中信期货：供需压力渐增 尿素或震荡偏弱

报告要点

下半年尿素供需宽松预期仍存，价格承压是大概率事件，下方空间我们可能会逐步谨慎，1400左右甚至以下，关注边际成本支撑效应是否逐步体现。

摘要：

观点：下半年尿素供需或逐步宽松，盘面或有持续承压可能性，未来供需逻辑或仍是加速高成本产能退出，不过从理性角度我们认为空间相对有限，主要是边际成本支撑或在1400左右，当然底部支撑风险或在于固定床对亏损的忍耐度。

核心逻辑：

新产能或逐步兑现，且产能淘汰或边际递减，下半年供应压力渐增

长周期供应去看，今年尿素供应增速或继续回升，主要是新投产能和长期停车后的复产，三季度仅晋煤明水60万吨，四季度包括乌兰和三宁合计200万吨，年底心连心和润银可能投产合计200万吨，另外新疆宜化2017年停产改造后今年三季度有复产可能，共合计512万吨；另考虑到新投产能有成本优势，低价不一定会对新投产能产生影响，但我们仍要关注投产节奏。另外就是落后产能淘汰已有四年，正常来说边际淘汰量或有减少，这样既加剧供应压力也会增强上游对亏损的忍受力。

长期去看需求仍缺乏亮点，三季度看工业和出口，四季度看冬储

下半年需求或主要看工业和出口需求。三季度复合肥秋季备肥以低氮肥为主，板材需求三季度有回升预期，但边际支撑或相对有限，而出口需求主要是受制于内外价差，也难形成有效提振，虽然环比需求可能有所好转，但难形成有效提振；四季度需求主要看冬储，如果价格处于低位，叠加期货工具的运用，不排除冬储支撑的可能性。

固定床现金流成本或在1400附近，届时关注边际成本支撑可能性

尿素原料来源主要是无烟煤、动力煤和天然气，高成本边际供应或在固定床这边，国内固定床供应占比30%左右，占比较大，不过由于装置之间的成本差异较大，对亏损的忍受能力也有差异，因此成本支撑这块只能届时关注企业的应对情况，如果出现日产下降或者工厂挺价，那成本支撑就有体现。

下半年供需矛盾或持续存在，尿素价格或谨慎偏弱

综上所述，下半年尿素需求仍缺乏亮点，维持低速增长，但尿素供应增速有所回升，且新上的低成本尿素产能、成本下移的气头尿素和海外低成本尿素或将继续对国内高成本固定床形成压制，下半年供需压力或持续存在，价格也将向下寻求支撑，也就是关注边际成本1400附近，但是否形成有效支撑，还是要看到实际兑现的供需压力和边际供应的变动，整体我们维持驱动向下，但空间相对谨慎的观点。

操作策略：反弹抛空为主，考虑到逐步进入累库周期，9-1或反套为主

风险要素：无烟煤价格大幅波动，固定床装置抗压能力超预期

一、上半年疫情主导行情，价格冲高回落回落

国内2月疫情前后，尿素价格大幅低开后逐步反弹，从1600附近反弹至1850附近，当时上行驱动在于物流中断倒逼上游减产，叠加3月需求旺季以及流通环节货源紧张，再加上国家对农业的支持政策，导致价格持续反弹。

不过随着物流逐步恢复，上游供应恢复，高库存货源向中下游转移，价格压力逐步增大，而且3月后国内尿素供应水平大幅高于往年同期，再加上海外疫情爆发后，全球尿素价格重心亦逐步下移，悲观心态下，国内尿素价格呈现库存与价格同步下跌的情况，如下图所示：

图表1：尿素现货基准价格走势对比

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表2：尿素期货1、5、9走势对比

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资料来源：wind 中信期货研究部

二、下半年供应压力或逐步增大

2020年上半年尿素供应增速有所提升，数据显示2020年1-5月份国内尿素总产量合计为2265.7万吨，同比2019年增加120万吨，供应增速5.3%，我们可以看到上半年开机率和日产量高于同期水平，之所以会出现此种情况，或跟库存逐步去化、上半年高氮肥需求增速提升以及合成氨多产尿素为主有着一定关系。

