大成基金刘旭：做投资不能有偏见 好价格和好公司并不冲突

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原标题：“长跑健将”大成基金刘旭：做投资不能有偏见，好价格和好公司并不冲突

来源：资本深潜号

在公募基金领域，能掌管社保组合“重任”的同时，将其他产品管得出色者寥寥，大成基金刘旭就是其中的一位。

银河证券数据显示，在过去五年，刘旭管理的大成高新技术产业股票基金收益率为99.82%，年化回报为14.85%，在60只同类产品中排名第一（数据来源：银河证券，同类指银河标准股票型基金，过去五年为2015/07/01-2020/06/30）。

一般来说 ，熊市入行和牛市入行的基金经理，在风险偏好上会有着较大的差异——熊市入行的会有“恐高症”（对估值），牛市入行的在操作上则会表现得更为激进。

但是，体现在刘旭身上，却无过多牛市入行带来的“后遗症”。相反，无论在调仓换股还是增减持上，刘旭都尤为谨慎。wind数据显示，刘旭管理的大成高新技术产业每年的换手率平均不到一次。在低换手率与高回报背后，体现了他在选股上的“功力”。

无论是其对投资的态度，还是他的赚钱方法，都值得仔细挖掘。日前，我们就上述问题与刘旭展开深度对话，下面的实录即为其中的精华内容。

精彩观点：

做投资对一个人的性格要求很高。比如，做投资是不能有偏见的，因为你的偏见可能最终会打你的脸。

面对新事物（新上市公司）你的态度至少应该是开放的，你可以不买它，也可以错过它，但是你得有去了解它的兴趣。

我的投资框架是不变的，主要还是关注公司赛道的长度、公司在赛道中的渗透率和市占率，以及在某些环节上是否有竞争优势，本质都一样。

你要相信A股短期是一个比较无效的市场，它的有效性肯定是比海外的成熟资本市场要低，所以它更容易给你创造一些机会，水平高在A股容易赚更多钱。

01

围绕客户需求去分析商业模式

问：请介绍下你投资分析的框架。

刘旭：从方法论来说，我分析框架的核心是围绕客户需求去分析商业模式，继而围绕商业模式分析企业的竞争优势。

详细来说，就是分析企业的客户在哪里，客户真正需要什么，企业如何去满足客户，在这过程中如何对于竞争者建立起壁垒。比如，产品差异化、渠道服务能力、成本优势等。

当然，不同行业的客户需求不同，如果能够通过规模效应的方式建立壁垒，那么企业的竞争优势也会越来越大。

目前我在部分行业里已建立了较为完整的分析框架，包括传统制造业、消费品、服务业、周期品等，并且相信能够在既有框架和方法论的指引下，在这些熟悉的研究领域的力争胜率能达到50%。

问：你是如何选择卖点的？

刘旭 ：从估值角度来说，最普遍的卖出就是企业阶段性被高估了；从基本面角度，当判断企业建立的优势慢慢被对手追赶上了，或者由于管理层的更迭，企业文化的变化演变，优势变得没有这么清晰，就会选择卖出。

02

做投资不能有偏见

问：做投资在某些程度上，要跟自己的性格做斗争，你觉得做投资最重要的是什么？

刘旭：做投资做对一个人的性格要求很高。比如，从事其它事业可以有偏见，但是做投资是不能有偏见的。因为你的偏见最终可能会打你的脸。市场不会有偏见，长期看市场是有效的。

客观公正、保持兴趣、乐观积极开放，这说起来容易，但是做到却没有那么容易。面对新事物你的态度至少是开放的——你可以不买它，也可以错过它，但是你得有了解它的兴趣。如果你连去了解的兴趣都没有，那等于自己把这扇门关上了。

你可以逼着自己去了解，也可以真的是因为热爱而去了解，但我不管基于什么原因，最后都要去了解它。如果你的结论根本不是建立在充分研究的基础上，那这个结论就是带有偏见的结论，你最终是要付出代价的。

问：以前你会对哪些行业会有偏见，现在经过一些研究后不再有偏见了？

刘旭：比如，过往对偏新生事物的我都会有一点偏见。因为这些公司的财务报表往往不太好看。

问：对于大科技行业，你是怎么看的？

刘旭：我对科技行业的了解，相对于我对其它行业的了解肯定会少些。但重要的是，我对它了解没这么多是我对科技行业的常识了解的没那么多，而不是我对这个行业的分析框架了解的没那么多。

