方正策略：短期扰动不改长期牛市根基 正是布局机会
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太平洋证券2020中期策略会 | 新结构，新牛市
原标题：【方正策略】内松外紧，继续布局牛市第三阶段
来源：策略研究
核心观点
1、2018年3月中美经贸争端开启至今，与国内政策演绎形成的风险偏好组合经历了6个阶段，不同组合下市场走势各异。
① 第一阶段：2018年3月-7月，内压外紧，市场快速下跌。第一阶段以500亿美元和2000亿美元商品关税交锋为主线，到7月美国正式公布2000亿美元加征10%关税，中美经贸摩擦不断升级。这期间国内政策是偏紧的，标志是以资管新规为代表的去杠杆加力演绎，信用、货币处于收缩初期。最终内压外紧环境下，市场加速下跌。
② 第二阶段：2018年7月-9月，内稳外缓，市场震荡下跌。这阶段核心在于2000亿美元关税税率从10%到25%不断上调，关税规模增加放缓，最终9月美国明确2000亿美元的加税安排。国内政策在这期间开始趋稳，标志是7月底政治局会议首提“六稳”，货币趋稳，信用仍在收缩。在内稳外缓环境下，市场震荡下跌。
③ 第三阶段：2018年10月-2019年4月，内松外稳，市场大幅上行。这阶段贸易紧张氛围大幅缓和，尤其是12月G20会议后，中美达成谈判共识，此后直至2019年5月美国突然再度掀起贸易争端波澜。这时期国内政策大幅宽松，包括救市、民企纾困等，2019年1月起转向全面宽松，信用、货币触底反弹。在内松外稳环境下，市场大幅上行。
④ 第四阶段：2019年5月-8月，内稳外紧，市场横盘震荡。5月中美贸易争端波澜再起，美方在外贸、科技、金融、学术等多领域限制，外部环境急转直下。这阶段国内政策相对平稳，处于年初宽松后的政策观察期，强调“以我为主”，货币、信用均维持稳定。在内稳外紧环境下，市场仅在负事件冲击后大跌，其余时间多为横盘震荡。
⑤ 第五阶段：2019年8月-12月，内稳外松，市场震荡上行。美国经济遇冷，这阶段美方在贸易及关税领域态度逐渐缓和，并于12月中旬达成第一阶段贸易协议。这阶段国内政策小幅宽松，在全球降息背景下调降政策利率5BP，货币、信贷维持平稳。在内稳外松环境下，全球流动性宽松成为市场主要逻辑，市场震荡上行。
⑥ 第六阶段：2019年12月-2020年7月，内外皆松，市场在疫情和政策宽松主导下，大幅震荡，整体上行。2019年12月达成并签署了第一阶段贸易协议，中美经贸关系进入一段时间的“相对和平友好”时期。国内政策方面由于新冠疫情影响，开启了大宽松时期，货币、信贷环境大幅宽松。最终在内外均宽松的环境下，在疫情防控、政策宽松和经济复苏预期的主导下，大幅震荡，但整体上行。
2、目前风险偏好组合为“外紧、内松”，中美关系短期扰动市场，但长期不改牛市根基。中美关系方面，近期美国关停并强行闯入我国驻休斯顿总领馆事件，以及在涉藏、涉疆、涉港、涉台、涉南海等方面的举动，再一次将中美关系推入了紧张局面。而国内政策方面，考虑到经济复苏程度与潜在水平存在较大缺口，内需动力不足仍然疲弱，而外需也存在较大不确定性的环境下，政策收紧的概率很小，预计仍然会维持“稳货币、宽信用”的偏宽松环境。在这样的风险偏好组合下，市场短期可能会受中美关系再现紧张的扰动，但这不会改变本次“经济复苏、政策宽松、强改革”核心逻辑支撑下的牛市根基，因此短期扰动调整正提供了良好的布局机会。
风险提示：比较分析的局限性，政策提前收紧，国内外新冠疫情超预期反复，外围市场大幅下跌等。
正文如下
1 内松外紧，继续布局，牛市未断
1.1 第一阶段：2018年3月-7月，内压外紧，市场快速下跌
2018年3月22日中美贸易战正式开打，第一阶段以500亿商品和2000亿商品的关税交锋为主。2018年3月22日特朗普宣布对中国500亿商品加征25%的关税，中美贸易战正式开打，期间经历了5月19号中美双方达成短暂共识，随后5月29日特朗普翻脸，500亿美元商品加征25%关税于7月6日和8月23日分两批落地。6月18日特朗普威胁对2000亿美元商品加征关税，7月10日美国正式公布2000亿商品加征10%的关税清单。从3月22日至7月10日，是美国第一轮经贸战的出牌阶段，期间夹杂着对中兴通讯的制裁，4月16日，美国商务部宣布在未来7年内禁止中兴通讯向美国企业购买敏感产品，随后7月12日中兴通讯禁令解除，从事后来看，中兴通讯的制裁行动更像是后续科技战的预演。