那展望下半年，我们认为供应增速或有进一步提升，当然暂时不考虑低价对供应端的影响。供应增长的来源或主要是两个方面：首先是新增产能和长期检修装置复产；其次或是产能淘汰量或边际递减。

据我们统计，三季度仅晋煤明水60万吨，四季度包括乌兰和三宁合计200万吨，年底心连心和润银可能投产合计200万吨，另外新疆宜化2017年停产改造后今年三季度有复产可能，共合计512万吨；另考虑到新投产能有成本优势，以及降本增效技术的不断进步，低价不一定会对新投产能产生影响，不过我们仍要关注投产节奏。

还有就是海外的供应增长我们也在关注，一个是乌克兰供应有望恢复性增长100万吨左右，主要是得益于今年廉价的天然气价格；另外一个就是印度政府复兴计划的127万吨存在兑现可能，如下表所示：

表1：2020年国内外计划新产能和复产装置预期

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图表3：国内尿素产能走势（万吨）

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资料来源：Wind 中信期货研究部

图表4：全球尿素产能（百万吨）

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资料来源：海油富岛 中信期货研究部

另外从上图可以看到，我国2015年开始就进行了落后产能淘汰，但从2018年后，国内产能从负增长转变为正增长，由此可见产能淘汰的高峰期已过去，如果没有进一步的行政压力干扰，落后产能淘汰的边际减量是进一步递减的，叠加长期停车装置的复产和新产能投放兑现，下半年供应压力逐步增大的趋势或不变。

同时随着技术的不断进步，国内尿素装置产能置换的不断进行，整体成本是有下降趋势的，且落后产能逐步淘汰后，剩下的都是竞争力相对较强的装置，另外据我们了解，尿素工厂的生命线在于流动资金，如果停车时间过长，流动资金固然就会断掉，因此出现长期停车的概率不大，当然降低日产还是有可能的。

因此综合来看，我们认为尿素工厂对亏损的耐受力也有所提高，这也会给下半年的行情带来一定不确定性，到底成本支撑是否会有效，我们拭目以待。

三、下半年尿素需求看工业和出口，但或缺乏亮点

上半年返青肥和追肥需求过后，一年中的大部分高氮肥需求或过去，下半年国内农业需求或逐步进入淡季，那下半年需求或主要关注工业和出口，另外就是四季度的冬储。

在阐述需求之间，我们先看一下需求的季节性和需求对价格的影响，季节性上去看，尿素的需求旺季基本上在上半年，下半年后需求逐步进入淡季，这个基本上跟供应是同步的，因此从季节性角度，难以出现季节性错配；

另外尿素需求或很难有一个高频的量化指标去刻画实际情况，由于工厂基本上秉承低库存策略，工厂不会留太多的库存，工厂通过价格手段把库存转移到中下游，因此工厂预收也不完全是反映需求的情况，而更多的是反映工厂的行为，通常是低库存容易出现低预收，高库存高预收，因此我们也能看到预收跟价格之间有较好的正相关关系，不过库存变化也就是供需的变化，因此预收也能在一定程度上反映需求的变化。如下图所示：

图表5：尿素表观需求季节性对比

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资料来源：Wind 中信期货研究部

图表6：尿素工厂预收季节性

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表7：尿素工厂预收与工厂库存的关系

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表8：尿素工厂预收与期货价格的关系

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资料来源：卓创 中信期货研究部

其次我们来分别看一下需求的情况

工业需要或主要关注两个方面：复合肥和胶合板，两者对尿素的需求量或在1000万吨左右，其次是三聚氰胺或500万吨左右的需求，不过三聚氰胺对尿素的需求波动不大，我们更关注复合肥和胶合板对尿素需求的影响。

复合肥生产主要集中在山东和湖北两地，另外三季度复合肥需求主要是高磷高钾肥的备肥，是属于低氮肥，虽然占全年需求的20%，但对氮肥的需求或不及上半年的高氮肥，四季度有高氮肥备肥需求，或影响到12-1月份的行情，但实际的情况需要看价格和市场预期的情况。因此整体来看，环比需求有回升可能，但回升的幅度预计有限。如下图所示：

