招商宏观：强美元的转折点何时出现

来源：轩言全球宏观

核心观点：

1985年美元走弱是政策与市场作用的共同结果。1985年美元指数开始回落，滞后于美联储降息周期的开启。在这一轮美元走弱中，标志性事件为对日本造成较大影响的“广场协议”。但严格来说，美元指数在广场协议签订前就已经显现颓势，在达成约定目标后继续大幅走弱，表明此轮美元贬值来自政策力量和市场力量的共同作用，经常项目差额恶化、美联储降息、美国经济增速触顶回落等可能造成美元贬值的因素，在广场协议前的一年时间里，已在不断酝酿发酵。

2002年美元走弱受到多个历史性事件的间接影响。2000年之后，美国互联网泡沫破裂、911恐袭、中国加入WTO等多个历史性事件交替发生，对宏观格局产生了巨大影响，从而影响了美元指数的走势：互联网泡沫的破裂、911事件对美国经济增长和股市都造成了较大冲击，并且使得美联储进入降息周期，并至少在2004年之前都维持宽松；911事件后中美关系缓和以及中国加入WTO带来了中国和全球经济高速增长的时期，中国制造业发展使得供应能力大幅上升，对美出口增加造成美国经常项目逆差进一步扩大；美国经济受到冲击，全球进入高速增长期，使得美国经济增速相对全球的优势下降。这些因素的共同作用，促成了美元指数从2002年3月开始的趋势性回落。

以古鉴今，一些促使美元指数走弱的因素正处于酝酿之中。新冠疫情发酵以来，美联储通过降息、QE、非常规政策工具等采取了非常宽松的货币政策；近期新冠疫情在美国的二次发酵延长了美国经济受到疫情因素影响的时长，宏观杠杆率上升显著，短期冲击向中期延续的概率在上升，美国的供应能力可能相对下降，包括中国在内的部分经济体相对美国而言可能具备更为乐观的经济基本面前景。7月21日，欧盟达成复苏基金协议，可能成为美元走弱的一个重要推手。

以下为正文内容：

鉴往知今：强美元的转折点何时出现

自1973年布雷顿森林体系瓦解、进入浮动汇率时代以来，美元经历了两轮完整的强弱周期。着眼当下，本轮强美元初始于2012年，加速阶段始于2014年7月，至今已持续了较长的时间，美元会开启趋势性走弱吗？为了回答这个问题，我们从两次美元走弱的历史背景出发，来审视当下。

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一、1985年美元走弱：政策与市场作用的共同结果

1985年美元指数开始回落，滞后于美联储降息周期的开启。以月度均值衡量，1980年7月，美元指数开始从84.6触底走强，美联储从1984年9月开始进入降息周期并快速降息，美联储于1985年2月、3月见顶，高点达到158.5、158.3，此后开始回落，约滞后于美联储政策变化半年。

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在这一轮美元走弱中，标志性事件为对日本造成较大影响的“广场协议”。

上世纪70年代以来，OPEC石油禁用导致石油价格大幅上涨，并由此引发美国国内的恶性通胀。为了坚决抑制高通胀，沃克尔采取紧缩政策，在80年代初将联邦基金利率提升至20%，高利率吸引了大量国际资本流入，造成美元走强。

但是强美元同样有其伤害。20世纪80年代初，美国出现了巨额的财政赤字和经常项目赤字，与此同时，由于日本和西欧经济崛起，德国和日本贸易顺差却不断增长。这导致美国国内贸易保护主义抬头。美国国内的利益集团也提出了日元币值被低估的论调。1983年11月，里根出访日本，借机开启货币金融谈判，并成立了“日元美元委员会”，初期以金融自由化改革为主，1985年里根再次当选总统后，为了应对贸易赤字扩大和保护主义上升的内部压力，开始瞄准汇率问题。

