中金：装配式建筑投资图谱——看好构件和设备龙头
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来源：中金点睛
2016年起中国装配式建筑行业进入快速推广阶段，为产业链企业提供技术变现渠道，企业面临盈利快速增长的机遇期。考虑到产业链各环节受益顺序、需求增速、行业格局存在差异，我们认为构件和设备环节龙头企业有望充分受益行业增长。我们看好变现渠道畅通、业绩释放确定性强的细分领域龙头企业：看好结构件龙头企业，建议关注装配式装修龙头企业和塔吊租赁龙头。
产业链概览：需求强劲增长，构件、设备环节受益确定性强
行业空间：到2025年新开工面积复合增速有望在15%以上
2019年装配式建筑新开工面积同比增长45%，政策支持是核心动力。根据住建部数据，2019年全国装配式建筑新开工面积达4.2亿平方米，同比增长45%，近三年复合增速达54%；2019年装配式建筑以新开工面积计算的渗透率达18.4%[1]，较上年提升4.6ppt。从各地出台的政策看，2016年起装配式建筑获得了地方政府的大力支持，具体方式包括土地招拍挂规定、财政补贴、容积率奖励等；我们认为政策支持是近三年装配式建筑新开工面积强劲增长的核心动力。
沪、京、湘、浙是目前装配式建筑发展的四大前沿省市。京津冀、长三角、珠三角三大城市群为中央规划的装配式建筑发展的“重点地区”、因而政策支持力度较大，叠加浙江、湖南等地区拥有较为丰厚的产业积淀，目前上海、北京、湖南、浙江四省市的装配式建筑产业发展领先全国：2019年四地合计装配式建筑新开工面积占全国的35%；四地总体渗透率达31%，而全国其他地区装配式建筑渗透率仅10%。
2019-2025年全国装配式建筑新开工面积CAGR有望达16%。我们预计在建筑方式升级的紧迫性以及中央政策鼓励下，各地将继续积极推进装配式建筑发展。在四省份的试点和示范效应下，其他地区装配式建筑渗透率也有望快速提升。我们预计国务院此前制定的“到2025年全国装配式建筑渗透率达30%”的目标有望提前、超额实现。假设2020-2025年装配式建筑渗透率每年提升5ppt，则到2025年渗透率提升至48%，对应装配式建筑新开工面积达10.2亿平方米，隐含2019-2025年复合增速达16%。
图表： 发展空间：我们预计2019-2025年装配式建筑新开工面积复合增速有望达16%
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资料来源：住建部，万得资讯，中金公司研究部；注：此处渗透率基于住建部披露的装配式建筑新开工面积和国家统计局的房屋新开工面积计算。
图表： 区域差异：上海、北京、湖南、浙江是装配式建筑发展的四大前沿省市
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资料来源：住建部，万得资讯，中金公司研究部；注：此处渗透率采用住建部披露口径。
行业发展阶段：2016年开启落地试点，当前市场化推广正逐步加速
2016年起正式开启示范试点，小范围内实现技术落地。政府长期以来持续支持建筑工业化发展，早在2006年前建设部即开始推行住宅产业化基地建设，主要任务是选取一批产业链龙头企业进行技术研发；2013年在节能环保的发展要求下，发改委、住建部发布《绿色建筑行动方案》，其中“推动建筑工业化”被列为十大任务之一，标志着发展装配式建筑上升为国家战略；2016年国务院《关于大力发展装配式建筑的指导意见》（以下简称“指导意见”）和2017年住建部“行动方案”出台，同时各地发展措施相应出台，标志着装配式建筑示范试点正式开启；在前期技术创新的基础上，北京、上海、浙江、湖南等产业培育较为成熟的地区实现了一定规模的技术落地。
当前看：政策支持力度不减，技术突破和市场培育有望加速产品推广。“指导意见”指出：发展装配式建筑应坚持市场主导、政策推动。2016年以来装配式建筑快速落地主要由政府系列政策所推动，过程中建造成本、市场接受度、监管体系等均在逐渐完善。我们预计随着建造技术、产业配套、市场培育以及政策体系持续完善，未来行业有望逐渐进入市场推广期，届时龙头企业的前期投入积累有望随着市场的扩大而迎来快速变现。
? 政策：支持力度不减，标准规范继续完善。继2017年3月住建部开展第一批装配式建筑示范试点、确定了30个示范城市和195个产业基地后，2019年10月住建部通知组织申报第二批示范城市和产业基地，我们预计有助于装配式建筑应用规模继续扩大。同时在政策引导方向上，前期装配式建筑推广以PC为主，2019年起开展钢结构装配式住宅建设试点，推动两大技术路线均衡发展。在标准规范上，2017年至今各项行业技术标准密集出台，为监管体系完善、推动行业规范发展打下基础，我们预计未来相关规范有望继续完善。随着中央保持较大支持力度、标准规范继续完善，地方政府也有望继续给予地产商、建筑承包商、构件生产商较大支持力度，支持行业发展。
