中信期货：供需错配期现背离 LPG旺季行情基差走强
报告要点
2020年上半年LPG市场主要受到供应端国际油价宽幅震荡、疫情带来的需求端探底的影响，处于供明显大于求的基本面偏弱格局，价格也下探至历史低位。下半年供需矛盾或缓解，主要驱动力是需求端的恢复，叠加原油减产带来的供应减少，进口成本增加，带动国内现货价格企稳回升，逐渐释放期货主力合约的上行空间。
摘要：
观点：2020年下半年供需矛盾或逐渐缓解，主要驱动力是需求的恢复，叠加原油减产带来的供应减少，进口成本增加，带动国内现货价格企稳回升，逐渐释放期货主力合约的上行空间，基差下半年会逐渐修复。
逻辑：2020年上半年LPG市场主要受到供应端国际油价宽幅震荡、疫情带来的需求端探底的影响，目前是处于供明显大于求的基本面偏弱格局，价格也下探至历史低位。随着原油减产协议达成并开始有效执行，全球原油产量减少，作为油田副产LPG产量，供应端压力或开始缓解。随着三季度开始进入传统金九银十旺季行情，LPG化工需求预计会处于快速回升通道，民、商用燃烧需求在四季度或出现显著回升。整体需求端预计会继续处在恢复的阶段，对冲供应端的压力，提振基本面，价格或出现拐点进入回升通道。国际方面，全球疫情依然处在扩散期，目前还未出现疫情明显好转的拐点，北美季节性需求的减少会造成北美和欧洲需求大幅减少，而远东需求量，尤其是印度和中国，对于价格有一定的支撑作用。国内方面，目前价格底部可能已经形成，我们预计三季度市场总体会呈现震荡上涨的趋势，中间可能会伴随着七、八月淡季的价格回调，预计在金九银十出现阶段性的趋势上行。期货市场方面，目前对PG2011合理价格的预期是市场交易的关键，现货历史价格规律可以说是现在为数不多可用的定价的参考。现货价格目前处在历史低位，我们预计后续市场将在11月是LPG旺季需求的长期乐观预期和近月消费淡季现货价格短期弱势现实之间不断博弈，随着三季度消费淡季结束，期价或呈现震荡偏强走势。
策略建议：短期宽幅震荡为主，建议观望。中长期建议逢低做多，布局主力合约的旺季行情。
风险因素：新冠疫情二次爆发，原油价格大幅下跌
一、回顾
2020年以来，全球公共卫生事件发酵，原油供增需减的局面持续存在，全球原油库存累库现象非常明显，油价一路探底，对于油品及副产品LPG行情抑制作用较强，LPG价格高位回落，持续震荡下行。
国际现货方面，2020年CP价格总体来说经历了持续探底，目前处于阶段性回升过程中。今年年初国际市场供应偏紧，需求旺盛，CP价格在1月达到峰值，丙烷565美元/吨，丁烷590美元/吨。
持续探底阶段始于2月止于4月。2月，国内新冠疫情的全面爆发，导致的终端需求疲弱，CP价格下行，2月丙烷CP为505美元/吨，2月丁烷CP为545美元/吨。3月，公共卫生事件在全球开始扩散，加剧对全球石油需求减缓的担忧，国际油价继续大幅度下跌，原油支撑不足，影响冷冻货市场，促使CP下调，3月丙烷CP报430美元/吨，丁烷480美元/吨。4月，国际公共卫生事件持续发酵，OPEC+减产落空，沙特俄罗斯开启价格战，国际油价持续走低，同时美股当月四次熔断，市场整体氛围空前悲观，促使丙丁烷CP大幅下调，4月丙烷CP为230美元/吨，4月丁烷CP为240美元/吨。
开启阶段性回升的扳机是供应端5月历史级别减产协议落地，原油减产意味着LPG供应量的收紧，助力丙丁烷CP止跌反弹。需求端，印度等地全国范围内实施禁闭以应对疫情的影响，同时政府方面也有相应补贴。印度、印尼等国家液化气终端需求涨幅明显，需求端支撑下使得丙丁烷价格继续走高。5月丙烷、丁烷CP均报价340美元/吨。6月丙烷CP为350美元/吨，6月丁烷CP为330美元/吨。目前的成本价格环比往年同期仍处于低位。
图表1：CP价格 单位：美元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表2：沙特丙烷FOB价格 单位：美元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
国内现货方面，2020年上半年国内LPG价格整体自高位回落，价格水平持续创新低。今年上半年价格最高点均出现在1月初，三地之间华南最高，达到了5186元/吨；最低点均出现在3月底，同样为华南最低2345元/吨。第二季度可以看到，4月中旬、5月初及6月初三地价格均出现了短暂推涨，背后的支撑动力却各有不同。
4月中旬，价格的推涨主要是受下游产品的推涨间接带动的。当时，聚丙烯产品价格大幅度走高，带动原料丙烯跟随走高，随之丙烷作为丙烷脱氢制丙烯装置的原料积极炒涨，一连串的反应使得国内价格集体推高。5月初及6月初的价格推涨动力则基本都是受到进口成本的支撑。进口气的成本主要看沙特CP价格，5月CP大涨出台，环比4月走高丙烷110美元/吨，丁烷100美元/吨，带动进口成本大幅飙升。6月CP丙烷丁烷虽涨跌互现，环比5月变化有限，但之前业者均预期6月CP或明显走跌，结果要明显好于预期，支撑了业者心态。且港口进口气持续低位运行，码头利润倒挂已久，此次借CP出台，码头进口气率先推涨价格，同样带动了国产气的推涨。