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广场协议萌芽于1985 年6 月的东京G10会议，1985年9月22日，西方五国财政部长和央行行长在纽约的广场饭店召开会议，与会者一致认为美元被严重高估，同意以联合干预外汇市场的方式促使美元贬值，按照五国财长达成的协议《法国、西德、英国、日本及美国财政部长和中央银行总裁的声明》，应对外汇市场做出干预， 调整外汇汇率，利用汇率调节贸易失衡问题。其中日元和马克对美元的汇率应大幅升值，以平衡美国在对外贸易中的巨额赤字，同时各国还要共同进行协调干预，在外汇市场抛售美元，买进本国货币，以更加迅速地促使美元贬值。各方认同未来6 周内让美元贬值10-12% 的目标，这就是著名的“广场协议”。日本原本所设定的合适目标是在美元对日元初始贬值10%之后，可再贬至210、200水平。但事实上，“广场协议”签署后，美元兑日元汇率迅速下跌，由1美元兑240日元下跌到1美元兑200日元，1986年继续跌至160日元，在此期间日元升值了25%，已远远超出广场协议的约定。

但是，1985-1987年，美国经常项目逆差的状况并未因美元贬值而改善，反而继续扩大，此后才逐渐收窄，这或是受到“J曲线效应”的影响。

1987年，美国贸易收支状况恶化和外债的急剧增加，影响了外资向美国的流入，市场对美元信心下降，继续让美元贬值明显弊大于利，美国对日本和西德的贸易摩擦重又加剧。日本和西德也对美国未能按广场协议有效削减财政赤字表示不满。此外，美元大幅度过快贬值也引起了国际外汇市场和世界经济的较大震荡，主要发达工业化国家明显感到要尽快阻止美元下滑，保持美元汇率基本稳定，这有利于世界各国共同发展。

在美国主导下，为了稳定国际外汇市场，阻止美元汇率过多过快下滑，通过国际协调解决发达国家面临的政策难题，西方七国于1987年2月22日在巴黎卢浮宫签订了“卢浮宫协议”，一致同意G7国家要在国内宏观政策和外汇市场干预两方面加强“紧密协调合作”，保持美元汇率在当时水平上的基本稳定。协议主要约定包括：日本和西德等实施刺激内需计划，美国进一步削减财政赤字；G7国家加强外汇市场“干预协调”，秘密保持美元对日元和马克汇率的非正式浮动区，确定在现有汇率水平上的浮动范围： 正负2.5% 被确定为基于自愿基础上的共同干预的第一道防线； 正负5%则是实行强制性政策调整磋商的指导线； 在正负2.5% 和正负5%之间，政府入市干预的强度将逐渐加强。但卢浮宫协议并没有得到很好的执行，日元升值、美元贬值的态势并没有很快得到扭转，美元兑日元进一步贬至130水平，1989年之后才出现回升。

美股下跌也对美元指数造成打压。随着美国政府对金融市场管制的放松和对股票投资的减税刺激，巨额的国际游资涌入美国股票市场，促进了股价持续高涨。1987年10月，美国爆发股灾，美股大幅调整，也引发了美元指数进一步的下跌。

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严格来说，美元指数在广场协议签订前就已经显现颓势，在达成约定目标后继续大幅走弱，表明此轮美元贬值来自政策力量和市场力量的共同作用。“广场协议”签订于1985年9月，此时美元指数已较1985年3月下跌了12%。在广场协议后确实与日元的升值同步出现加速贬值，至1986年末继续下跌了24%。而虎头蛇尾的卢浮宫协议也凸显出政策不是唯一的影响因素，市场力量同样很重要。

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当然，另一个值得讨论的话题是政策与基本面因素的关系。如果没有广场协议，美元指数会出现下滑吗？我们无法修改历史，但至少可以看到，经常项目差额恶化、美联储降息、美国经济增速触顶回落等可能造成美元贬值的因素，在广场协议前的一年时间里，已在不断酝酿发酵，一个可能性是政策或许已经滞后于基本面的变化，并且加剧了市场的调整。