我觉得框架都是一样的，但对于不是过去我特别擅长的行业，我需要花一些时间去了解它的常识、背景、技术迭代等。

问：对于目前估值那么高的科技股，你会买吗，是否会觉得太贵？

刘旭：从结果看目前我没有买，但我不代表这些公司在下一轮大跌的时候我不会买。

03

公司的差异化的竞争力很重要

问：在选股上，对于新鲜事物的公司，你持怎样的态度？

刘旭：对于新公司我也是去找那些靠谱的，不会瞎找。因为投资框架是不变的，还是要关注公司赛道的长度、公司在赛道中的渗透率和市占率，以及它在某些环节上是否有竞争优势，本质一样。

比如，我持仓里面的某电器公司，现在已经被大家炒成了5G概念了，但实际上我选出来的时候，它在5G上的投资机会还没有露端倪。当时它露出端倪是，它在一个比较长的赛道上，且形成了差异化的竞争力。这家公司我在5个月就实现“翻倍”，而这样的收益率开始我是预期2年才可以有的。

我相信拥有差异化竞争优势的公司，能不断提高自己的市占率，能更好地满足客户的需求。

问：实际上研究的深度更重要是吧？

刘旭：我觉得评估一个基金经理，得评估他有没有形成一个可持续的赚钱的方式，这点非常重要。

如果他能形成一套稳定的框架，且这套框架行之有效，就能持续为投资者创造回报。观察公司的时候，也是这个道理。比如，一些公司在渠道、产品、运营或者在管理能形成自己的差异化特色，就是值得关注的。

比如，我持有的一家煤炭公司，是基于它在资源禀赋上形成可持续的竞争力。

因此，一家公司的差异化的竞争力很重要。

04

“低估的好公司”是存在的

问 ：你擅长自下而上研究，比起同行同样是自下而上研究的基金经理，你的特色在哪？

刘旭 ：我是擅长自下而上挖个股，但我也不觉得自下而上就是对的。实际在研究上还是需要在“上”进行一些结合，只不过是把握“上”太难了。

有个例子我印象挺深刻。我是看家电出身的，在2014年、2015年，谁能想到中国大的基建地产周期后来还有后来那一大波呢？这个真的是没人知道。

当年我记得特别清楚，2014年2月，当时杭州售楼处被砸了，当天所有地产股都暴跌，暴跌完两天后，一些龙头家电和地产估值都跌到5倍左右，当时真的挺难判断的。

问：你持股都是比较长的对吧？

刘旭：是的，不敢瞎动，买都买了，就不会随便决策卖出。这个性格有关，我是比较能忍的那种。

问：一般基金经理的风险承受能力和当基金经理的时间有很大的关系，牛市开始当基金经理的投资人一般会比较激进，可是你的投资风格却是比较稳健的。为什么？

刘旭：在性格上，我是一个比较钝的人，对外界的事物不太敏感，所以股票短期涨跌对于我来说影响不大。我大致会以5年这样的时间尺度来观察企业价值，不会因为市场或者企业的短期波动来影响长期判断。

问：你的风格是比较稳健的，怎么样控制回撤？

刘旭：我在仓位上控制得不多，确实是产品受到限制，各方面也不会给我很大的发挥空间。其次，我更多的是在买入的时候，有更多的安全边际来控制回撤。如果你买一个公司，它没有被高估很多，理论上你回撤幅度不应该很大。

问：你喜欢低估的好公司，但A股其实真的很难同时具备这两点。

刘旭：不是的，我原来也这么觉得，但我现在不这么觉得。

我认为，能不能找到低估的好公司跟能力有关。你要相信A股短期是一个比较无效的市场，它的有效性肯定是比海外的成熟资本市场要低，所以它更容易给你创造一些机会，水平高在A股更容易赚更多钱。

05

家电需求在未来会遇到瓶颈

问：你有丰富研究家电的经验，请问目前地产周期在下行，家电的需求在未来会不会遇到瓶颈？

刘旭：会遇到瓶颈，目前的持仓如果能够选到更好的企业会调整，只是在目前还没有找到5年维度很确定能更好的家电公司。

中国9000万台空调以及将近5000千万台的冰箱的体系是到头了，而国际化是一个很漫长的过程，同时这个格局又很稳定，市占率上也没有空间了。

此外，家电是一个工业品，长期价格是通缩的，只不过它是在消费领域的工业品，不像纯工业品这么严重。但是坦率讲，这种产业壁垒的公司，如果只有12、13倍的估值是被低估的。因为在成熟的资本市场，同样体量的大多是20倍估值以上。

如果未来我们的估值体系发生变化，比如这些公司现金流够好、分红率高，或可以有20倍的估值。

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责任编辑：逯文云