国内政策在这一阶段偏紧，标志是以资管新规为代表的金融去杠杆仍在演绎。2018年年初金融去杠杆不断深化，3月31日财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号），财政部对地方政府和国有企业投融资行为监管再升级。4月27日五部门联合下发资管新规正式稿，共31条，就所有资管业务制定统一的监管标准。信用、货币在该阶段处于收缩的初始期，M2同比由2018年2月的8.8%下滑至2018年6月最低的8%，社融存量同比增速由2018年2月的13.4%下滑至2018年7月最低的11.5%。
内压外紧下，市场在该阶段加速下跌，事件冲击之后隔日均大幅下跌，市场对贸易摩擦措手不及。第一阶段市场呈现加速下行的趋势，2018年3月23日至7月11日，上证指数大幅下跌15%，其中在3月23日、5月30日、6月19日、7月11日，也就是贸易战利空消息的次日均大幅下跌，分别下跌3.4%、2.5%、3.8%、1.8%。但值得注意的是，在7月6日500亿美元商品中的340亿加征25%关税正式落地后，市场反倒停止了快速下跌。
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1.2 第二阶段：2018年7月-9月，内稳外缓，震荡下跌
第二阶段核心在于2000亿商品关税税率的上调，关税的出牌速度放缓。在此阶段，关税战的速率明显放缓，2018年8月2日美国贸易代表办公室发布正式声明，考虑将对华301措施中2000亿美元商品税率从10%增加至25%。随后在8月23日500亿美元商品中的余下160亿加征25%关税正式落地。9月18日特朗普宣布自9月24日起，将对2000亿美元的中国输美产品加征10%的关税，自2019年1月1日起，关税将提升至25%。自此，2018年贸易战中关税牌悉数打完。
国内政策在这一阶段开始趋稳，标志是2018年7月底政治局会议的“六稳”。2018年7月20日，央行会同银保监会、证监会发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，这表明资管新规的配套细则落地，同一天理财新规的征求意见稿发布，意味着规则弹性的增加以确保平稳过渡，政策的微调开启，去杠杆力度有所放缓。7月23日国常会将货币政策的基调从“稳健中性”转向了“松紧适度”，并要求保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制。7月31日召开的中央政治局会议，针对经济形势和工作首次提出了“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的“六个稳”方针，国内政策正式趋稳。在该阶段货币趋稳，信用仍在收缩，M2同比由2018年7月的8.5%小幅下滑至2018年9月的8.3%，社融存量同比增速由2018年7月的11.5%下滑至2018年9月的11.2%。
内稳外缓下，市场在该阶段震荡下跌，对事件冲击开始钝化，甚至在靴子落地后不跌反涨。第二阶段市场呈现震荡下行的趋势，2018年7月12日至9月18日，上证指数下跌3%，8月2日2000亿美元商品加税至25%市场在4天内下跌了6%，但在9月18日特朗普明确了加税的节奏之后，市场开启了9月下半月的小反弹，8天上涨了6.4%，市场逐渐对关税战审美疲劳，核心矛盾开始由贸易战转向其它领域。
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1.3 第三阶段：2018年10月-2019年4月，内松外稳，大幅上行
第三阶段贸易环境大幅缓和，关税不再加征，但华为问题逐渐成为贸易战新的负面因素。随着2018年12月1日G20峰会上中美双方达成“休战”90天的一致，停止互相加征新的关税，美方将原定于2019年1月1日对2000亿美元商品加征25%的日期推迟到2019年3月1日，关税直至2019年5月初都维持500亿25%，2000亿10%的水平，但取而代之的是非关税问题逐步成为中美博弈的焦点，2018年12月孟晚舟被加拿大警方逮捕，并以华为违反向伊朗出口敏感科技受到纽约东区检察官指控。