图表9：中国复合肥开机率季节性对比

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表10：分地区复合肥开机率对比

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表11：复合肥库存季节性

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表12：山东复合肥库存

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资料来源：卓创 中信期货研究部

其次是脲醛树脂的需求，主要用来做人造板，无论是增长趋势还是季节性去看，人造板需求的增长有限。趋势性去看的话，房地产仍维持在下行周期中，房住不炒的大前提下，很难看到比较大的需求释放，且人造板市场还是经常受到环保的影响，近几年的增速持续在5%以下的增长；另外从季节性去看，最旺季或在3月份，下半年需求6月低谷期后逐步回升，但幅度相对有限，从人造板PMI和兄弟品种甲醛的开机率也能侧面去反映，如下图所示：

图表13：人造板产量

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表14：人造板PMI

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表15：甲醛开机率季节性

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表16：胶黏剂开机率

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资料来源：卓创 中信期货研究部

随后是出口需求，今年出口需求或难言乐观。虽然季节性去看，下半年的出口环比是有回升预期的，但由于中印关系不确定性、印度疫情的持续影响和内外价差的情况，今年的出口需求或受到压制。

6月15日，中印在加勒万河谷地区发生摩擦，导致印方20名军人死亡之后，印度将最先进的P8I反潜机部署到冲突地区附近，用于对战场环境侦查。中印关系之间的不确定性，给中国出口尿素带来一定风险，或影响到尿素的出口；

另外就是印度的疫情还未见到缓解，目前已经是第四大确证病例国，或也会导致进出口贸易受到影响；

第三就是由于国内疫情好转，叠加海外疫情持续扩散，全球经济极端不稳定导致信用萎缩，影响了尿素的国际贸易，海外尿素工业需求受到较大影响，国内出口价格优势偏低，工厂要对接出口，必须要降价，当然如果不去对接，那供需矛盾只能自己消化。

因此整体来说，中国下半年的出口形势不容乐观，对下半年的支撑有限，如下图所示：

图表17：尿素出口季节性

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表18：印度疫情情况

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资料来源：WIND 中信期货研究部

图表19：尿素内外价差

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资料来源：卓创 中信期货研究部

最后是投机需求。上半年国内尿素供应增速达到5.3%，但工厂库存却从140万吨以上降到40万吨左右，复合肥库存也从120万吨降到70万吨以下，同比也低于去年水平，在工业（除复合肥）和出口需求都因疫情受到抑制的情况下，虽然农业需求需求和复合肥需求确实有一定增长，但是否真的会有这么高，这些库存到底去了哪些？这个库存是否转移到了中下游或者终端了？以氮肥或者复合肥甚至其他形式存在。在今年国家持续放水的情况下，中下游的囤货能力是否已经增强了？如果是的话，囤货带来的需求前置是否透支下半年的需求，或者抑制冬储需求的释放。这个或许也是我们要去考虑的。如下图所示：

图表20：尿素工厂库存

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表21：尿素累计日产量季节性对比

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表22：尿素港口库存

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表23：尿素港口大小颗粒库存对比

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资料来源：卓创 中信期货研究部

综上所述，需求整体难言支撑，农业需求已进入淡季，工业和出口需求也都受到各种压制，增长相对有限，叠加前期存在的投机需求或可能透支后市需求，一旦预期悲观，可能会增加需求压力，即使没有发生，也难有超预期需求提振。

四、供需矛盾下，关注1400附近成本支撑有效性

尿素供应来源主要是褐煤、无烟煤、天然气、焦炉气，尽管整体成本重心下移，但无烟煤成本相比其他几个居高的情况未发生什么变化，因此边际成本支撑也主要是关注无烟煤固定床工艺的成本。

首先，无烟煤供应的尿素占比大约30%左右，不过无烟煤固定床工艺中分为间歇气化UGI和鲁奇以及升级版BGL气化两种工艺，当然固定床中UGI占比依然是比较大的，近几年来淘汰的工艺主要是落后的污染比较大的UGI工艺，因此我们认为目前的固定床或是鲁奇气化占比在不断增大，而且在淘汰的过程中，不少装置进行产能置换，提升工艺，因此在这个过程中，固定床的成本重心是在不断下移的。

