业绩波动能否支撑2000亿高估值？蚂蚁集团反哺阿里巴巴

市场预估值2000亿美元的蚂蚁集团市值将占据科创板市值近半。2019年，蚂蚁集团利润爆增，但是这几年业绩波动较大。与阿里巴巴的关联交易是其重要收入来源，但是阿里巴巴从蚂蚁集团及其关联方收到的服务费近两年也在加速高增长

{image=1}《投资时报》研究员 田文会

这一次，终于不是“被”上市了。蚂蚁科技集团股份有限公司（下称蚂蚁集团）近日官宣启动在上交所科创板和香港联交所主板同步发行上市的计划。

而就在今年7月13日，在工商信息中，这家公司的名称刚刚由“浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司”变更而来，且其官网的名称尚未及变更，仍为“蚂蚁金服”。

据阿里巴巴（9988.HK，BABA.N）2020年财报（阿里巴巴财年为截至3月31日）及券商分析，蚂蚁集团在2020年财年税前利润将达到280亿元左右。而2017年和2018年（自然年）蚂蚁集团税前利润分别为约131.89亿元和约-19.01亿元。蚂蚁集团利润在2019年（2020年财年主要覆盖2019年自然年）出现暴增。阿里巴巴未披露蚂蚁集团2020年财年利润结构，作为2017年和2018年蚂蚁集团利润主力的两家小贷公司或许辉煌不再。

《投资时报》研究员发现，目前阿里巴巴仍是蚂蚁集团收入的重要来源，但阿里巴巴从蚂蚁集团及其关联方收到的服务费（剔除与利润分成相应的特许服务费和软件技术服务费）近两个财年加速高增长，蚂蚁集团反哺阿里巴巴的服务费增速高于阿里巴巴给予的增速。

从蚂蚁集团的诞生和发展看，其与阿里巴巴的关联交易将长期存在。

目前，市场预估蚂蚁集团上市估值约为2000亿美元，登陆上交所科创板后，市值大约占据科创板市值近半壁江山，必定给新生的中国科创板生态带来改变。

《投资时报》就启动上市计划、业绩情况、关联交易等问题向蚂蚁集团发送沟通函，蚂蚁集团方面称以统一对外发布的新闻稿为准，暂不方便回应具体问题。

业绩暴增，估值几何

蚂蚁集团这几年的业绩可谓坐上了“过山车”。

据阿里巴巴2020年财报，2020财年，阿里巴巴与蚂蚁集团的利润分成安排下的许可使用费和软件技术服务费为38.35亿元（截至2019年9月取得蚂蚁集团33%股份）。此前分润协议双方约定阿里巴巴获得蚂蚁集团约37.5%的税前利润，据此计算，相应期间，蚂蚁集团税前利润为约102.27亿元。2020财年，阿里巴巴与蚂蚁集团按权益法核算的投资收益为53.24亿元（从2019年9月取得蚂蚁集团33%股份至2019年末），按33%的股份比例计算，相应期间，蚂蚁集团净利润约为161.33亿元。

据此前报道，申万宏源测算蚂蚁集团在2020年财年税前利润将达到281.53亿元。

而此前阿里巴巴财报显示，2017年（自然年）和2018年蚂蚁集团税前利润分别为约131.89亿元和约-19.01亿元。

2017年和2018年，花呗原始权益人重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（下称“蚂蚁小微小贷”）和借呗原始权益人重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（下称“蚂蚁商诚小贷”）是蚂蚁集团利润的主要来源，其税前利润2017年分别为40.21和71.85亿元，2018年分别为4.34亿和40.70亿元。其中蚂蚁商诚小贷是主要功臣。不过，2019年，蚂蚁商诚小贷企业ABS发行金额大幅缩水，仅为约115亿元，2017和2018年发行金额分别为约1497.59亿元和约555亿元。

如果没有其他主融资渠道来替代，蚂蚁商诚小贷恐难继续成为蚂蚁集团主要利润来源。

阿里巴巴2020年财报显示，蚂蚁集团业务主要包括国内平台业务、全球化业务和创新科技。其中，国内平台业务主要包括数字支付服务和数字金融服务，其中数字金融服务包括理财、微贷和保险。创新科技主要包括商用区块链等多种创新科技服务。

蚂蚁集团官网（官网上名字目前仍是“蚂蚁金服集团”）则显示，“蚂蚁家族”包括支付宝、余额宝、蚂蚁财富、芝麻信用、蚂蚁小贷、蚂蚁借呗、蚂蚁花呗、招财宝、网商银行、蚂蚁金融云等。

区块链业务在蚂蚁集团已被日益重视，就在今年7月23日，蚂蚁集团宣布蚂蚁区块链正式升级为“蚂蚁链”。蚂蚁集团宣布蚂蚁链已取得三个关键成绩：技术上，蚂蚁链连续四年每年全球专利申请数始终保持在第1名；应用上，已经助力解决50多个实际场景的信任问题；商业上，目前每天“上链量”超过1亿次。其中，“日上链量”为首次披露。

