机构观点：下半年货币政策的量与价
来源：莫尼塔研究
报告摘要
上半年社融的结构与趋势：1）直接融资占比提升。今年国务院要求“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿”，而今年上半年企业债券融资进度已达到78.5%，下半年平均每月新增1500亿即可完成目标。因此，下半年企业债券融资将不复上半年的高增长，而在低水平徘徊。2）表外融资（委托和信托贷款）降幅收窄。央行在7月10日新闻发布会上指出，资管新规“可能延一年是比较合适的”，这将有助于下半年延续表外融资降幅收窄的形势，但近期信托业的风险暴露将形成一定拖累。3）政府债券融资占比将显著提升。根据“两会”部署，今年政府债券融资将达到8.43万亿，按照易纲行长预计全年“社会融资规模增量将超过30万亿元”，按照全年社融增速12.5%计算约为新增31.4万亿，那么全年政府债券融资占比将从去年的19.1%上升至26.8%。此外，按照上述估算，下半年社融月均为1.8万亿，显著低于上半年的月均3.5万亿。
贷款需求、结构双双改善：1）随着复工复产推进，贷款从救助型的短期贷款向增长型的长期贷款转移，且贷款需求明显改善。央行二季度银行问卷调查结果显示，贷款需求指数从一季度66%大幅攀升至75.8%，其中，小型企业、基础设施、制造业指数均大幅提升，制造业贷款需求创2012年以来新高。2）在各项结构性货币政策工具的支持下，制造业和小微贷款占比提升，而地方融资平台和房地产贷款占比下降。3）根据易纲行长“预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元”，全年贷款余额增速可达13%，也就是说下半年贷款增速会平稳运行，且将符合信贷投放四个季度3：3：2：2的传统节奏。
需要注意，储蓄存款的增长是逆周期的，当经济增长恶化时，居民消费意愿下降、储蓄意愿增强，往往呈现储蓄存款加速增长、企业存款减速的组合。2008年金融危机时期，2015年经济转弱时期，皆是如此。因此，当我们看到储蓄存款开始放缓时，才是经济动能强化的信号。
下半年货币政策的量与价：1）在总量上，下半年贷款和社融的增速能够保持平稳。2）在价格上，应当注意理解下面这句话：“特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降”。今年一季度OMO、MLF、LPR利率均调降了10bp，对应贷款加权平均利率比去年四季度下降了36bp；二季度政策利率的调整集中在3月末和4月，但一次性调降了20bp，由此带来的贷款利率下行空间势必不小。关键是如何把政策利率的下行有效传导至贷款实际利率上，这里面的手段包括：1）通过对国有大行的行政要求、对地方银行的再贷款再贴现优惠，调节长期以来信贷供给的结构失衡，从而降低中小企业的贷款利率。2）通过持续的新增贷款投放，以及企业自主的借新还旧，降低整体贷款的平均利率。3）通过减少收费，落实6月1号下发《关于进一步规范信贷融资收费、降低企业综合融资成本的通知》，继续降低企业综合融资成本。一言以蔽之，目前政策利率的调整是进入了观望期，但贷款实际利率还在持续下行过程中。
一、上半年社融的结构与趋势
6月新增社融3.34万亿，比5月多增1500亿。社融存量同比进一步上扬0.3个百分点至12.8%（图表1）。结构上，新增社融主要由信贷融资和政府债券所贡献，二者占6月新增社融的比重分别达到55.5%和21.6%（图表2）。6月政府债券融资较上月高点有所放缓，为7400亿；而信贷融资较上月多增，为1.92万亿。表外融资中，唯有表外票据较上月显著多增，为2189亿，且大幅强于往年同期水平，表外票据是企业之间的信用活动，属于直接融资。而委托贷款和信用贷款仍为收缩状态，分别为-484亿和-852亿。今年以来委托贷款增长持续好于过去两年同期水平，调整接近到位；信托贷款6月则受到安信信托、四川信托风险曝露的冲击，净融资额显著走低。
上半年社会融资结构呈现三个特点（图表3）：
1）直接融资占比提升，包括企业债券融资占比升至16.4%，比去年全年提升3.3个百分点；表外票据融资占比升至1.9%，去年全年为-1.9%。今年国务院要求“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿”，也即达到4.24万亿，而今年上半年企业债券融资就达到3.33万亿，进度达到78.5%，下半年平均每月新增1500亿即可完成目标。因此，下半年企业债券融资将不复上半年的高增长，而在低水平徘徊。
2）表外融资（委托和信托贷款）降幅收窄。经过2018、19两年的强监管调整后，委托贷款和信托贷款占新增社融的比例从2018年的-10.6%回升至今年上半年-1.8%，其中委托贷款调整更为充分，今年降幅已较前两年显著收窄；而信托贷款上半年降幅反超2019上半年，在信托行业风险暴露的背景下，下半年信托贷款或仍以较快速度收缩。央行在7月10日新闻发布会上指出，“关于资管新规延期，因为今年疫情冲击，应该延期。但也有机构、学者建议不能延太长，可能延一年是比较合适的”。这一政策背景将有助于下半年延续表外融资降幅收窄的形势。
