陈赫：98%基金经理7月份跑输大盘，主动管理型投资模式值得深思

本文重点：

1． 主动管理型投资的利弊均存，且弊端逐渐凸显；

2． 由于业绩困扰，近十年主动型基金在美国受投资者冷遇；

3． 随着A股市场的逐渐成熟，主动投资的比重将大概率缩减。

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一、主动管理型投资模式的基本概念与介绍

根据理念的不同，投资模式可以分为主动型与被动型两种。主动型投资理念认为市场并非“完全有效”，投资者可以通过对信息的把握和研究分析能力去挑选出未来预期表现最好、最符合自己投资目标的投资对象，进而获取超越市场的额外收益。原因包括：

1）由于获取信息的途径和对信息分析的不完善，信息不能完全在资产的价格上反映，因而市场的价格往往是错误的。

2）专业及非专业投资者都有可能对不熟悉的资产做出错误的价值判断。因此，一种资产风险调整后的收益可能与其他资产风险调整后的收益相差甚远。

3）人性存在贪婪、恐惧，绝大多数人都会受到情绪的驱动而做出导致重大错误的决策。

技术、洞察力、信息渠道等存在，让部分投资者能有规律的识别错误定价并从中获利，做到“高人一筹”。投资最主要的工作就是发现并买入被错误定价的资产，等待市场纠正错误。主动型投资就是为了实现这一目标。

二、主动管理型基金的优劣分析

1． 主动管理型基金的优势

1.1 配置灵活

主动管理型基金的基金经理，可以根据主观预判进行大类资产配置、股票仓位调整和优选个股，根据市场表现配置仓位。在牛市的时候，加大仓位选择涨得好的股票赚得多，熊市的时候，也许会选择什么股票都不买，持有债券和现金赔的少。通过灵活配置以达到领涨抗跌的目的。

1.2 投研能力强的基金经理可获取超额收益

当基金经理有较强的选股能力和择时能力时，就能找到资产被错误定价的机会，获得超额收益。以“创金合信医疗保健股票A”为例，该基金近6个月的综合表现领跑股票型基金，大部分时间都能捕捉到超额收益。

图1：“创金合信医疗保健股票A”近半年Alpha情况

2． 主动管理型基金的缺点

2.1 投资成本较高

相比被动型基金，主动管理型基金需要基金经理精心挑选上市公司并管理仓位，所耗的人力成本较大，因此主动管理型基金的费率较高（大多主动管理型基金管理费为1.5%）。而美国最大的指数基金管理公司先锋基金，其指数基金的管理费仅为0.05%。

图2：2000-2017年美国各类股票基金费率：主动＞ETF＞指数

2.2 需要投资者有较强的挑选能力

基金经理是主动管理型基金的“灵魂”，有较强择时和选股能力的经理人才能捕捉到远超市场的收益。投资者要从多个方面考察基金经理的能力，比如学历背景、从业经历、投资策略与投资风格、擅长领域、管理基金的数量、策略执行等，才能实现“万里挑一”，因此需要投资者有较强的挑选基金经理的能力。

2.3 基金经理离职可能带来不利影响

主动管理的基金长期业绩受基金经理的影响很大，我国公募权益类基金的基金经理离职率较高。据统计，基金经理的平均任职年限仅3年左右。如果基金经理离职，对基金的业绩影响是不确定的。这个时候，投资者可能被迫再面临选择难题。

以“嘉实研究精选混合A”基金为例：2010-2015年的经理人为张弢，其连续五届获得中国基金金牛奖。在其管理下，嘉实研究精选混合A是唯一一只2010-2014年连续五年排名前三分之一的基金。但是在他离职后，该基金就失去了王牌基金的宝座。

图3：“嘉实研究精选混合A”历任基金经理及其任职期间基金回报

2.4 业绩不稳定

急速变化的市场风格，十分考验基金经理的选股和择时能力，导致主动型基金的收益率大幅波动，业绩表现不稳定。正如本文开篇时提到的：最近金融、周期等权重板块发动快牛行情下，主动型基金经理普遍无法适应急速变化的市场风格，98%的主动权益类基金在7月的市场行情中跑输大盘。其中在今年前上半年获得业绩冠军、累计收益类超过80%的创金合信医疗保健基金，在最近一周的A股牛市行情下，收益率下跌达2.85%。

2.5 业绩透明度相对较低

被动型基金的投资者只要看到基金跟踪的目标指数的涨跌，就可以大体上判断出自己投资的基金净值的变动；但是主动管理型基金的持仓和运作过程并不完全透明，尽管会定期进行信息披露（每季度披露一次持仓），但存在一定的滞后性，因此业绩透明度相对较低。