? 产品：已形成阶段性成果，但成本仍有优化空间。近年来在政策推动下，龙头企业通过持续的技术创新已形成装配式建筑相关产品、并已积累了一定的工程实践经验。根据住建部2016年底发布的《装配式建筑工程消耗量定额》，PC（以50%装配率计算）和钢结构装配式建筑单位建安费用分别约2，100、2，300元/平方米；其中材料费是建安成本的主要构成（占比在70-75%左右），也是当前装配式建筑造价中高于传统现浇建筑的主要成本项目，原因一方面是当前的技术水平下，为满足建筑结构强度、抗震性能等要求，装配式建筑天然具有更高的材料消耗（如楼板和外墙厚度更大）；另一方面是产业链不够完善、预制率和装配化率不够高造成的效率低下（如设计、构件制造、吊装、运输环节效率均有提升空间）。我们预计随着生产工艺优化、产业链配套更加完善、预制率和装配化率持续提升，装配式建筑单位造价仍有降低空间。
? 市场：用户接受度逐渐提升，为大规模市场推广打下基础。我们预计长期看，未来政府支持政策将逐渐退出，行业转而通过市场化推广实现盈利，其实现前提除了装配式建筑较传统现浇建筑在不依赖补贴的情况下实现成本优势外，还包括装配式建筑具有广泛的市场接受度。2016年至今用于装配式建筑的塔吊工作量强劲增长，体现装配式建筑实际落地体量持续快速增长；虽然过去项目应用以政府项目居多，但从上市公司承接项目情况来看，地产商开发项目有逐渐增加趋势。
图表： 中国装配式建筑政策推广历程
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资料来源：国务院，住建部，地方政府网站，中金公司研究部
图表： 产业链龙头企业已形成一定的技术体系和工程实践
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资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
图表： 根据住建部工程消耗量定额，材料费是装配式建筑建安费用的主要构成
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资料来源：住建部，中金公司研究部
图表： PC构件成本较高是装配式建筑造价高于传统方式的主要原因
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资料来源：《谈装配式建筑与传统式建筑造价对比分析》[2]，中金公司研究部
图表： 当前上海市典型PC预制构件价格情况
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资料来源：上海市工程质量建设协会预制构件专业委员会，中金公司研究部
图表： 装配式建筑造价与现浇建筑差异分析
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资料来源：《谈装配式建筑生产方式与造价研究分析》，中金公司研究部
图表： 塔吊数据反映2016以来装配式建筑施工规模快速扩大
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资料来源：庞源租赁，中金公司研究部
装配式建筑产业链：各环节受益顺序和程度存在差异，构件/设备受益确定性强
装配式建筑作为房建的细分领域，产业链覆盖广泛。在政府顶层设计引导下，装配式建筑设计、施工、构件生产、塔吊租赁、装修以及内装部品等各环节均有望迎来发展机遇。而考虑到各环节的下游市场、技术成熟程度、业务模式以及竞争格局存在差异，各细分领域龙头企业的受益顺序、受益程度也存在差异。我们认为：
? 从受益顺序看：一方面取决于所处的项目周期，如构件生产、设备租赁/制造企业服务施工环节，需求提振较早，而装修施工和内装部品生产企业需求提振较晚；另一方面技术、标准、市场的成熟程度决定了项目落地、企业盈利变现的时点，如当前看设计、装饰环节项目落地均仍面临一定制约。
? 从需求增长看：我们预计2019-2015年，装配式建筑新开工、施工、竣工面积年复合增速分别为16.7%、19.0%、31.9%；进而我们相应预计设计、构件/设备、装修企业需求年复合增速分别为16.7%、33.5%（考虑预制率的提升）、36.0%（考虑装配式装修面积在竣工面积中的比重提升），构件、设备、装修需求均有望强劲增长。
? 从行业格局看：构件制造、塔吊租赁行业技术相对成熟、且龙头企业均具建立了较为明显的壁垒，我们预计有望更好地受益于需求增长。
图表： 装配式建筑实物量指标测算
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资料来源：住建部，中金公司研究部
图表： 不同装配式渗透率和预制率假设下的构件需求