其次从固定床的成本去看，我们以河南和山西两个主要无烟煤产区为例，按照0.7的单耗去核算到两地的高端完全成本分别为1550和1473元/吨，而现金流成本应该扣除掉管理费、财务费用和固定资产折旧等，合计或在150左右，那对应的现金流成本在1400左右（折算到河南），如下图所示：

图表24：河南无烟煤尿素成本与价格对比

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资料来源：中信期货研究部

图表25：山西成本运到河南与河南价格的对比

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资料来源：卓创 中信期货研究部

当然考虑到工厂的生命线在于现金流，因此只要工厂现金流没有断，他们仍不太可能停车（他们需要银行或者客户提供远远不断的现金流来维持正常运转），还会继续维持正常运行，而且尿素工厂的锅炉尽可能不冷却，因此即使停车也不会太久，否则损失会比较大，虽然没有估算过停开一次损失多少，但可以以甲醇为参考，甲醇工厂开停一次是400-600万的损失。

因此我们认为成本支撑是存在的，或从以下几个方面存在。第一就是下半年本来就是淡季检修周期，尿素价格持续下跌导致利润缩水的话，工厂顺势检修的概率是在增加的；第二就是工厂虽然不能停车，但可能存在降低日产量的方式去平衡市场；第三就是2020年仍是落后产能淘汰周期，虽然边际减量下降，但应该还是有一定量的退出，因此我们认为成本支撑依然有，只是停产的装置可能不多，但或有其他形式去缩量来平衡市场，另外就是减产是否有效也要看供应增长预期的兑现程度，以及价格到底跌到什么程度，毕竟减产降幅都是被动行为，能起到兜底的作用，但促成持续反弹甚至上涨的概率不大。如下图所示：

图表26：煤制尿素开机率走势对比

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表27：天然气尿素开机率季节性

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资料来源：卓创 中信期货研究部

而烟煤/褐煤、天然气和焦炉气尿素的成本都要低于无烟煤，无论是原材料价格还是单吨人工费用都大大节省，尿素成本中原料成本或在70%以上，因此我们对这些成本关注相对较少。

五、下半年供需压力渐增，尿素或谨慎偏弱

综上所述，下半年尿素需求仍缺乏亮点，维持低速增长，但尿素供应增速有所回升，且新上的低成本尿素产能、成本下移的气头尿素和海外低成本尿素或将继续对国内高成本固定床形成压制，下半年供需压力或持续存在，价格也将向下寻求支撑，也就是关注边际成本1400附近，但是否形成有效支撑，还是要看到实际兑现的供需压力和边际供应的变动，整体我们维持驱动向下，但空间相对谨慎的观点。

首先压力主要来自于不断增加的供应，包括国内新产能的释放，老旧装置改造后的复产，海外供应增量的兑现，这背后的驱动仍在于生产利润。

其次是下半年需求处于淡季周期，尤其是占大头的国内农需，支撑价格的或在于工业需求（含复合肥）、出口需求以及冬储。但整体来看，在全球疫情持续的情况下，叠加本身工业需求低增长周期，工业需求难有支撑，而印度供应增长和内外价差缩窄，出口形式或难言乐观，整体下半年需求支撑难现。

第三就是虽然目前库存偏低，供需矛盾积累需要时间，因此短期价格在1500附近或有反复，但随着库存持续积累，预计压力将逐步积累，进而施压盘面。

最后就是空间上的问题，盘面跌至1500以下，折算到各个产区，确实已靠近成本，甚至到部分完全成本以下，成本支撑也是在逐步积累的，而据我们的计算，理论上到1400附近，如果无烟煤价格没有大幅波动的情况下，就到了现金流附近，届时或带来不同形式的减产减量，进而给盘面带来支撑。

因此整体去看，下半年随着压力积累，价格会继续探底，但空间或有限，大概率震荡偏弱行情为主，但要关注的风险是成本本身的变化，以及供应端的变化。

操作策略：单边我们认为反弹抛空，基差结构或从正基差逐步转变为负基差，近期有个走弱的过程，届时期现正套或有较好的进场机会，9-1跨期逐步反套对待为主。

风险因素：无烟煤价格大幅波动，固定床装置抗压能力超预期

中信期货 胡佳鹏 李青 黄谦

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责任编辑：宋鹏