海通策略：牛市3浪上涨的中期趋势不变 科技+券商的主线不变

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原标题：【海通策略】市场现在热度如何？（荀玉根（金麒麟分析师）、王一潇（金麒麟分析师））

来源：股市荀策

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核心结论：①从估值指标看市场热度：目前绝对估值处于中等略偏高水平，相对估值水平处于中等偏低水平。②从情绪指标看市场热度：交易指标类似50-60度水温，杠杆指标处于历史较低水平。③牛市3浪上涨的中期趋势不变，短期小调整使得市场月度上涨速率回归正常，科技+券商的主线不变。

市场现在热度如何？

7月前两周市场放量上涨，日成交额高达1.7万亿，有人担心市场过热，最近一周有所回调，日成交额最低仍达1.1万亿。目前市场热度到底如何？本文从估值指标和情绪指标角度做些分析。

1．从估值指标看市场热度

对比历史牛市，目前绝对估值处于中等略偏高水平。我们首先通过绝对估值水平来衡量当前市场的热度，回顾历史观察A股在最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）上行周期中，全部A股、沪深300、中小板指、创业板指的PE（TTM，后同）和PB（LF，后同）的变化情况。①从全部A股来看，05/06-07/10牛市PE从最低点17.72倍上升到最高点58.22倍，PB从最低点1.61倍上升到最高点7.37倍。08/10-10/11牛市PE从13.20倍（08/10/27）上升至38.25倍（09/08/04），PB从1.95倍上升至3.96倍。12/12-15/06牛市PE从11.51倍（14/05/19）上升至31.79倍（15/06/12），PB从1.44倍上升至3.60倍。19/1/4开始的牛市（截至2020/07/17），全部A股的PE从12.97倍上升至21.39倍，PB从1.40倍上升至1.92倍，分别处于05年以来从低到高的分位数为67%、39%。②从沪深300指数来看，05/06-07/10牛市PE从12.80倍上升至51.12倍，PB从1.61倍上升至7.46倍。08/10-10/11牛市沪深300的PE从12.23倍上升至31.91倍，PB从1.97倍上升至3.90倍。12/12-15/06牛市沪深300的PE从8.01倍上升至19.00倍，PB从1.17倍上升至2.49倍。19/1/4开始的牛市，沪深300的PE从10.09倍上升至13.72倍，PB从1.24倍上升至1.57倍，分别处于05年以来从低到高的分位数为55%、38%。③从中小板指来看，08/10-10/11牛市PE从14.52倍上升至47.67倍，PB从2.39倍上升至6.18倍。12/12-15/06牛市PE从20.47倍上升至64.61倍，PB从2.77倍上升至7.69倍。19/1/4开始的牛市，中小板指的PE从18.53倍上升至38.01倍，PB从2.58倍上升至4.54倍，分别处于08年10月以来从低到高的分位数为88%、71%。④从创业板指来看，12/12-15/06牛市PE从28.81倍上升至137.86倍，PB从2.51倍上升至15.01倍。19/1/4开始的牛市，创业板指的PE从27.58倍上升至73.66倍，PB从3.43倍上升至8.42倍。

当前A股相对估值水平处于中等偏低水平。从绝对估值来看，当前A股大致处于历史的中等偏高水平，但由于当前市场的利率水平较低，所以需要进一步观察A股的相对估值水平，我们分别从证券化率、股债收益比、风险溢价率这三个角度来衡量市场的相对估值水平，得到目前A股的相对估值处在历史的中等偏低水平。第一，证券化率。一般而言，证券化率越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要，因此它是衡量一国证券市场发展程度的重要指标。我们通过计算“逐月A股总市值/当年GDP”（20年的用19年代替）这个指标来衡量中国的资产证券化水平变化，观察最近三轮牛市中国资产证券化率的高点，05/06-07/10牛市资产证券化率在07年底达到了最大值136%，08/10-10/11牛市中在09年底达到了最大值81%，12/12-15/06牛市中在15年5月达到最大值99%，19年以来中国的资产证券化率在20年7月达到最大值76%，低于前三轮牛市的最大值。进一步横向对比其他发达国家，截至20年6月美国的证券化率为154%，英国的证券化率为96%，日本的证券化率为87%，中国资产证券化率偏低。第二，股债收益比，我们通过“沪深300股息率/十年期国债收益率”这个指标来衡量股债收益比，观察最近三轮牛市中股债收益比的高点，05/06-07/10牛市股债收益比在05年10月达到最大值1.03，08/10-10/11牛市股债收益比在09年1月达到最大值0.90，12/12-15/06牛市股债收益比在12年12月达到最大值0.85，当前（截至20/07/18）股债收益比为0.78，对应05年以来由低到高的分位数为75%，股市性价比明显优于债市。第三，风险溢价率，我们通过“1/全部A股PE-十年期国债收益率”这个指标来衡量股市风险溢价率，观察最近三轮牛市中风险溢价率的高点，05/06-07/10牛市股债收益比在05年7月达到最大值2.29%，08/10-10/11牛市股债收益比在08年10月达到最大值4.35%，12/12-15/06这轮牛市股债收益比在12年12月达到最大值4.78%，当前（截至20/07/18）风险溢价率为1.77%，对应05年以来由低到高的分位数为48%。