三次推涨的原因虽各有不同，但也存在一个共同点，那就是缺乏需求基本面的支撑，这也是导致价格仅短暂推涨，却不能持续的主要因素。
图表3：LPG各地现货价格 单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表4：华南地区现货价格 单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表5：LPG现货价格（季节性）单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表6：LPG进口成本 单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
国内期货方面，LPG期货是今年3月30日正式在大商所挂牌上市。从上市首日至今，期货盘面走势可以分为两部分来观察，4月27日作为时间节点。2020年3月底，在当时原油价格受到疫情以及沙特俄罗斯价格战影响震荡下跌，整个能化品种都偏弱时，LPG期货作为市场新星，上市后价格逆势上涨，在4月27日达到最高点，3576点。从过去几年现货价格情况来看，我们估计11月现货价格会在3500-3600这个区间，LPG期货价格在4月底是基本接近11月现货预期价格范围之内的。而持仓量也在这波上涨行情中，逐渐稳定上升，从数据上来看，持仓量从第一个交易日额10171手增加到了4月27日的118378手。
4月27日之后，LPG现货市场供应大增，需求跟进不足，供需矛盾开始加剧，LPG现货价格开始一路下探。期间经历五一长假，交易者多数清仓过节，多头陆续离场。5月，随着LPG现货基本面走弱，LPG期价缺乏继续上行动力，市场看空情绪增加，多空激烈博弈，LPG期货市场开始出现横盘震荡格局。持仓量在这个期间在6-7万手之间波动。6月，国际油价有企稳回升的迹象，国际油价支撑，LPG期价整体震荡偏强，然而上行空间受到了现货市场供需矛盾压制。
图表7：LPG期货价格和持仓量 单位：元/吨；手（右轴）
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表8：LPG期价和CP预期价格 单位：元/吨；美元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表9：LPG期货基差 单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表10：LPG11-01期货价差 单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
二、供应
（一）国产
2020年一季度，我国LPG总产量968.6万吨，同比去年一季度减少2.4%。今年一季度，由于受到新冠疫情的冲击，主营炼厂生产企业装置的停工检修，我国LPG产量较去年同比出现了显著的下滑。其中，2月国内液化气产量291.6万吨，环比上月减少39.1万吨，降幅11.8%。与去年同期相比，减少16.9万吨，降幅5.5%。3月国内液化气产量346.3万吨，环比上月有所增加，增幅接近19%。3月份，随着国内疫情得以控制，陆续复工复产，生活秩序逐渐恢复，供应量逐渐提升。且国际原油持续走跌，3月底已跌破20美元/桶，炼厂生产成本下降明显，开工率多提升至高位。
2020年二季度，随着国内疫情得到有效的控制，炼厂开工率得到企稳回升，原油加工量增长，带动作为副产品的LPG产量增加。4月国内液化气产量达到了377.7万吨，环比上月增长9.1%。与去年同期相比，增幅达到13%。4月及5月国内供应量维持增长态势，已基本接近1月份水平。国内供应量增长，但国内价格却是震荡下行的状态，也体现了两者负相关的关系。截止到6月底，国内炼厂液化气产能利用率维持在88.54%左右的水平，较2月份最低点提高了约17%左右。预计下半年供应量仍将延续高位，对价格面存在利空冲击。
图表11：LPG月度产量 单位：万吨
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资料来源：国家统计局 中信期货研究部
图表12：中国原油加工量 单位：万吨
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资料来源：国家统计局 中信期货研究部
国内炼厂开工率方面，主营炼厂和山东地炼今年走势均呈现V字形。今年2月份是国内疫情集中爆发期，炼厂开工率显著下滑，尤其是地炼。山东地炼开工率在2月份下降到了40%左右。3月份，随着疫情逐渐得到控制，地炼开工率也逐渐回升至50%以上，但是在这个期间，主营炼厂开工率依旧保持回落的状态。进入4月份，随着国内疫情基本得到控制，国内经济复苏，居民生活恢复正常，炼厂开工率继续回升，主营炼厂和地炼开工率目前都已恢复到75%以上的水平。目前地炼开工率水平已经逼近2018年10月前后出现的峰值。随着我国炼厂开工率大幅回升，国内供应量在持续增加，在供应端造成了一定的压力。
