以机器智能化、工业互联网、智能制造为代表的万物智能互联是未来创新发展的大方向。面向设备、智能互联将成为新“To B”。

产业快速发展离不开配套基础设施的大规模投入。2008年、2012年期间，我国为应对国际金融危机加大了基础设施建设的投入，这为未来的快递物流行业大发展构筑了坚实的基础。2010年以来智能手机性能提升与普及、3G/4G网络的大规模建设，则为后来移动游戏、在线视频等移动互联网市场的快速发展创造了条件。

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5G时代的领先技术推动基础设施建设更早更快落地。与过去3G、4G时代的建设不同，5G时期我国掌握了更多的自主知识产权，部分如厂商与华为等已可以进行标准的制定，从而使得在未来5G推进的过程中有望与国外同步甚至领先于国外。此外，近年来我国在计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等领域均有不错的表现，万物智能化、互联化所需的大规模信息基础设施建设投入可能比以往更快更早地到来，新“To B”产业链发展的机会在不断涌现。

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主观意愿：政策层面暖风频吹，持续推动“大创新”

顶层设计：主要矛盾重大变化，经济发展转向创新驱动

从波特经济发展四阶段理论来看，中国进入“大创新”时代。人类社会自第一次工业革命后，经济产业历史就不断向前推进。每个国家的产业相对优势、国家竞争力也在不断的演进，或有进步，或有倒退，而国家竞争力因为其每个阶段所处的主导因素和发展阶段不同。

波特在其《国家竞争优势》中论述到每一个国家的发展将经历生产要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动等四个发展阶段。

现阶段类似如资源丰富的沙特石油、巴西咖啡豆、大豆等仍然依靠生产要素驱动经济发展。20世纪50年代到70年代的韩国、新加坡，或者亚洲“四小龙”、“四小虎”时代，其主要的经济发展模式是投资驱动经济发展。如今的主要发达国家，美国、德国和日本等则是创新驱动经济发展的典范。英国在经历了三个阶段发展以后，创新活力相比于以前大幅度焦山，则进入依靠其财富驱动经济发展的阶段。

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中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。新中国成立以来，我们在1956年-1981年（1978年），主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动。从1981年-2017年，我们国家的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。而这些时间点的变化，与我们社会主要矛盾的变化是基本一致和对应的，即从最开始的建设先进工业国到落后生产力再到不平衡不充分。那么站在当前这个时间点，面对新时代的转型需求，我们认为根据实际发展情况，我们在2017年以后，将逐步进行以创新驱动经济发展来弥补我们不平衡不充分发展的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新发展驱动。

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财政及产业政策：减税降费政策不断，降低企业生产成本

研发费用加计扣除、未来潜在的增值税“三并二”进一步释放企业创新活力。2018年9月21日，财政部、国家税务总局、科技部发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，规定在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。税前扣除比例从50%提升至75%。根据2018年上市公司净利润，粗略计算下，研发支出加计扣除将所有具有研发支出的上市公司利润增厚1.6%，其中通信、计算机、军工、电子、电气设备等先进制造业2018年利润增厚比例更高。

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增值税减并方面，此轮方案有16%调降至13%和10%调降至9%两类操作，在A股上市公司口径下：标准档16%下降至 13%后，采掘、化工、机械等行业业绩厚增程度较高；优惠档 10%下调至9%后，通信业绩厚增程度显著高于其他行业。

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新兴产业获得的其他优惠。先进制造业、现代服务业和符合条件的电网企业未抵扣完的进项税额一次性予以退还，半导体产业5年免税等措施，使得政府在支持新经济发展方向体现出较为明显的力度，也更加有利于企业创新发展。

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间接融资及货币政策：长期来看利率趋势下行，LPR改革疏通传导途径

长期来看，我国人口结构变化可能给利率带来持续下行压力。由于我国债券市场发展时间较短，国债收益率的趋势性还不明显，大体呈现出区间震荡的走势。但考虑到我国人口红利逐渐兑现，劳动人口占比在未来可能持续回落，以及人口抚养比可能快速上升，未来人们对债券的投资需求可能会持续增加。因此，这一人口结构变化对利率的潜在长期下行压力值得关注。

