安捷证券：网易给予目标价168港元 多线业务厚积薄发

安捷国际控股有限公司及其子公司（统称AJS）为一家来自香港，服务全国的金融机构，公司研究部深耕生物医药及TMT行业，主力物色医疗、生物科技投资项目，乐意与市场分享相关行业的见解。

安捷证券针对网易（09999-HK）发布的研究报告，内容为研报节选：

游戏长线研运能力不可复制，优质团队配置加深竞争壁垒。作为中国竞争力最强的研运一体游戏公司之一，通过对产品定位的精确把控，研发阶段的精细化投入以及运营调优的持续跟进，公司旗下以《大话西游》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》和《阴阳师》为代表的顶级精品IP系列产品，生命周期分别已维持18年、17年、10年和4年，成为游戏行业历史超长线运营的标杆，且至今仍具备稳固的游戏玩家用户流量池及强大的变现能力。根据安捷证券估算，网易2019年游戏研发费用约66亿元人民币，拥有游戏研发团队规模近1万人，远高于第二梯队游戏研运公司。

海外游戏布局持续加码，多品类游戏储备丰富。网易自2018年发力海外市场，率先在第三大手游市场日本市场实现突破，目前海外游戏收入稳居中国游戏厂商排名第二。安捷证券预计未来3-5年，公司海外游戏收入占比有望实现超过30%的突破。公司构建了以MMORPG（大型多人线上角色扮演游戏）品类为核心，多品类齐放量的产品储备组合。与华纳兄弟合作开发的《哈利波特：魔法觉醒》手游版及端游转手游的《天谕手游》是网易2020年期望最高的待上线项目。

卫生事件催化了线上教育的消费者认知，有道厚积薄发。卫生事件影响下线上教育用户需求得到集中释放，2020年1季度有道净收入达5.4亿元人民币，同比增长140%。有道词典为中国最畅销的线上翻译工具，2019年MAU达到5，190万人，有道云笔记已建立较为优质的品牌效应，2019年月活跃用户（MAU）达到530万人。安捷证券认为，网易极致的产品导向文化，以用户体验为核心，在C端用户方面积累了一大批具备强粘性的流量基础，为其线上教育业务的内部导流形成了高效的基础和壁垒，虽为后进入者，但厚积薄发，有望在卫生事件催化后存在赶超一线头部线上教育平台的契机。

财务预测与估值：安捷证券预计FY20E-FY22E公司营收将分别实现16.7%/13.1%/10.7%的同比增长，游戏仍为最大收入板块，但占比将从FY19A的78%逐步下滑至FY22E的72%； 有道为增长最快的板块，FY20E-FY22E将实现48.4%的复合增长率；创新业务FY20E-FY22E的收入占比将保持在20%-21%水平。安捷证券以现金流折现及分部估值两种方式对公司进行估值，首次覆盖，取两者平均值，给予目标价168.0港元/股，对应29.2倍FY21E市盈率水平。

主要风险：1）游戏行业竞争加剧；2）公司游戏业务出海不确定性；及3）创新业务拓展部不及预期。

责任编辑：李双双