图表13：主营炼厂开工率 单位：%
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资料来源：金联创 中信期货研究部
图表14：山东地炼开工率 单位：%
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资料来源：金联创 中信期货研究部
（二）进口
2020年一季度我国LPG总进口量385.9万吨，同比减少81.4万吨。其中，进口液化丙烷296.2万吨，同比减少69.6万吨；进口液化丁烷83.5万吨，同比减少约32万吨。
一季度进口量同比均低于2019年水平，主要是受到了国际公共卫生事件的影响。在公共卫生事件影响下，集性场所多延期开工，终端消耗需求进一步减弱。另外，物流运输方面而言，随着危化品车限行时间延长，部分省份全面暂停省际班车客运、省际包车客运，省内市际客运班车亦全部停运，运力受阻。需求偏弱的利空影响下，进口资源量低于往年水平。
我国4月LPG进口量环比三月，有明显的增加，环比增幅达到了31.27%，同比增幅也有近9%。从进口品种来看，主要集中在进口丙烷的增量上，而丁烷进口量则有所下降。从数据层面来看，4月我国进口液化丙烷134.8万吨，环比增加46.77%，同比增加20.63%；进口液化丁烷30.6万吨，环比减少8.13%，同比减少22.96%。
2020年1-4月份，进口来源国方面，主要进口国还是以阿联酋、卡塔尔、阿曼、科威特等中东国家，其中，从阿联酋进口量最多，达到了110万吨的水平，从卡塔尔和阿曼进口量分别都接近了100万吨。4月份的进口增量很大一部分来自美国的进口资源大量进入中国市场，截至4月份，来源于美国的进口货源占比约5%。3月2日开始，国内进口贸易单位及深加工企业可以申请对美征税排除，4月份从美国进口的LPG已经迅速增加到了25万吨，环比今年一季度来自美国的LPG资源总计才4万吨左右。从进口省份来看，广东、浙江、山东、上海、江苏是我国主要进口省份，其中广东省进口量最多，达到了155万吨以上，进口地主要还是集中分布在华南、华东以及山东地区。
图表15：液化丙烷进口量 单位：万吨
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表16：液化丁烷进口量 单位：万吨
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表17：2019年液化丙烷主要进口来源国 单位：万吨
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表18：2019年液化丁烷主要进口来源国 单位：万吨
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表19：中东进口液化丙烷量 单位：万吨
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表20：阿联酋进口液化丙烷量 单位：万吨
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表21：美国进口液化丙烷量 单位：万吨
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表22：2020年1-4月中国各省进口量 单位：万吨
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
三、需求
液化石油气的下游主要有两部分，一部分是民用及工业用燃料用途（占比51%）；另一部分是化工用途（占比49%），主要是MTBE（占比13%）、烷基化（占比14%）制作汽油添加剂，以及丙烷脱氢（占比20%）制作丙烯。
（一）民用
今年上半年，民用需求一直处在低位水平，目前仅恢复至去年同期80%左右的水平。一季度国内疫情蔓延，终端需求明显下降，市场需求一度缩减至不到往年同期的三成。进入二季度后，随着气温的升高，终端需求陆续进入淡季。目前LPG作为燃料使用方面，除了部分家庭民用燃烧外，另外部分来自于餐饮行业，再就是部分摊位小吃，然而即使是在当下较为火热的地摊经济刺激下，LPG也没能摆脱弱势的局面，价格持续在低位震荡。地摊经济发展目前带来的效益更多的是对于餐馆商用消费的替代，对于LPG整体需求提升并没有预期中明显。
（二）化工
从LPG下游来看，受新冠疫情影响，今年上半年烷基化与MTBE开工率均明显低于去年同期，目前处于缓慢恢复的过程当中。丙烷脱氢由于利润较好，目前的开工率只是略低于往年高点，处于90%左右的水平。整体而言，随着经济活动的恢复，燃料用途及化工用途的需求端将继续恢复。
图表23：LPG表观消费量 单位：万吨
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资料来源：国家统计局 中信期货研究部
图表24：MTBE开工率 单位：%