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二、2002年美元走弱：历史的交汇点

2002年美元指数两次见顶后开始趋势性回落，同样滞后于美联储政策宽松的拐点。2001年1月，美联储开启降息周期，以月度均值衡量，2001年6月、7月美元指数达到119的高点，小幅回落后2002年2月又再度回升至119，筑成双顶之后，美元指数出现趋势性回落。

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这一时期，互联网泡沫破裂、911恐袭、中国加入WTO等多个历史性事件交替发生，均对这一时期的经济、金融产生了深远影响。

（1）互联网泡沫

从1994年开始，互联网的普及应用和资金对相关科技行业的追逐推高了股价，吹起了“互联网泡沫”。1999年，美联储开始加息，2000年3月，纳斯达克指数触顶并快速下跌，互联网泡沫破裂，美国经济陷入衰退。

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（2）911恐袭事件

美东时间2001年9月11日上午，两架被恐怖分子劫持的民航客机分别撞向美国纽约世界贸易中心一号楼和世界贸易中心二号楼，两座建筑在遭到攻击后相继倒塌，另一架被劫持的客机撞向美国国防部五角大楼，五角大楼局部结构损坏并坍塌。9·11事件发生后，全美各地的军队均进入最高戒备状态，作为对这次袭击的回应，美国发动了“反恐战争”，入侵阿富汗以消灭藏匿基地组织恐怖分子的塔利班，并通过了美国爱国者法案。2001年10月7日小布什宣布开始对阿富汗发动军事进攻。

911事件作为21世纪初最重要的突发事件，产生了极为深远的影响：

第一，911使美国经济进一步陷入衰退。对美国而言，911事件重创了国民情绪和信心，对美国经济和金融市场、乃至全球金融市场造成了显著冲击；

第二，911事件改变了美国的外交政策和中美关系。苏联解体之后，美国一直在寻找新的竞争对手，并且一定程度上把注意力转移到中国身上。911事件之后，美国重新审视对外政策，将打击恐怖主义和防止大规模杀伤性武器扩散作为美国对外战略的重点，这使美国转移了对中国的注意力，而且为两国在众多全球和地区问题上开展合作提供了相当大的空间，使中国获得了10年的和平发展期。

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（3）中国加入WTO

经过80、90年代漫长的谈判，1999年11月15日，中美双方就中国加入WTO达成协议；2000年10月11日，克林顿签署对华永久正常贸易关系法案；2001年12月11日，中国成为世界贸易组织（WTO）的第143个正式成员。

时至今日，加入WTO对于中国经济发展的意义已经无需赘言，这是中国改革开放史上浓墨重彩的一笔，是中国深度融入全球经济的里程碑，是中国成为“世界工厂”的起点，加入WTO、叠加911事件后中美关系缓和，为中国赢得了经济的高速发展期，而全球产业链的深化也进一步带动了全球的经济增长。

这一时期的历史性事件没有像广场协议一样直接作用于美元指数，但它们的出现和相互作用，对宏观格局产生了巨大影响，从而影响了美元指数的走势：互联网泡沫的破裂、911事件对美国经济增长和股市都造成了较大冲击，并且使得美联储进入降息周期，并至少在2004年之前都维持宽松；911事件后中美关系缓和以及中国加入WTO带来了中国和全球经济高速增长的时期，中国制造业发展使得供应能力大幅上升，对美出口增加造成美国经常项目逆差进一步扩大；美国经济受到冲击，全球进入高速增长期，使得美国经济增速相对全球的优势下降。这些因素的共同作用，促成了美元指数从2002年3月开始的趋势性回落。

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三、两轮美元走弱对当前的启示

从以上分析可见，历史上两轮美元指数趋势性走弱的宏观背景存在一些共性：

一是美联储相对宽松的货币政策。从历史上看，虽然美联储的加息/降息周期并不必然对应着美元指数的强弱，但是它仍然是美元指数拐点的重要背景因素。可以这样理解，美联储进入降息周期不必然对应着美元指数的回落，但美元指数的回落阶段通常对应着美联储货币政策相对宽松的阶段。

