孙建冬:房住不炒等两大核心因素 投资会由旧世界拐到新世界

新浪财经讯 牛市来了吗，风格切换了吗？下半年买什么？7月23日（周四）19：00，中国私募大佬“探寻牛市”论坛举行，深圳林园投资董事长林园，锦成盛资产管理总经理相纪宏，鸿道投资创办人、投资总监孙建冬，神农投资创始人陈宇，深度分享，进行主旨演讲及答疑。

鸿道投资创办人、投资总监孙建冬出席论坛并作主题发言，他表示，中国的A股市场甚至港股市场会进入到一个以新兴成长行业投资为核心的一个长期的牛市，当然这个牛市的启动和酝酿应该是比较复杂的。所以，我们一直到去年三季度的时候，我们认为无论是从政策面、市场面，从股票供给以及从股市政策来说是比较成熟了。我记得在去年10月14号左右，当时我们在新浪财经发了一篇我们写的一个长文章，叫《新世界、新蓝筹与新的投资方法论》，比较系统全面地讲了我们对中国宏观经济、中国股市和未来投资策略的看法。

所谓“新世界”，从去年10月份开始，中国的宏观经济面临着一个长期巨大的拐点。过去我们说的“旧世界”是从2001年中国加入WTO以来的旧世界，实际上表现为经济相对比较高速增长的世界。但是以2019年7月23号政治局会议明确地第一次提出“房住不炒”为标志，中国经济会进入到一个长期有通缩压力的新世界。“通缩压力的世界”是过去20年来绝大部分人都没有经历过，绝大多数人入市可能是在2000年以后。从2001年加入WTO到去年为止，中国的经济也可能是在2008年8、9、10月份，全世界金融危机、雷曼危机之后，短暂经历了两个月通缩的环境，很快2008年10月和11月初4万亿出台，整个经济比较快地又重新回到长和通胀的轨道。过去十年我们是没有通缩的经历，不光对中国如此，尤其是对全世界的发达国家更是如此，在通缩的世界中怎么进行股票投资？或者说得更大一点，在通缩的世界里怎么进行大类资产配置？这是摆在我们每个人、每个家庭面前的一个非常大的课题。

通缩的世界怎么做大类资产的配置？需要一个整体的思考。

什么叫长期通缩的环境？我们当时觉得它有两个基本的特征。第一个特征，它是一个良性的中长期的衰退。过去十年我们觉得不是良性的衰退，是一个周期性的衰退，它基本的政策是“水多了加面，面多了加水”，是一个周期性的衰退、周期性的反复，更多地表现在金融资源包括其它资源的国进民退，周期性的衰退，民营企业或者是有活力的企业主体可能得不到那么多资源。现在房住不炒，包括良性衰退环境之下，宏观经济没有大进大出，包括流动性，这时有活力的企业包括民营企业反而会拿到更多的资源。

第二个长期通缩的含义在于它会表现出阶段性的货币宽松与中长期的通缩相伴生，这个当然是过去凯恩斯或者是传统的宏观经济学没有预见过的一个世界，这是长期的状态，一方面搞长期货币宽松；一方面社会经济主体还是有通缩的压力。

为什么会从旧世界大拐点拐到新世界呢？两个核心原因。一个是中国加入WTO以来的全球贸易红利逐步长期衰退，尤其对中国来说如此。第二，房住不炒。中国过去十年为什么股票市场总体来讲没有长期的牛市呢？有两个原因：第一个原因，地方政府的投融资和房地产企业的投融资，给整个社会提供了一个巨大的类固定回报率相对比较高的基础资产，可能有10%、8%，甚至高的时候有12%的基础资产的回报。这么大一个体量，这么高的回报，第一，抬高了整个社会的融资成本。第二，作为一个大类资产的选择和比较，肯定更多人选择这样一个相对来说有刚兑性质的基础资产，股市相对来说它的性价比就没那么好。但是当中国加入WTO的红利慢慢衰退以后，地方政府的投融资归根到底建立在中国一个长期出口的增长，从而带动贸易顺差的增长，带动货币投放，带动地方政府的融资，地方政府的基础设施的投资，从而形成一轮新的中国制造业的升级，带来更多出口的增长。它实际上是一个正向的循环。

中国全球化红利慢慢消失以后，地方政府投资的最基础的动能就慢慢慢慢消退了。我觉得中期来讲，地方政府首先就很难提供一个比较高的融资的回报率。大家也都知道，在今年前5个月这个情况比较明显，理财收益下得比较快。到了5月份以后，理财收益率有一个反弹。如果大家认为全球化的红利，对中国而言是在不断地震荡、消退、减弱，地方政府提供的回报率中长期来看还会振荡下行。

第二个原因是房住不炒。到目前为止光地方政府提供的收益率下行已经推动了自去年四季度以来到今年为止的股票市场相对比较大幅度的上涨。地产的投融资其实还是相对比较旺盛，地产投资的韧性、地产销售的韧性，我们也曾经估计今年会不会地产投资的增速会下来一些或者是明显下来，但实际上到目前为止地产的投资还没有下来。

但是大家想一想，因为中国的房地产销售已经连续三年再一个非常高的16%、17%的历史高位，合理的估计，无论是从居民消费收入还是从人口结构来看，韧性已经比我们预期长了很久没下来，假如明年它下来，我相信整个中国巨大传统的基础资产的回报率还会出现一个更明确、更没有回撤的下降，那个时候可能是市场一个更清晰的慢牛、长牛的开始。

所以，旧世界到新世界的核心是，传统的旧世界是一个增长的世界，地方政府的融资和房地产的融资提供了一个相对比较高的偏固收的回报率。当这个回报率慢慢下降以后，实际上我们会发现整个社会的基础资产的收益率会往下走，整体来讲股市比较的性价比优势就会出现。进一步地讲，在新世界当中，当社会整个基础资产的收益率在往下走的时候，中国的经济包括大部分A股的行业，它的增长前景实际上是有压力的，甚至有一个中期往下的压力，因为很多还是跟旧世界、跟传统的投融资增长相关。

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责任编辑：石秀珍 SF183