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资料来源：金联创资讯 中信期货研究部
图表25：全国烷基化开工率 单位：%
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资料来源：卓创资讯 中信期货研究部
图表26：山东烷基化开工率 单位：%
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资料来源：卓创资讯 中信期货研究部
图表27：烷基化油利润 单位：元/吨
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资料来源：金联创资讯 中信期货研究部
图表28：PDH毛利 单位：元/吨
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资料来源：金联创资讯 中信期货研究部
四、库存
进口库存方面，今年上半年华南、华东码头进口库存在50%上下区间波动，二季度开始进入需求淡季，库存维持偏高位置。路透数据显示，今年一季度船期到港量总计约在464.8万吨，同比下降109万吨。尤其是3月的到港量，同比去年大幅下降59.1万吨，主要原因是受到海外疫情的集中爆发影响。二季度船期到港量总计约在570.6万吨，同比去年小幅下降45万吨。二季度以来，中国PDH和进口商都增加了进口气采购，4-5月到船量明显增多。尤其是五月份，5月进口船期达到了239万吨，达到了近三年以来5月进口量的最高水平。而6月份船期相较于5月下调明显，回落至148万吨，主要原因是终端消费偏弱导致的进口库存偏高带来的累库压力。
炼厂库存方面，今年一季度以来始终处在相对偏高的位置，供需双弱的格局导致炼厂库存去化低于预期，3月中上旬以来随着国内疫情得到一定程度控制，消费开始缓慢恢复，各地炼厂库存开始下降，市场交易逐渐恢复常态化。随着二季度天气转暖，LPG开始进入消费淡季，预计三季度炼厂库存量还会有上行的空间，三季度四季度初，随着深加工需求进入金九银十旺季，预计会有一波明显的去库存化，具体需要关注炼厂装置的开工、检修计划。
图表29：华南、华东LPG码头库存 单位：%
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资料来源：隆众资讯 中信期货研究部
图表30：LPG炼厂库存 单位：%
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资料来源：隆众资讯 中信期货研究部
图表31：进口船期 单位：万吨
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资料来源：路透 中信期货研究部
图表32：LPG社会库存 单位：%
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资料来源：金联创资讯 中信期货研究部
五、展望
观点：2020年下半年供需矛盾或逐渐缓解，主要驱动力是需求的恢复，叠加原油减产带来的供应减少，进口成本增加，带动国内现货价格企稳回升，逐渐释放期货主力合约的上行空间，基差下半年逐渐修复。
供需：2020年上半年LPG市场主要受到供应端国际油价宽幅震荡、疫情带来的需求端探底的影响，目前是处于供明显大于求的基本面偏弱格局，价格也下探至历史低位。随着原油减产协议达成并开始有效执行，全球原油产量减少，作为油田副产LPG产量相应减少，供应端压力或开始缓解。随着三季度开始进入传统金九银十旺季行情，LPG化工需求预计会处于快速回升通道，民、商用燃烧需求在四季度或出现显著回升。整体需求端预计会继续处在恢复的阶段，对冲供应端的压力，提振基本面，价格或出现拐点企稳回升。
现货：国际方面，全球疫情依然处在扩散期，目前还未出现疫情明显好转的拐点，北美季节性需求的减少会造成北美和欧洲需求大幅减少，而远东需求量，尤其是印度和中国，对于价格有一定的支撑作用。国内方面，今年LPG价格已经跌破了2016年8月份出现的价格最低点，目前价格底部可能已经形成，我们预计三季度市场总体会呈现震荡上涨的趋势，中间可能会伴随七、八月淡季的价格回调，预计在金九银十出现阶段性趋势上行。
期货：目前对PG2011合理价格的预期是市场交易的关键，现货历史价格规律可以说是现在为数不多可用的定价的参考。现货价格处在历史低位，我们预计后续市场将在11月是LPG旺季需求的长期乐观预期和近月消费淡季现货价格短期弱势现实之间不断博弈，随着三季度消费淡季结束，期价或呈现震荡偏强走势。
策略：短期内，我们认为LPG主力合约或将呈现宽幅震荡或者横盘整理，中长期可以考虑逢低买入布局主力合约的旺季行情。
风险：新冠疫情二次爆发，原油价格大幅下跌
中信期货 桂晨曦 杨家明
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责任编辑：宋鹏