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中期来看，经济转型需要较为温和的环境，利率难以持续收紧。2008年之后我国杠杆率水平不断创新高。目前的水平超过了希腊债务危机、美国2008年金融危机的高点，接近日本在1990年代的高点。在经济换档升级、传统经济“渐进式出清”的背景下，为保证经济转型过程中的风险可控，防止风险集中释放而放大成系统性风险，一个较为温和的政策环境可能将持续较长一段时间。如果利率环境持续、大幅收紧，可能会迅速引发债务问题，进而产生处置风险的风险。

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短期来看，大宗品价格不振带来潜在通缩风险，利率环境难以大幅收紧。2014年以来，以原油、铜等为代表的国际大宗品价格大幅回落。近期PPI增速再次进入负区间，潜在通缩风险仍然存在。由于目前我国杠杆率仍然较高的情况，一旦通缩形成并导致“债务-通缩循环”，影响较大。因此短期来看，利率环境可能也难以大幅持续收紧。

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LPR改革疏通传导利率途径，LPR利率自实施以来缓慢下行。8月17日， 中国人民银行发布公告，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。新LPR理顺利率传导机制，建立新的利率传导通道。历史上贷款锚定贷款基准，银行间利率向实体传导效率较低。新贷款报价锚定LPR，在原本割裂的银行间—存贷款市场上建立了一个新利率传导通道。同时，要求新发放贷款向LPR切换以及纳入MPA考核，有利于快速做宽利率传导通道。LPR利率自实施以来缓慢下行，有效缓解间接融资压力。

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直接融资及资本市场政策：并购重组政策不断放松，资本市场重要性前所未有

再融资政策不断放宽。10月12日，证监会发布了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）》，自发布之日起施行。这次修订比较引人注目的内是放宽了再融资的资金用途，规定募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的，比例不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%。而在2016年的相关文件中，则是不允许补充流动资金、偿还债务的。11月9日，证监会再度修订企业融资监管要求，进一步放宽了企业用于补充公司流动资金、偿还债务的比例和再融资时间间隔，有望股票市场直接支持企业现金流改善，重点支持科创新企业。在当前时点，放宽再融资用途不仅可以在企业流动性偏紧的情况下补充新的流动性来源，还能有助于企业降低融资成本和杠杆率，防范企业出现大规模流动性风险。

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创业板放松借壳上市。2019年10月19日，证监会公布了关于就《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》》。此次修订内容主要包括两个方面，一是放松企业并购重组活动的限制，取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，并在借壳上市条件领域，放宽非创业板企业借壳上市的认定标准，并允许创业板企业有限度的借壳上市。二是重新允许借壳上市的配套融资行为。

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管制进一步放松，有助于企业提升盈利能力和水平，增强市场活跃度。总体来看，此次修订对借壳上市行为进行了一定程度的放松。联系此前证监会放松再融资的相关规定，这与我们此前在2017年发布的《2018年度策略——大创新时代》中提到的政策导向已开始从此前的管制走向放松的理念是相符的。由于此前创业板企业无法进行借壳上市，以及前一次修订中不允许配套融资的规定，导致部分因持续亏损等正常经营层面的原因而成为“壳”的公司尤其是创业板公司面临较大的退市风险，进而导致市场风险偏好也会受到影响。考虑到我国市场目前的退市保护机制还有待进一步健全，适当放松当前环境下借壳上市行为的管制，有利于缓解连续亏损公司被强制退市后的投资者保护问题。此外，并购重组同样是企业提升盈利能力和水平的一种方式，有利于降低部分企业因盈利能力下降而产生的过高的估值，帮助市场实现健康发展。因此，此次借壳上市政策的放松有利于市场风险偏好改善，进一步增强市场的活跃度和流动性。

推动直接融资发展，增加一级市场资金退出机制，助力金融支持实体。此次修订内容中，取消了重组上市中的对净利润的认定，这与目前科创板及试点注册制中放松对企业盈利的单一硬性要求的导向是一致的，有望为市场带来更多潜在优质资产。而进一步缩短借壳上市的认定年限，则有助于于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产，降低单纯炒作壳资源的行为。同时，恢复重组上市配套融资，也有助于企业注入优质资产的过程不会发生流动性风险。

