毛利率持续走低 咸亨国际IPO应收账款高企现金净流出上亿

欲在上市前拼一把的咸亨国际3年实现收入翻倍，毛利却下滑近8个百分点。同时，该公司债务逐年堆积导致公司现金流水平不太好看

{image=1}《投资时报》研究员 时雨

绝大多数公司上市时会在招股书中将自业绩美化一番，可咸亨国际科技股份有限公司（下称咸亨国际）的画风却迥然不同，该公司直接在招股书中提示存在“业绩无法保持持续增长”的风险。

近期，咸亨国际A股上市申请被证监会正式受理。资料显示，咸亨国际为工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，并从事上述产品的研发、生产、销售及相关技术服务，目前业务主要服务于电力行业，并涉及铁路、城市轨道交通等领域，主要客户为国家电网和南方电网等企业。

该公司此次IPO拟募资4.43亿元，主要用于海宁生产基地产业化建设项目、信息化升级及总部基地建设项目、赛孚城应急体验馆及技术服务网络建设项目以及研发中心建设项目。

《投资时报》研究员发现，咸亨国际近年来为冲刺业绩，陆续建立五大员工持股平台以激励员工。但在营收猛增情况下，其毛利率水平反而严重下滑，现金流水平也持续降低。

王来兴上位路

从股权结构上来看，截至招股说明书签署日，该公司的实际控制人为王来兴，其直接持有公司4.90%股份，并通过控股股东兴润投资间接控制公司18.01%的股份。同时，王来兴还通过咸宁投资、万宁投资、德宁投资、弘宁投资、易宁投资分别控制该公司17.18%、9.44%、6.99%、6.99%、4.20%的股份。因此，王来兴合计控制咸亨国际67.71%的表决权，为该公司实际控制人。

而《投资时报》研究员发现，王来兴并不属于公司的创始人团队，他在2017年才通过资本运作入局咸亨国际。

咸亨国际的前身是浙江咸亨国际通用设备有限公司，成立于2008年4月，由法人咸亨集团、兴润投资与自然人夏剑剑、庄传相、钟益辉、隋琳、李灯东、张再锋等6名自然人股东共同出资1000万元设立。彼时，咸亨集团持股51%，为公司实控人。2017年，兴润投资将700万元股权每一元注册资本作价2.4元转让给王来兴，这位现实控人才正式登上公司董事长之位，此后，他通过不断增资来强化控股权，目前持股比例超过三分之二。

咸亨国际在招股书中承认，王来兴目前拥有公司的绝对控制权，若王来兴利用其实际控制权，对公司的经营决策、人事、财务等进行不当控制，可能给公司经营和中小股东的利益带来风险。

值得注意的是，同年3月，高盛亚洲战略也看上了这家公司，并与咸亨集团签署了《股权转让协议》，收购共计900万元的股权。此后经过不断地增资，目前高盛亚洲战略的持股数已经达到402.8万股，持股比例达到11.19%，为公司第三大股东。

此外，过去几年时间里，咸亨国际陆续建立了共五大员工控股平台，有分析人士指出，此举目的实为激励员工冲击业绩，有利于公司成功上市。而数据显示，2019年，该公司销售费用从前一年的1.86亿元增加到2.35亿元，其中员工激励占较大部分。

咸亨国际股权结构图

{image=2}

资料来源：公司招股书

损失毛利率换营收？

招股书数据显示，2017年到2019年（下总称报告期），咸亨国际实现营业收入分别为10.55亿元、15.21亿元、19.48亿元，实现扣非归母净利润1.54亿元、1.96亿元、2.25亿元，营收与利润均保持稳步增长。

但《投资时报》研究员发现，2018年及2019年，咸亨国际营收同比增速分别为44.17%、28.07%，净利润同比增速为27.27%、14.8%，营收增速远大于其利润增速。

通过查询招股书可以看到，出现这种情况主要原因在于咸亨国际主营毛利率过低。

招股书数据显示，报告期内，咸亨国际主营业务的毛利率分别为46.21%、40.85%和38.63%，呈逐年下降趋势。

咸亨国际的业务包括工器具类产品与仪器仪表类产品的销售以及提供综合类服务。2019年，其工器具类产品毛利率达到36.01%，同比下降2.65个百分点，仪器仪表类产品毛利率达到40.29%，同比下降0.3个百分点，综合类服务毛利率达到47.07%，同比下降7.15个百分点。

对于毛利率下降的原因，该公司表示，“公司采购电商化导致通用的、新经营的产品价格更加透明，同时也导致毛利率下降。”其解释称，公司原经营MRO品类中一些属于常规的、通用的品类，在客户采购电商化背景下，该等产品价格趋于透明化，压缩了公司的毛利空间。

同时，竞争对手增加压低了合同价格。该部分竞争对手充当经销商角色，获得电网公司订单后向咸亨国际采购相关产品，转而向电网公司履约，从而分食了咸亨国际部分市场份额。该类客户议价能力强，压低了与咸亨国际的合同价格，导致该部分业务毛利率较低，从而拖累整体毛利率。

有业内人士透露，这部分经销商主要为电力三产企业，目前电力三产企业在电力行业采购的集约化和电商化中屡获订单，这种趋势扩大的概率较高，日后咸亨国际的市场份额可能要遭受持续冲击。

咸亨国际主要产品毛利率情况

{image=3}数据来源：公司招股书

应收账款高企 债务或存风险

《投资时报》研究员注意到，咸亨国际的应收账款情况同样值得关注。

报告期内，咸亨国际向前五大客户产生的销售收入分别为7.51亿元、11.19亿元、13.84亿元，分别占当期营业收入的71.11%、73.53%、71.08%，其中国家电网有限公司贡献收入分别为5.64亿元、9.05亿元、11.9亿元，分别占当期营业收入的53.45%、59.48%、61.08%。

客户高度集中于行业地位较高的企业中，导致咸亨国际的应收账款同样高度集中。

招股书数据显示，咸亨国际报告期内各期末的应收账款净额分别为4.66亿元、6.24亿元、7.72亿元，应收账款余额占各期营业收入的比例分别为46.98%、43.75%、42.12%，占各期末总资产比例分别为42.26%、47.15%、50.86%，可见应收账款占资产总额的比重越来越大。

此外，《投资时报》研究员还发现，报告期内咸亨国际应收账款周转率分别为2.48、2.79、2.79，而其招股书披露的可比上市公司均值分别为7.54、7.44、7.16。显然，咸亨国际应收账款周转率远低于可比上市公司均值，营运能力处于落后地位，这与其客户集中度较高有较大关联度。

正因如此，咸亨国际面临着不小的债务压力。招股书资料显示，2019年，公司现金净损失1.06亿元，短期借款增加0.25亿元，报告期末公司的应付账款与预收账款分别达到2.98亿元、1.87亿元，货币资金从年初的3.32亿元减少到2.3亿元。这也造成公司偿债能力下降，流动比率与速动比率分别为1.79与1.66，流动比率低于正常值。

咸亨国际也对该种情况作出风险提示，若债务方因某些不可预期原因延迟付款或该公司对应收账款催收不利，从而导致应收账款不能及时收回，可能将对其资产结构、现金流等产生不利影响。

咸亨国际以及可比公司应收账款周转率情况（次）

{image=4}数据来源：公司招股书