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资料来源：住建部，中金公司研究部
图表：装配式建筑产业链梳理
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
建筑设计：装配式建筑对设计能力要求更高，但当前行业设计能力总体薄弱
需求：新开工增长带动“量”的需求。建筑效率和质量要求带动“质”的提升。装配式建筑设计环节与传统现浇建筑的主要差异在于新增了构件深化设计环节。我们认为装配式建筑设计需求正经历快速增长：一方面设计环节处于产业链前端，其需求有望率先受益装配式建筑新开工面积增长；另一方面，建筑结构及构件设计的优化对后续施工工期（构件设计精准程度影响安装效率）、施工成本（通过设计优化提高预制率和构件重复率、提高各专业协同程度有助于降低建安成本）以及产品的用户接受度（通过设计优化提升建筑美观和居住舒适程度）均起到重要作用，我们认为未来行业持续发展将对建筑设计能力提出更高要求。
供给：行业设计能力总体较为薄弱。装配式建筑设计环节对各专业协同和同步设计的要求较传统现浇建筑更高。住建部2017年认定的第一批装配式建筑产业基地中包括了28家设计企业（主要为各地建筑设计院、央企下属设计院以及民营设计企业龙头），除此之外部分从事构件生产或工程总承包企业出于完善产业链配套、提升自身业务竞争力的考虑往往也积极培育自身的构件深化设计能力。而总体而言，由于专业人才和工程经验的缺乏、项目实施过程中各专业协同不足、且行业广泛认可的设计规范尚未形成，当前中国装配式建筑设计能力总体较为薄弱。
竞争：基于BIM技术的信息化系统助力竞争力提升。装配式建筑产业链流程较长，设计变更带来的额外成本较大，因而对构件深化设计的精确度以及与生产的匹配程度要求更高；而借助基于BIM技术的信息化系统有助于提高设计精准度、降低项目成本、缩短项目工期。例如远大住工与中国建筑科学研究院联合开发的装配式建筑设计BIM软件——PC Maker I，采用后生成PC构件详细图纸所需的时间由传统设计流程的约16天大幅缩短至约两天、PC构件图纸的平均精确率达到99%，大大提升了企业设计能力和效率。
图表：装配式建筑设计对各专业集成和协同的要求更高
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资料来源：北京市住宅产业化集团股份有限公司，中金公司研究部
图表： 基于BIM技术的信息化系统有助于装配式建筑企业竞争力提升
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资料来源：广联达新建造，中金公司研究部
构件生产：建筑施工面积和预制率提升带动需求快速增长
需求：受益施工面积增长和预制率提升。构件生产环节位于产业链中游，我们预计其需求有望受益装配式建筑施工面积增长和预制率提升，我们预计2019-2025年装配式建筑预制构件需求有望实现33.5%的年复合增长。
? 受益施工面积增长：假设装配式建筑平均施工周期为2年，则我们测算2019年装配式建筑施工面积达7.1亿平方米，同比增长57.5%；2019-2025年施工面积复合增速有望达19.0%，高于新开工面积增速。
? 受益预制率提升：装配式建筑的单体预制率是指预制构件的体积占构件总体积的比重[3]。行业发展初期行业整体预制率较低，政府对建筑预制率的要求也采用循序渐进的方式逐步提高：如最初要求叠合楼板、叠合梁、预制楼梯采用预制化生产方式，此后逐渐添加预制剪力墙、非承重墙等竖向构件，再往后添加三明治外墙板等，在这个过程中建筑预制率持续提升，构件需求加速增长。我们假设2019-2025年中国装配式建筑预制率由20%提升至40%，则有望带动预制构件需求在2019-2025年的复合增速达33.5%。
供给：钢结构趋于稳定，PC快速扩容。当前钢结构行业较为成熟，供需有望继续稳健增长，行业整体的产品定价较为稳定；而PC构件生产行业仍处于供需快速扩容阶段，供给的快速扩张或为行业定价带来一定不确定性。
? 钢结构：行业发展成熟，供给随需求稳健增长。钢结构制造行业已较为成熟，供需均较为稳定。从需求端看，中国的钢结构建筑已实现了广泛的应用，从用钢量看以高层/超高层建筑、文体/展览中心、工业厂房、交通枢纽为主（2018年合计占比达87%），而来自装配式建筑的需求还总体较小、不足以带动行业需求呈现爆发性增长。行业供给经历多年市场竞争也相对稳定：从产能规模看，当前龙头企业的优势已较为明显；且近年来不同企业根据自身相对竞争优势也形成了不同的发展模式（制造/施工），行业分工清晰、竞争格局较稳定。当前看，我们预计未来行业供给将继续随需求端稳健增长，进而行业产品价格也有望保持稳健。