总体来看，这3条规定都有助于降低融资成本、推动直接融资的发展。一方面，借壳上市中的净利润指标放松，对于暂时还未实现盈利但发展前景明确或研发等投入较大的企业是直接利好，增加了这些企业通过股票市场进行直接融资的可能。这类企业能够具备更多的融资方式选项，从而也有助于引导市场融资成本下降。另一方面，在当前IPO常态化的背景下，壳资源价值相比此前已有较大下降。放宽借壳上市要求，有助于进一步拓宽PE/VC等一级市场机构的退出通道，从而提高一级市场机构培育企业的积极性，更好地发挥金融支持实体的功能。

引导经济结构转型升级，落实金融供给侧改革。本次修订内容还对创业板企业的借壳上市进行了有限制的放开。相比于非创业板企业，创业板企业借壳上市要求“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业”，这与当前科创板及试点注册制支持实体经济转型升级的目标是一致的，并且有助于保证创业板上市企业与板块定位保持一致。结合前面对净利润标准认定的放松，以股票市场为代表的直接融资有望为科技创新型企业发展发挥更大的作用。长期来看，科技创新型企业受到的政策支持不断加大，将有助于进一步引导经济结构转型升级，实现“增强金融服务实体经济能力”这一金融供给侧改革的重要目标。

科创板落地有望为创新型企业发展提供重要支撑，后续资本市场将有望在支持创新转型中发挥更大作用。首批科创板企业在研发驱动成长方面表现亮眼。业绩维度上，科创板首批上市公司具备较好的成长特征。虽然科创板上市条件极大放松了对企业盈利的约束，但是我们观察到首批上市的25家上市公司中，88%的公司具备10%以上的净利润增速（三年平均值）和ROE（三年平均值），这表明科创板在规模“小”特征之外，还具备高度成长性。从研发创新数据来看，科创板上市公司家家搞研发，家家有专利。向前展望，研发驱动成为支撑科创企业成长性的核心因素之一。商业模式成功是科创板企业在市场竞争中持续壮大的必要条件，但是足够强的研发创新能力和专利技术体现出来的竞争优势则是科创企业持续成长的充分条件。

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行业效果：大创新的具体方向开始显现

大创新之基础设施：5G消费大周期临近，带动电子、通信行业景气度持续

5G建设：2020年是5G建设放量之年。2020年的5G建设的无线侧支出，可望在2019年的基础上继续迅速爬升。5G网络设备侧最显著的投资机会集中在通信行业的主设备、设备PCB、光器件/模块、基站制冷、IDC等。

5G终端：5G换机周期将持续2-3年，有望带动消费电子、半导体均复苏。预估2020年全球的5G手机占整体手机出货比重约可达15%（约2.25亿只），而大陆内需市场将有1亿只的爆发前景。5G手机放量，使得通信行业中的泛射频器件、电磁屏蔽件，电子中的射频前端、处理器芯片等部件需求持续提升。这些细分领域有望迎来确定性增长。

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5G网络衍生应用端：企业级通信发展空间仍然巨大。5G网络应用拓展性极强，高效率、低成本特性为北斗、IP终端和VCS视频等领域带来巨大发展空间。根据Frost& Sullivan数据，当前全球IP电话渗透率不到20%，美、德等国家渗透率较高，但是也不超过30%，而中国等发展中国家的渗透率尚不足 10%。由于 IP 电话的网络可以和互联网共享，网络建设成本更低，能给企业级用户带来成本节省和工作效率的提升。而VCS视频会议系统，是比IP话机终端更大的市场，约为IP终端市场的5倍。据Frost & Sullivan统计，2010年全球视频会议市场约为21亿美元，至2015年达到45亿美元（2015年全球IP话机终端市场8亿美元），年均复合增长17%，到2019年有望达到79亿美元。