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二是美国经常项目差额（占GDP比重）的恶化；

三是美国经济增速相对全球GDP增速的下降。

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以上三点因素也一定程度代表了金融项下、直接投资、经常项下的资本流动情况或影响因素，也就是说，当影响不同层面的资本流动的因素指向同一方向时，美元指数更可能出现趋势性的变化。

当前，美元指数回落至96以下，虽然较高点有所下降，但仍处于较强水平。以古鉴今，新冠疫情发酵以来，美联储通过降息、QE、非常规政策工具等采取了非常宽松的货币政策；新冠疫情在美国的发酵、特别是二次发酵延长了美国经济受到疫情因素影响的时长，宏观杠杆率上升显著，短期冲击向中期延续的概率在上升，美国的供应能力可能相对下降，包括中国在内的部分经济体相对美国而言可能具备更为乐观的经济基本面前景，一些促使美元指数走弱的因素正处于酝酿之中。7月21日，欧盟达成复苏基金协议，可能成为美元走弱的一个重要推手。

国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现

截至7月20日，美元指数较上月同期下滑1.7%，欧洲货币和澳元显著升值，加元大体持平，日元小幅贬值。

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7月VIX指数进一步回落，标普500指数在震荡中小幅上行，上涨速度较前期放缓。

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美国股市反弹，债券收益率维持低位，共同反映了流动性环境的改善。

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6月结售汇差额有所回落，或受到人民币有所贬值的影响。

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全球长端利率表现分化。截至7月20月，俄罗斯、中国、澳大利亚、日本利率上升，其他国家/地区长端利率均下行。

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6月虽然代客收付款顺差大幅上升，但中国外汇市场交易量指数显著回落，或显示投机因素和汇率预期对外汇交易影响较大。

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7月招商外汇供求强弱指标有所回升，表明外汇市场供求有所改善。

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5月下旬以来，美港利差继续回升，主要原因是港元利率的回落。上周因股市调整和外资流出，港元小幅贬值，但汇率仍然维持在接近强方的位置。

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7月外资加速流入A股后转为净流出。上周外资通过陆股通净流出，为4月以来的首周净流出。

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6月份单月，境外机构在中债登与上清所合计增持814亿元人民币债券，增持情况小幅下降。在美联储货币政策维持宽松、中美利差走阔的背景下，外资继续大幅增持人民币债券，本月外资大幅增持国债、政金债；汇率对冲成本上升，外资减持同业存单。

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5月中旬以来，整体流动性有所收紧，DR007、R007中枢水平均明显抬升。

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7月17日中国10年国债利率收于2.95%，相较6月17日上升7bp，但短端收益率更大幅度上升，导致期限利差小幅幅收窄4bp至73bp。

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不同等级信用利差均明显走阔。截至7月17日，高等级信用利差相较6月17日走阔41bp，中低等级信用利差走阔29bp。

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截至7月17日，上证综指较上月同期上涨9.5%，上证50指数上涨10.6%，创业板指数上涨17.6%。

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本月内地市场大涨，并继续相对港股保持强劲。

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截至7月17日，人民币汇率报7.000，人民币汇率相较6月17日收盘升值857pips。

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截至7月17日，人民币汇率和MSCI新兴市场货币指数分别较上月同期上行1.3%、上升0.7%。

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截至7月20日，人民币汇率预估指数达到92.5，本月小幅上升，人民币中间价达到6.993，升值1.4%。

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截至7月17日，CRB现货指数、南华综合指数分别较上月同期上涨0.8%、上涨2.5%，中国商品价格涨幅继续高于海外。

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截至7月17日，CRB现货指数、南华综合指数分别较上月同期上涨0.8%、上涨2.5%，中国商品价格涨幅继续高于海外。

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责任编辑：郭建