蚂蚁集团官网显示，蚂蚁链的应用场景包括：金融（含供应链金融等）、融资租赁、溯源、数字物流、数字营销、数字仓单、政务民生、医疗健康、公益、区块链合同等。

蚂蚁集团董事长井贤栋曾表示，2015年，蚂蚁集团投身区块链，相信区块链可以重构数字时代的信任体系，希望区块链能像移动支付一样去改变数字时代人们的生产和生活。

“未来的互联网是价值互联网，未来的社会将是高效透明协作的世界，我们正致力于推动这样的契约时代到来。”蚂蚁集团官网区块链页面上也有这样的表述。

不过，尚未见到蚂蚁集团在区块链上投入和产出的相关数据。

据悉，目前市场预期蚂蚁集团上市的估值约为2000亿美元。此前，蚂蚁集团在2018年6月完成C轮融资后的估值水平约为1500亿美元。2017年（自然年），蚂蚁集团税前利润分约为131.89亿元，2020年财年，蚂蚁集团税前利润或为281.53亿元，利润翻倍，若按利润简单估算，估值上涨三成似乎并不过分。只是，当年1500亿美元的估值也曾引发争议，而且，随着对小贷公司发行ABS的监管加强和消费金融行业整顿，蚂蚁集团2018年由巨额赢利迅速转为亏损，更映衬其上年融资时估值高高在上。

对于此次蚂蚁集团上市估值，最重要的可能还是其业绩表现是否能持续，若仍出现上蹿下跳的情况，日后恐将受诟病。

另外，对于蚂蚁集团业务性质的分类，恐也将影响其估值，2018年时，蚂蚁集团还叫“蚂蚁金服”，现在则是“科技集团”，科技类公司应可以获得更高估值，而且，此次其在内地选择的还是最新推出的上交所科创板，这将进一步推高蚂蚁集团估值。

近日登陆科创板的中芯国际（688981.SH，0981.HK）7月23日在科创板的股价收于78.78元，但H股只收于27.70港元（约合24.99元人民币），科创板的股价高达H股的3.15倍。

支付给阿里巴巴的服务费高增长

蚂蚁集团脱胎于阿里巴巴，并与后者联系紧密。

据阿里巴巴2020财报，2018财年、2019财年和2020财年，阿里巴巴支付给蚂蚁集团及其关联方的支付处理和担保交易服务费、行政和支持服务费、交易平台软件技术服务费及其他，这三项服务费总计分别为81.89亿元、95.80亿元、114.66亿元。2018年和2019年同比增速分别为16.99%、19.69%。

2018财年、2019财年和2020财年，阿里巴巴从蚂蚁集团及其关联方收到的中小企业贷款年费、行政和支持服务费、云计算服务费、交易平台软件技术服务费及其他，这四项服务费总计分别为31.40亿元、42.21亿元、61.25亿元，2018年和2019年同比增速分别为34.43%、45.11%。

虽然阿里巴巴支付给蚂蚁集团的服务费高于蚂蚁集团及其关联方支付给阿里巴巴的服务费（已剔除与利润分成相应的特许服务费和软件技术服务费），但后者的增速远高于前者，且呈加速增长态势。

据阿里巴巴2020年财报，在阿里巴巴取得股份后至蚂蚁集团合格首次公开发行前，阿里巴巴对于蚂蚁集团和其特定关联方的其它新股增发享有优先认购权，以确保阿里巴巴在蚂蚁集团的股比保持在紧接该等增发前的持股比例。就阿里巴巴的优先认购权的行使，阿里巴巴有权从蚂蚁集团收取最多不超过15亿美元（在特定情况下可调整）的付款（优先认购权付款），以支付阿里巴巴认购增发股权的对价。

上述财报称，虽然现行的利润分成付款已根据《经修订知识产权许可协议》终止，但在若干情形下，经蚂蚁集团和独立委员会共同同意，蚂蚁集团仍需继续向阿里巴巴支付某些许可使用费，该等款项可能被用作《股权和资产购买协议》项下的优先认购权付款。

蚂蚁集团依托阿里巴巴诞生和发展，未来也恐难脱离母体。离开阿里巴巴不是蚂蚁集团的目标。

蚂蚁集团官网站“集团简介”中称，“蚂蚁金服集团与阿里巴巴集团一起，共同致力于让天下没有难做的生意。”“我们追求成为一家活102年的好公司。到2036年，我们努力与阿里集团一起，服务20亿消费者……”

而且，从股权上说，马云和阿里巴巴也牢牢掌控了蚂蚁集团。因此，与阿里巴巴的关联交易，未来也仍将是蚂蚁集团业务交易的重要组成部分，以及收入的重要来源。

阿里巴巴支付给蚂蚁集团及其关联方的服务费

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数据来源：阿里巴巴财报

阿里巴巴从蚂蚁集团及其关联方收取的服务费

{image=3}数据来源：阿里巴巴财报