国内政策大幅宽松，救市政策先行，民企纾困以及全面宽松紧随其后。2018年9月底美联储加息后继续释放鹰派信号，美国10年期国债收益率大幅上行，新兴市场货币出现贬值潮，股权质押风险加剧，在此背景下全球股票市场在10月均大幅下跌，10月19日国务院副总理刘鹤携“一行两会”领导集体喊话，稳定市场预期。随后11月1日习近平总书记召开民营企业座谈会，各地方政府设立的专项驰援基金为民企纾困。2019年1月4日国务院总理李克强接连考察了中国银行（维权）、工商银行和建设银行普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会，央行在当日全面降准1个百分点，标志着政策开启了全面宽松的周期。信用、货币在该阶段触底反弹，M2同比由2018年10月的8%上行至2019年4月的8.5%，社融存量同比增速由2018年11月的10.3%上行至2019年3月的11.2%。
内松外稳下，大熊市后的反转仍需要时间。2018年10月上旬股票市场的下跌并不是由贸易战导致的，而是美联储连续加息引发的全球市场同步下跌，随后10月19日政策底出现，一部分股票在这时已经见底，12月1日G20峰会后确定了外部环境的稳定期，贸易战不在恶化。但10月底贵州茅台三季报暴雷以及12月初医药“4+7带量采购”导致了前期抱团股的补跌，市场一直处于磨底的过程，1月底创业板商誉减值出清之后，市场才开启了2019年的春季行情，也就是本轮牛市的第一阶段。
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1.4 第四阶段：2019年5月-8月，内稳外紧，横盘震荡
波澜再起，外部环境陡然生变。经贸方面，2018年G20峰会后，中美外贸争端出现稳中向好态势，第五至第九轮中美经贸磋商成果积极，美方暂缓加征关税，中方扩大进口，中美贸易摩擦进入阶段性缓和期，国内市场对中美关系的担忧有所缓释。但2019年5月5日，特朗普政府突然宣布，从5月10日起将对2000亿美元的中国进口商品征收的美税从10%提高到25%，外部环境波澜再起。6月29日，日本大阪G20峰会上，中美双方同意，在平等和相互尊重基础上重启经贸碰商，美方不再对中国加征新的关税，G20再次作为中美双边关系的重要对话窗口为经贸摩擦充当“缓冲垫”作用。此后，中美第十一轮经贸磋商双方难以达成共识，8月1日特朗普在推特表示，从9月1日对剩下3000亿美元的中国产品加征10%关税。自此，中美约5500亿美元经贸往来已全口径加征关税。非关税领域，这一阶段美国主要围绕“华为”为代表的科技领域展开行动，同时在金融领域有所动作。2019年5月16日，特朗普宣布美国进入国家紧急状态，正式对华为进行出口封锁。同时美国商务部将华为及其70多家附属公司列入出口管制“实体清单”。6月15日《华盛顿邮报》报道，我国的交通银行、招商银行、上海浦发银行因没有遵守“与违反对朝制裁调查相关的美国联邦法院传票”，有可能会失去在美国开展银行业务的权利，并被切断与美国金融系统的联系。这一阶段的特点是美国打出外贸、科技、金融、学术等多领域的组合拳，对我国进行“极限施压”，外部环境急转直下。
国内政策先紧后松，强调“以我为主”，整体稳定。从政策定调来看，2019年4月政治局会议定调偏紧，删除“六稳”表述并重提结构性去杠杆，政策重心回归中性。随着5月中美贸易摩擦的波澜再起，7月政治局会议定调再次转向宽松，重提“六稳”，更加强调外部风险的妥善应对。从政策抓手的角度来看，这一阶段货币财政政策强调“以我为主”，按照两会基调有序推进减税降费、地方政府专项债发行及利率市场化等政策部署。由于外部环境的突变，4月偏紧的政策基调并未传导至政策手段层面，预期变化是主导市场的关键力量，政策层面并未实质性收紧。从货币信用条件来看，这一阶段处于2019年年初宽货币宽信用后的政策效力观察期，并未做进一步的宽松，M2与社融存量增速保持稳定，4到6月M2增速稳定于8.5%，高于2018年同期0.5个百分点，7月下探至8.1%后再次震荡回升。整体来看，这一阶段国内政策相对平稳，多为预期层面的微调，更加强调“以我为主”。
内稳外紧下，市场在事件冲击后大跌，期间横盘震荡。由于2019年5月前外贸磋商进展相对顺利，关税摩擦的波澜再起对市场造成了短期较大冲击，上证综指在2019年5月6日至8月2日期间下跌6.84%，但跌幅整体均由三次较为严重的事件冲击贡献，5月6日，特朗普重启对2000亿25%的关税后，市场下跌5.58%。5月16日，特朗普宣布“华为禁令”后，市场下跌2.48%。8月1日，特朗普宣布对3000亿商品加征10%关税后，市场下跌1.41%，而且市场对贸易争端的不断加码表现出逐渐“钝化”的特征。除去事件性冲击外，大盘整体表现为横盘震荡，并未出现2018年的趋势性下跌，市场对中美关系螺旋向下的大趋势以及美方可能采取的手段都经历了认识逐渐清晰，预期逐渐充分的过程。