? PC：行业处于发展初期，供给随需求快速扩容。PC构件对应PC装配式建筑预制构件需求，行业规模较钢结构较小（估算2019年PC构件年产值不足200亿元v.s．钢结构年产值超7，000亿元）而增速较钢结构更快（估算2019年PC构件行业增速近60% v.s．钢结构行业增速约10%）。而行业供给相对不充足（个别发达城市除外），行业龙头利润较为丰厚（如PC构件制造龙头远大住工2019年毛利率为35% v.s． 钢结构制造龙头鸿路钢构毛利率13%）。近年来随着政府大力发展装配式建筑，各界资本积极参与PC工厂投资。我们预计未来几年行业供给将随需求端持续快速扩容，进而为行业产品价格带来一定不确定因素；但我们认为在行业需求保持快速增长的前提下，产品价格仍有望保持相对稳健。
竞争：目前产品性价比是核心优势。装配式建筑构件产品本身相对同质化，品牌效应也较弱，我们认为产品的性价比是核心优势。
? 钢结构：更重“价”低。钢结构制造行业较为成熟，不同企业产品同质化程度较高，企业的产品价格是核心竞争优势。龙头企业依托成熟的排产（较高的产能利用率）、较低的采购价（规模效应）、更精细化的管理等实现产品成本和价格优势，进而获得更为饱满的业务需求。
? PC构件：更重“质”好。PC行业技术路线尚未成熟，能够配合工厂顺利完成后续装配流程、减少修改返工是工程按期交付的首要保障。龙头企业具备更为丰富的工程经验、更加高效精确的设计和更高效的生产管理，其产品品质以及交付能力能够获得市场更多的认可，进而获得更为饱满的业务需求。
图表： 地方政府循序渐进鼓励推广预制竖向构件
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资料来源：地方政府网站，中金公司研究部
图表： 当前装配式建筑在钢结构建筑用钢量中占比很小
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资料来源：中国建筑金属结构协会，中金公司研究部
图表： 近年来全国钢结构产量稳健增长
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资料来源：中国建筑金属结构协会，中金公司研究部
图表： 从产能规模看，钢结构龙头企业优势已较为明显
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表： 当前PC构件生产市场尚未诞生绝对龙头
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表： 当前PC制造龙头利润较钢结构龙头更为丰厚
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表： 近年来资本积极参与PC工厂投资
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
塔吊租赁：大中型塔吊需求快速增长，而供给存在缺口
需求：装配式建筑发展带动大中型塔吊需求。塔吊在传统现浇建筑施工过程中主要用于运输钢管、少量混凝土、钢筋、墙面材料等建筑材料，一般小型塔吊即可满足需求；而在装配式建筑施工过程中，塔吊则用于运输楼板、梁柱、墙板等预制构件，其对塔机吨位数以及吊装精确度的要求大大提升。我们预计随着中国装配式建筑在新建建筑面积中的渗透率不断提升、以及预制率的持续提升带动构件用量不断增长，建筑塔机的需求结构中大中型塔机的占比将持续增加。我们估算大中型塔吊需求将与构件用量呈现相当的增长速度，估算2019-2025年复合增速达33.5%。
供给：大中型塔机供给存在缺口。截至2019年末中国塔式起重机保有量突破40万台；而其中适用装配式建筑的大中型塔机保有量不足2万台；以2019年装配式建筑新开工面积4.2亿平方米以及8，000平方米/一台的塔机使用密度计算，隐含塔机需求为5.2万台，当前大中型塔机有效供给相对缺乏。此外装配式建筑的发展对塔机租赁企业服务能力、安全管理能力提出更高的要求，若考虑具备一定服务能力的龙头企业的业务体量，行业实际供给能力缺口更加明显。需求的发展和供给的稀缺也为龙头企业的发展提供机遇。
图表： 庞源租赁用于装配式建筑的塔吊月吨米数均在240吨米以上
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资料来源：庞源租赁，中金公司研究部
图表： 2016年起装配式建筑带动庞源租赁大中型塔吊用量快速增长
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资料来源：庞源租赁，中金公司研究部
装配式装修：长期前景广阔，但行业供给能力仍待提升
政策：推行全装修，加快推进装配式装修。根据住建部2017年发布的《“十三五”装配式建筑行动方案》（以下简称“行动方案”），发展装配式建筑在装修方面需推行全装修成品交房，同时加快推进装配化装修。