2.6 风险分散能力相对较弱

大多数主动型基金是通过精选个股来挑选具有成长空间的潜力股，所以持仓数量相对指数型基金较少；同时当基金经理看好某一股票时，会加大该股票的权重，导致基金的风险敞口扩大，易受到个股黑天鹅事件的影响。

三、主动管理型基金在美国的发展情况

1． 收益情况

根据对所有在Bloomberg披露数据的面向美国国内销售的主动管理股票基金的统计，发现近十年主动管理股票基金整体超额收益明显弱化，1988-1997年、1998-2007年、2008-2017年，所有样本按规模加权的超额收益率10年均值分别为3.5%、4.8%、0.8%。此外，2003-07年、2008-12年和2013-17年期间，若以标普500指数为基准，所有样本基金的回报率跑赢标普500指数的数量占比的5年均值分别为76.8%、60.4%、43.7%，可见美国主动管理型股票基金跑赢S&P500占比在逐渐下降。

图4：2009-2017年牛市中，美国主动股票基金整体超额收益并不显著

图5：1998-2017年所有主动股票型基金样本的超额收益率（相对S&P500）

2． 规模情况

由于指数型基金的业绩持续亮眼，主动管理型基金遭遇冷落。2017年末，美国股票型基金规模合计13.1万亿美元，其中主动管理型股票基金7.57万亿美元，股票ETF 2.77万亿美元、股票指数基金2.74万亿美元，占比分别为58%、21%、21%。主动管理型股票基金占全部开放式股票基金的比重较1993年下降39%。1993-2017年，美国主动管理股票基金复合年均增长率为10.3%，而同期股票指数基金、股票ETF基金的复合年均增长率分别为21.7%、39.9%，因此行业整体出现主动转被动的投资趋势。

在主动管理型基金持续“出血”的状态下，截至2019年8月底，主动管理股票型基金资产规模已被被动型基金实现“弯道超车”。前者的资产总额为4.172万亿美元，低于后者的4.269万亿美元。

四、主动管理型基金在中国的发展情况和前景预测

1． 收益情况

截至2019年3月22日的过去10年中，沪深300指数累计上涨61%，而主动权益类基金平均收益率达到112%，78%的主动基金跑赢了指数，其中更有20多只主动型基金涨幅在2倍以上。

2． 主动管理型基金在中国的规模

由下图可知，中国市场目前仍以主动型基金为主。2019年三季度，头部基金公司在主动型基金上的规模均不同程度上升，但上升幅度不同。易方达基金规模反超汇添富基金，这两家基金公司在主动型基金的管理规模均超过了1200亿元。可见，主动型基金目前在中国市场的受青睐程度。

图6：中国主动型基金总规模

3． 主动管理型基金未来在中国市场比重会逐渐降低

对比发现，中国主动型基金目前的长期业绩胜过被动型基金的占比较高，但在美国却恰好相反，这主要是由于中美资本市场的发达程度不同所致。由图9可发现，2014-2018年期间，发展中市场中投资期为1年、3年、5年的主动基金平均战胜指数的比例接近甚至超过50%；而在成熟型市场，特别是美国和加拿大，主动基金战胜指数的比例则维持在30%以下。

图7：五国主动型基金2014-2018年战胜基准指数的比例

美股市场上，其信息披露制度完善，投资者能充分、快捷的获取有关信息，而且其参与者以机构投资者为主，资产的信息能被充分的分析和运用（见图10、11）。因此，美股市场里出现错误定价的几率较小，这也就解释了为什么长期以来美股主动管理型基金很难跑赢指数基金。而A股目前并非成熟市场，散户居多导致资产被错误定价的机会较多，最典型的就是万科A曾经被市场长期错误定价，后面引出姚老板“买买买”和“妖精、害人精”的故事。因此，A股的主动管理型基金有较大的操作空间，其跑赢指数的概率比美股要大。

图8：全球主要股市投资者市值占比

图9：机构投资者者占比稳定后，美国主动股票型基金整体超额收益明显弱化

目前，中国主动基金战胜被动基金的基础依然存在。但随着近年我国扩大外资开放，养老资金、保险资金、银行理财资金等长期资金加速布局A股，进行注册制的改革和修改上证指数等一系列举措，推动了A股市场制度和体系的成熟化，长期慢牛的趋势将逐步凸显。

随着市场越来越成熟，外资和机构资金的占比越来越高，主动型基金战胜被动型基金的难度可能会增大。很可能像美国市场一样，出现主动转被动的投资风格转变趋势。

责任编辑：王永生