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大创新之关键应用：云计算、国产化等有望迎来更大需求

国产化替代：业绩兑现时点渐行渐近。中国市场企业对于自主品牌的建设非常重视，随着国产化的意识不断增强，政府在逐步加大力度维护国内企业在市场中的地位和竞争力，从而推动形成完整的产业链并且实现开始拥有制定标准的话语权。部分细分行业和领域已经具备了较强的竞争能力，甚至在国际市场上也取得了较高的市场份额。在高端硬件领域，国产厂商和国外厂商相比虽然仍有技术差异。但军事、国防、航天、电力等对信息安全要求程度较高的领域已经率先实现国产化替代。存储器和X86服务器行业，国产品牌则异军突起，并开始在海外市场展露拳脚。基础软件国产品牌技术日趋成熟，国产中间件、数据库、操作系统等已经争得一定的市场空间。应用软件百花齐放，以ERP为代表的管理软件、以防火墙/VPN为代表的安全防护软件和办公软件等已经有较强的市场竞争力。

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金融科技：金融开放背景下，金融IT新一轮跑马圈地蓄势待发。2019年10月11日，证监会明确将在2020年提前取消外资券商、基金、期货公司持股限制。具体时间分别是2020年1月放开期货公司的限制，2020年4月1日放开基金公司的限制，2020年12月1日放开证券公司的限制。外资持股比例限制的取消，有望充分打开金融IT市场。

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云计算：加速渗透带来Iaas/SaaS的全产业链机会。云计算市场近几年已经风起云涌，无论是市场规模还是技术成熟度均呈现快速提升的趋势，据Gartner预计，全球云计算市场在2020年将达到4114亿美元的规模。云计算技术优越性在于通过构建灵活的资源共享池，能够有效保证自愿的高效利用。但是，目前国内云计算主要以游戏、视频、电商和社交等“To C”端为主。随着金融和医疗、工业等实体行业逐渐接入部署，云计算将有望在新“To B”领域迎来更快速的增长。

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医疗信息化：政策推动+节点临近，有望持续高景气。医疗信息化以电子病历为核心，通过信息化技术实现医院内多条业务线的信息化，最终实现依托大数据对临床诊疗进行提示和辅助的目的。2018年8月28日国家医政医管局发布的《关于进一步推进以电子病历为核心的医疗机构信息化建设工作的通知》要求，2020年全国三级医院全部要达到电子病历4级以上水平。而截至2018年平均应用水平仅为2.11级，还有很大提升空间。政策时间节点临近有望为医疗信息化带来百亿级的需求。

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人工智能：新一轮IT革命的重要引擎。1）近几年国家高度关注人工智能芯片产业的发展，相继发布一系列产业支持政策。2018年新发布的《人工智能标准化白皮书（2018版）》中宣布成立国家人工智能标准化总体组、专家咨询组，负责全面统筹规划和协调管理我国人工智能标准化工作。在人工智能和芯片行业同时作为国家级战略的背景下，AI芯片产业有望引领中国“芯”大步向前。2）资本推动是AI芯片高速发展的另一个重要因素。近年来国内主要AI芯片生产研究参与者多次获得大额融资。大量的资本投入加速了AI芯片的研发过程，并进一步带动AI芯片市场拓展。2015年之后，陆续涌现出一批AI芯片创业公司，还催生了部分独角兽企业。

在政策和资本的双重推动下，预计2021年国内AI芯片市场规模将达52亿美元，年复合增长率可达53%。BAT相继布局无人驾驶领域，带动传统车企纷纷入场，加速AI落地应用的商业化。

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大创新之核心硬件：高端制造发展带动配套设备和硬件应用先行

半导体设备：产能向大陆转移释放庞大需求，反弹动能更大。据SEMI数据，2018年中国大陆半导体设备销售额为131.1亿美元，同比增加59.30%，市场规模首次超越中国台湾地区位居全球第二，增速全球居首。2019-2020年中国大陆市场变化趋势将与全球市场保持同步。据SEMI预测，2019年中国大陆市场规模为116.9亿美元，将同比下降10.83%；2020年中国大陆市场规模将达145亿美元，同比增长24.04%。

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锂电设备和新能源车：稳增长需求和特拉斯带动。补贴退坡影响减弱，四季度有望再度迎来抢装。新能源补贴退坡影响最大的时期已经过去。同时双积分政策对2021-2023年新能源积分比例分别达到14%/16%/18%，比之前2018-2020年的更高。2020年迎来放量：预计2019年新能源乘用车销量同比增长12%至118万辆，2020年有望增长35%至160万辆。特斯拉国产产业链有望成为确定性增量。Model 3当前在国内无明显竞品，潜在竞品2021年之后才能陆续推出。上海工厂建设进度超预期，预计年底将有望逐步投产。国产特斯拉将为成为明后两年国内新能源乘用车主要增量，放量后占比显著提升，后续上海工厂更有望覆盖中国乃至日韩、东南亚整个亚洲市场。