3）政府债券融资占比将显著提升。根据“两会”部署，今年政府债券融资将达到8.43万亿，包括地方专项债3.75万亿、地方一般债0.98万亿、国债2.78万亿、特别国债1万亿。上半年实现新增融资共3.79万亿，下半年还有4.64万亿。按照易纲行长预计全年“社会融资规模增量将超过30万亿元”，按照全年社融增速12.5%计算约为新增31.4万亿，那么全年政府债券融资占比将从去年的19.1%上升至26.8%。此外，上半年新增社融累计为20.8万亿，按照上述估算，下半年还剩10.6万亿，月均为1.8万亿，显著低于上半年的月均3.5万亿。
二、贷款需求、结构双双改善
6月新增人民币贷款1.81万亿，较上月多增3300亿，各项贷款余额同比为13.2%，持平于上月。结构上，6月中长期贷款占比上升至75.7%，居民贷款占比上升至54.2%，均延续3月以来趋势。这体现出，随着复工复产推进，贷款从救助型的短期贷款向增长型的长期贷款转移，房地产市场持续回暖，居民中长期贷款占比提升（图表4）。具体地，6月新增居民短期贷款3400亿，延续3月以来趋势，小幅高于过去两年同期。新增居民中长期贷款6349亿，比去年同期多增近1500亿，体现6月房地产销售加速回暖。6月新增企业短期贷款4051亿，与去年同期相当，而1-3月企业短期贷款大幅高于往年同期，随着疫情影响减弱，企业短期资金周转需求转淡。新增企业中长期贷款7348亿，显著高于往年同期，与3月以来趋势一致，金融对企业的中长期资金支持增强。6月新增票据融资为-2104亿，大幅低于过去两年同期，5月以来表内票据连续两月下挫，体现对票据套利的强监管效果显著。
贷款需求明显改善。央行二季度银行问卷调查结果显示，贷款需求指数从一季度66%大幅攀升至75.8%，其中，小型企业、基础设施、制造业指数均大幅提升，制造业贷款需求创2012年以来新高（图表5）。根据央行对全国300多个地市的信贷需求调查，也显示企业信贷供需两旺，金融机构审批贷款的提款率明显上升：调研银行当前已经审批的企业贷款规模大体上超过了去年的前三季度；企业提款率比去年要高5.1个百分点。
制造业和小微贷款占比提升。根据央行7月10日新闻发布会上的披露，1-5月制造业、普惠小微贷款增速分别达到19.6%和25.4%，均明显高于整体贷款增速，而地方融资平台和房地产（开发和按揭）贷款占比下降。在各项结构性货币政策工具的支持下，信贷结构得到了一定程度的优化。此外，央行介绍称，6月新推出的两项直达实体经济的创新工具，地方银行反响比较热烈。信用贷款截止到7月3日，约一个月期间支持了1598家地方法人银行，一共给109万户企业发放了普惠小微信用贷款160万笔，总共是1326亿元，撬动作用还是很明显的，估计往后会比这个数字更好。
根据易纲行长“预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元”，全年贷款余额增速可达13%，也就是说下半年贷款增速会平稳运行。上半年人民币贷款累计为12.1万亿，下半年还剩7.9万亿，符合信贷投放四个季度3：3：2：2的传统节奏。贷款需求的改善将保征这一节奏得到延续。
三、下半年货币政策的量与价
6月M2同比继续持平于11.1%，M1同比回落0.3个百分点至6.5%。M1增速回落是由于翘尾因素拖累，6月翘尾因素从5.8%降至1.5%，而M1同比仅降0.3个百分点，意味着M1增速仍在改善进程中（图表6）。预计下半年随着经济恢复正常运转，实体流动性状况会明显改善，M1（活期存款）增速有进一步攀升的空间。
存款结构上，3月以来企业存款余额增速显著上升，体现金融对企业部门的支持显著增强；居民储蓄存款余额增速从去年以来就持续处于高位，今年只是保持了相同的势头（图表7）。上半年财政存款和机关团体存款增速趋势性走低，是财政发力的体现。需要注意，储蓄存款的增长是逆周期的，当经济增长恶化时，居民消费意愿下降、储蓄意愿增强，往往呈现储蓄存款加速增长、企业存款减速的组合。2008年金融危机时期就是如此，当年储蓄存款增速从2007年的6.8%升至26.3%，而企业存款增速从22.5%降至13.7%；2015年经济转弱时期，也是储蓄存款高增、企业存款下滑的组合。2018下半年以来，居民消费信心弱化，从而导致了储蓄存款的高增长。因此，当我们看到储蓄存款开始放缓时，才是经济动能强化的信号。
对于下半年货币政策的方向，在总量上，央行已经给出了明确指引“全年贷款20万亿，社融超过30万亿”，如前所述，这意味着下半年贷款和社融的增速能够保持平稳。在价格上，央行在7月10日新闻发布会上给出了“适度”二字——利率适当下行但也不能过低。我们认为应当注意理解下面这句话：“特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降”。今年一季度OMO、MLF、LPR利率均调降了10bp，对应贷款加权平均利率比去年四季度下降了36bp至5.08%；二季度政策利率的调整集中在3月末和4月，但一次性调降了20bp，由此带来的贷款利率下行空间势必不小。关键是如何把政策利率的下行有效传导至贷款实际利率上，这里面的手段包括：1）通过对国有大行的行政要求、对地方银行的再贷款再贴现优惠，调节长期以来信贷供给的结构失衡，从而降低中小企业的贷款利率水平。2）通过持续的新增贷款投放，以及企业自主的借新还旧，降低整体贷款的平均利率。3）通过减少收费，落实6月1号下发《关于进一步规范信贷融资收费、降低企业综合融资成本的通知》，继续降低企业综合融资成本。一言以蔽之，目前政策利率的调整是进入了观望期，但贷款实际利率还在持续下行过程中。
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责任编辑：郭建