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2．从情绪指标看市场热度

交易指标：类似50-60度水温。我们进一步从交易层面看市场热度。第一，从换手率看，最近一周全部A股的周换手率为528%，接近19年以来的新高。观察最近三轮牛市中换手率的高点，05/06-07/10牛市在06年5月周换手率突破了1000%，08/10-10/11牛市在09年2月周换手率突破了1000%，12/12-15/06牛市在15年5月周换手率突破了800%，最近一周距离历史高点仍有一定距离。第二，从涨停个股数看，最近一周日均涨停板个股占全部A股的比重接近3.3%，观察最近三轮牛市中涨停公司占比的高点：05/06-07/10牛市在07年7月涨停个股占比达到6.8%，08/10-10/11牛市在08年11月涨停个股占比达到4.5%，12/12-15/06牛市在15年6月底涨停个股占比达到23.9%，最近一周日均涨停板个股占比距离历史高点仍有一定距离。第三，从成交额看，回顾历史，牛市3浪中的日均成交额是1浪的1.6到2.5倍。具体看历次牛市：05/06-07/10牛市1浪上涨期间是05/6-05/9，3浪上涨期间是05/12-07/1，全部A股日均成交额从1浪期间的158亿上升至3浪期间的397亿，日交易额放大2.5倍；08/10-10/11牛市1浪上涨期间是08/10-09/2，3浪上涨期间是09/3-10/4，全部A股日均成交额从1浪期间的924亿上升至3浪期间的2110亿，日交易额放大2.3倍；12/12-15/06牛市1浪上涨期间是13/6-13/9，3浪上涨期间是14/3-15/1，全部A股日均成交额从1浪期间的2015亿上升至3浪期间的3279亿，日交易额放大1.6倍。本轮牛市1浪期间全部A股日均成交额约为6300亿元，借鉴前几次牛市经验，本轮牛市3浪期间日均成交额有望达1.5万亿元上下，行情最热时日成交额可能会接近2万亿。从当前的成交额来看，最近两周全部A股的日均成交额分别为1.55万亿，符合历史特征。最终牛市高点即5浪期间，成交额会更高，借鉴历史5浪成交额相比3浪的放大倍数，这次5浪日均成交额有望达3万亿元左右，最高点可能超过3.5万亿以上。如果把市场当做一壶水，目前市场的水温大致处于50-60度的水平，离沸腾还有一定距离。

杠杆指标：处于历史较低水平。从融资余额占总市值/流通市值比重来看，融资融券交易中，融资余额指未偿还的融资总金额。融资余额若持续增加，表示市场热度不断上升。回顾历史，12/12-15/06这轮牛市中融资余额占总市值/流通市值比重从12年12月的0.32%/0.48%一路上升至15年6月的3.23%/4.36%。而今年7月以来融资余额占总市值/流通市值比重分别为1.60%/2.13%，仅达到上轮牛市融资余额占比高点的一半不到，对应12年以来由低到高的分位数为55%/48%，处在历史中等水平。目前融资余额占总成交额比重为103.5%，对应12年以来由低到高的分位数仅为17%，距离历史上300%的高位仍有不小距离。从溢价角度看，我们通过分级基金B的溢价率来衡量目前市场的热度。分级基金的B份额可以在公开市场交易，因此B份额有两个价格指标，一是在二级市场上的交易价格，二是该份额的实际净值，价格和净值的差额除以净值就是溢（折）价率，而当市场较热时，溢价率往往会走高。我们选取市场上成交量较大的券商B（150201.SZ）作为观察指标，券商B的五日平滑溢价率今年7月以来（截止7月18日）的平均值为-1.0%，14年以来的历史均值为10.1%，对应14年以来由低到高的分位数为6%，处在历史较低水平。