在这种背景下，锂电设备全球呈现中日韩三分天下的格局，中国已经基本完成国产化。锂电设备全球呈现中日韩三分天下的格局，中国已经完成国产化，国产设备指标不亚于海外，且性价比更高并及时交货。目前全球锂电设备企业呈现分化趋势，一线龙头强者恒强。此外，软包技术对设备竞争格局影响有限，而材料体系变化基本不影响设备。海内外产能扩建共舞，龙头量增价稳可期。

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激光加工、机器人：工业自动化升级带来渗透率持续提升。1）在工业自动化升级的背景下，工业生产对精度、效率、可靠性等方面提出更高的要求，激光加工的性价比优势愈发明显。激光正从广度和深度两方面日益拓展应用领域，逐步渗透到国民经济的多个领域。我国已成为全球激光器最大的消费市场，激光装备及关键零部件企业有望迎来发展契机。2）2018年我国工业机器人密度快速上升至140台/万人，但仍然与工业发达国家差距显著：韩国、新加坡等人均保有量在2018年分别达到831台/万人、774台/万人，日本、德国也超过300台/万人，其余如美国、丹麦、中国台湾等地区机器人密度均在200台/万人左右。大陆市场仍然存在巨大的增长空间。随着我国人工成本的增加，机器人价格的下降（投资回收周期已经达到2年以内，理想情况下可达1年），我国机器人需求有望维持高速增长。关注具有高技术壁垒的细分领域龙头和能做大的自动化系统集成公司。

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大创新之技术互促互补：军工既是需求也是供给

军工行业有望迎来业绩大拐点。军队改革人员、架构调整影响消除后，补偿式采购力度有望大超预期，非主战装备承制单位将迎来释放业绩弹性的拐点。在近两年以航空装备“20一代”为代表的主战装备密集定型的背景下，装备批产加速将拉动主战装备承制企业业绩释放加速。

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军工技术民用化也是经济创新的重要来源之一。互联网、卫星定位等技术革新，最早都是来源于军事领域。军用技术民用化，一方面可以促进技术落地，为技术转化为实际成果提供市场，另一方面也可以促进技术创新进一步发展，形成良性循环。

关注需求稳健的主战装备和弹性较大的非主战装备企业。未来3年，以中航沈飞、内蒙一机等主机厂为代表和以中航机电等核心配套企业为代表的主战装备阵营在军方需求稳步向上、技术水平持续提升的背景下，有望保持稳健增长。此外，主战装备中，由技术进步驱动渗透率提升或国产化替代拉动，成长性显著高于行业的新材料供应商也值得关注。其次，以电子信息、通信导航、保障支援类装备为代表，具有多主业、碎片化、民参军、证券化率低等特点的非主战装备在补偿式采购拉动下，有望获得更大业绩弹性。

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大创新落地：“大创新50”和“大创新100”组合

2月份，我们在结合了相关行业的2019年度策略以及近期最新观点后，精选发布了“大创新50”和“大创新100”标的组合，用来跟踪“大创新”板块的市场表现。同时，我们以此为基础，构建了“大创新50”与“大创新100”指数。这一指数以2019年1月1日为基期，基点100点，采用市值加权计算指数，并按分级靠档方法计算成分权重。8月8月，我们对组合标的成分进行了首次定期调整。相关标的及调整详情，请参阅我们此前的系列报告。

“大创新”组合年初至今累计收益率超过50%。从1月1日至11月22日，“大创新50”与“大创新100”指数表现优异，区间累计涨幅分别达54.06%、52.92%，好于上证指数（15.69%）、中证500（17.66%）、中小板指（31.31%）、创业板指（34.33%）。区间最大涨幅分别为60.68%、58.68%，最大回撤分别为-19.43%、-18.80%，均好于中证500、中小板指和创业板指等相关指数。

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风险提示

全球资本回流美国超预期、经济与企业盈利超预期下滑等。

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责任编辑：逯文云