? 全装修：装配式建筑认定的硬性指标。“全装修”的概念与“初装修”（毛坯房）相对，强调地产商成品交付；近年来出于规范装修市场、节能环保、提升住房品质的发展目标，政府持续推广全装修（如2017年5月住建部提出到2020年新开工全装修成品住宅占新建建筑比重达30%）。而在发展装配式建筑上升为国家战略后，全装修作为装配式建筑的重要内容，进一步获得了政策同步的推广和支持；与传统建筑方式不同，装配式建筑要求的全装修更强调与结构、机电等多专业协同设计施工。根据2017年12月住建部发布的《装配式建筑评价标准》，全装修被列为装配式建筑认定的硬性指标。
? 装配式装修：未来推广方向。“装配式装修”在“全装修”的基础上提出更高要求。根据“行动方案”，装配化装修的特征包括：1）干法施工，减少现场湿作业；2）集成部品部件：包括集成厨房和卫生间、预制隔墙等；3）主体结构与管线分离等。我们预计未来推广装配式建筑将在全装修的基础上逐步提高对工业化生产、现场装配化的要求。
需求：政策要求有望继续驱动装配式装修需求增长。2019年全国装配式装修规模快速增长：新开工面积4，529万平方米，较2018年同比增长逾6倍；占全国全装修建筑面积比重为19.0%。我们认为政策推动将继续带动装配化装修需求快速增长，旧改、公租房、长租公寓等政府项目的推出也为装配式装修提供了丰富的应用场景。我们测算2019年装配式装修新开工面积占装配式建筑竣工面积比重为28%，考虑到当前行业供给能力较弱，我们假设2019-2025年该比重年均提升1ppt，则到2025年装配式装修应用比例达34%，行业规模CAGR达36%。后期随着装配式装修生产安装体系的成熟，我们预计2025年后行业将延续快速增长。
供给：行业供给能力尚待提升。当前装修装饰、部件生产龙头企业均已布局装配式装修相关业务，金螳螂、亚厦股份等龙头企业在产品体系不断升级的基础上、也完成了一些项目落地实践。但总体来看，行业的供给能力仍然较弱，行业发展仍面临专业协同、建造成本、市场口碑等多方面问题。
? 多专业协同程度较低。与传统建筑方式不同，在装配式装修与设计、构件生产、现场安装等各专业集成、协同程度较高时，其优势才得以较好发挥；而当前在旧有的分段招标模式以及“先结构后装修”的业务模式下，进行装配式装修的性价比较为低下。
? 行业供给能力仍较弱，建造成本较高。装配式装修行业起步较装配式建筑更晚，行业专业人才较为缺乏，技术以及产业链配套尚未成熟，考虑到工期的节约后成本仍高于传统装修方式，因此开发商的接受程度仍较低。
? 市场接受度尚待培育。目前装配式装修的市场接受度仍较低，存在的问题包括：价格更高、使用面积减少、存在施工工艺缝、有限模块难以满足多样化户型需求、产品品类单一难以满足消费者个性化需求等。
图表： 《装配式建筑评价标准》中将全装修作为装配式建筑认定的硬性要求
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资料来源：住建部，中金公司研究部
图表： 目前装修龙头企业已形成较为完整的装配式装修产品体系
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资料来源：公司官网，中金公司研究部
股价表现看盈利释放，看好构件制造等领域龙头企业
回顾过去的装配式建筑行情，企业的盈利释放往往带动股价明显上涨。以杭萧钢构为例，2016年中央重要政策的陆续发布标志着装配式建筑行业正式进入落地推广期，叠加公司积极创新技术转让模式，共同为公司打通了盈利变现渠道；2016-2017年公司盈利快速增长，股价最大涨幅达145%。当前看我们认为，一方面行业正处于政策主导下的加速推广期，未来技术的成熟和市场的培育将继续为行业的市场化推广提供动力；另一方面企业自身的技术和管理更加成熟、模式更加清晰、龙头优势逐渐凸显；产业链正进入整体盈利快速增长的机遇期。我们建议关注变现渠道畅通、业绩释放确定性强的细分领域龙头企业。
风险
装配式建筑需求不及预期，政策支持力度不及预期。
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[1]此处渗透率基于住建部披露的装配式建筑新开工面积和国家统计局的房屋新开工面积计算；住建部披露的2019年渗透率为13.4%。
[2]《谈装配式建筑与传统式建筑造价对比分析》，2017年4月刊登于《山西建筑》第43卷第10期，作者为山西二建集团有限公司武长青。
[3]各地计算标准有所不同，在实际计算时往往还会纳入“修正系数”或“权重系数”。
文章来源
本文摘自：2020年7月13日已经发布的《装配式建筑投资图谱：看好构件和设备龙头》
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责任编辑：常福强