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3．应对策略：顺势而上

市场短期小波折，中期向上趋势没变。最近一周市场受挫，上证综指下跌5.5%，沪深300下跌4.0%，我们认为短期小波折不改市场向上趋势。我们一直提出19/1/4上证综指2440点是新一轮牛市的起点，20/3/19上证综指2440点牛市3浪上涨的起点，其中创业板指更早，18/10/19的1184点开启牛市，19/6/10的1410点开始牛市3浪上涨，牛市3浪上涨阶段的重要特征是，牛市的驱动力从单轮驱动（资金面）走向双轮驱动（资金面+基本面），因此上涨幅度比较大，故牛市3浪通常称为主升浪，牛市的终点是牛市5浪的高点，详见《牛市扩散——2020年中期A股投资策略-20200705》、《牛市3浪的三大特征-20200712》。最新披露的数据显示，二季度GDP实际同比增速回升转正至3.2%，随着积极的财政政策和货币政策不断落地，预计基本面数据继续回升，20Q1全部A股归母净利润同比增速为-24%，我们预计Q2/Q3/Q4三个季度单季同比增速分别为-3%、13%、20%，全年A股净利同比有望达到0-5%。往后展望，20Q3-21Q2宏微观基本面数据有望都比较靓丽，企业利润同比或均在两位数以上，是牛市3浪上涨的窗口期。历史上看，牛市3浪期间市场整体趋势向上，3浪初期指数月度涨幅通常会突然放大，随后涨幅速率会回归正常，详见下表3。7月1日至7月13日市场放量上涨，上证综指最大涨幅15.4%、沪深300最大涨幅16.5%，借鉴历史，这种上涨速率本来就不可持续，所以最近一周出现调整很正常，属于市场上涨速率的正常回归。我们再展望的更远一点，未来牛市3浪上涨结束进入牛市4浪回调的因素可能有哪些，关注两类潜在风险点：第一，通胀上升导致货币政策转向收紧，从历史经验上看，CPI和PPI达到3%以上可能会触发货币政策收紧；第二，关注事件性因素的可能冲击，最为重要的是中美关系走向和疫情变化趋势，尤其是今年11月美国大选后中美关系的演变，当前国内疫情虽然已基本得到控制，但年底北半球气候转冷，疫情会否出现二次高峰（金麒麟分析师）值得关注。

科技+券商为主线，三季度末四季度关注低估行业的阶段性修复。我们前期多篇报告研究过，19/1/4开启的这轮牛市主线是科技+券商，即这是转型升级牛市，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心，金融结构调整是支撑，详见《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《回顾美国1980-2000年科技长牛-20200109》等。科技基本面未来将更强，一方面中国正处于5G技术引领的新一轮科技周期，5G带来的技术革命正不断应用和推广，另一方面新基建落地将助力相关领域崛起。其中应重点关注新能源汽车和计算机，新能源汽车今年重启补贴，下半年业绩增速有望明显提升，详见《策略对话新能源车产业链：蒸蒸日上-20200714》；计算机行业不仅受益于新基建的多个领域，并且依据科技周期下硬件-软件-内容-应用场景的传导规律，过去一年硬件业绩突出，下一阶段软件将迎来发展，故计算机有望崛起。从配置角度看TMT行业，20Q1基金重仓股（剔除港股）中TMT整体市值占比为26%，目前仅处于历史中位略偏高。对于券商，我们前期报告《策略看好券商的逻辑-20200707》强调金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE，此外，从短期看当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大也将推高券商业绩。除主线外，银行地产、石化煤炭等前期低估板块具备阶段性修复的机会，关注三季度末四季度的时间窗口：一方面我们预期下半年基本面将恢复至疫情前的正常水平，银行地产、石化煤炭的补涨需要宏观经济数据的支持，届时确认基本面数据能否回到疫情前。另一方面国企改革也将进一步催化石化煤炭这类国企占比高的行业估值修复，等国改落地。此外，四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，即前期涨幅小、基金配置少、估值低的板块可能被资金追逐。

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风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系或疫情恶化。

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责任编辑：逯文云