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1.5 第五阶段：2019年8月-12月，内稳外松，市场震荡上行
外部形势探底回升，逐步缓和，12月达成第一阶段贸易协议。经贸领域，2019年8月，特朗普宣布对3000亿美元商品加征10%关税后，又于8月6日将中国列为汇率操纵国。8月14日宣布3000亿美元商品加征10%关税分两批实施，实施日期分别为9月1日（1800亿）和12月15日（1200亿）。8月23日宣布3000亿美元中国商品关税税率由原定的10%提高至15%，同时对2500亿美元关税税率从25%提高到30%。8月为美国在关税领域施压的密集发力期，但此时市场预期已经相当充分，市场反应也更加钝化。9月以后，贸易领域开始缓和，12日美方宣布推迟对2500亿美元商品关税从25%提高到30%的措施直至10月15日。10月12日，美方明确表示，取消10月15日对华价值2500亿美元产品的关税税率从25%提升至30%行动，并考虑纠正将中国列为汇率操纵国的错误行为。12月13日，中美第一阶段经贸协议达成，1月15日正式签署，双方设置半年的执行期，自此经贸和关税领域不再是中美争端的主要矛盾。非关税领域，美国对我国科技领域的打压并未放松。11月22日，美国联邦通信委员会认定华为威胁美国国家安全，禁止美国运营商使用联邦补贴从华为购买商品。并于8月和10月公布两批实体清单，打压我国核电、安防、人工智能领域，将中广核、海康威视、科大讯飞、商汤科技、旷世科技等32家企业纳入实体清单。整体来看，这一阶段美国经济遇冷，美联储于8月重启降息周期，此后更是两次降息，年内降息75BP，同时关税领域进一步加码空间收缩，美方开始将主要遏制手段向科技和地缘政治等其他领域转移。
国内政策小幅宽松，“以我为主”基调不变。从政策基调及政策抓手来看，在7月底美联储降息后，全球迎来了2019年年内第二轮“降息潮”，我国坚持“以我为主”的政策基调，配合利率市场化改革，仅于11月后小幅宽松，沿着OMO-MLF-LPR的路径小幅调降5BP。从货币信用条件来看，M2与社融存量分别于7月份及10月份阶段性见底后持续回升，货币信用条件重新接续一季度以来的宽松格局，12月M2同比增速升至8.7%的年内最高值。从经济基础来看，“以我为主”的底气来自于经济的持续回暖，制造业PMI于11月后重回荣枯线上方，工业增加值同比增速也快速反弹，经济快速下行趋势得以遏制。
内稳外松环境下，市场对贸易摩擦反应逐渐钝化，流动性宽裕成为市场主要逻辑，市场震荡上行。随着市场对贸易摩擦长期性、复杂性认识的深入，事件性冲击的负面影响也开始逐渐钝化。8月6日美方将中国列为汇率操纵国后上证综指下跌1.56%，此后快速恢复。8月14日至年底上证综指上涨9.04%。这一阶段中，中美关系对市场的冲击开始让位于全球性的大宽松，美联储作为全球流动性的水龙头三次降息确认了全球大宽松的开启，此后其他经济体纷纷跟进降息，全球市场在流动性持续宽裕的推动下估值快速修复，12月中旬以后，随着中美第一阶段贸易协议的落地，长期压制市场风险偏好的中美关系再次出现阶段性缓和信号，市场继续震荡上行。
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1.6 第六阶段：2019.12月中旬—2020.07月上旬，内外宽松，疫情主导下市场大幅震荡上行
以第一阶段贸易协议达成为标志，中美经贸关系进入短暂的“和平友好”时期。2019年12月13日，中美第一阶段贸易协议达成；此后在2020年1月15日，第一阶段贸易协议正式签署落地，这标志了中美波折近2年时间的贸易争端阶段性结束，进入短暂的友好期。这期间中美关系相对融洽，美国也取消了中国汇率操纵国地位的认定等，中国也开展了对美加征关税商品市场化采购的排除工作并鼓励支持企业基于商业考虑从美国进口商品等。尽管期间也时不时的爆发出美国对中国科技领域和企业的遏制，以及对中国新冠病毒的污化，但总体上来看，舆论上的互相争执并没有产生影响这期间中美关系“相对友好”主旋律的实际行动，第一阶段贸易协议也仍在生效并未破裂。
由于新冠疫情，这期间国内政策开启大宽松。春节前后，新冠疫情随着“春运大迁徙”在全国范围内快速传播感染，国内卫生形势日益严峻危急。很快，政府做出了“防控疫情是当前最重要工作”的判断和相关行动，全国上下众志成城抗击疫情，新冠加速蔓延的态势很快被遏制。但另一方面，疫情防控下的生产生活节奏基本被按下了暂停键，2、3月份是疫情防控最紧要也是最困难的时期，最终疫情完全被控制，我国也付出了第一季度GDP增速滑落至-6.8%历史新低的代价。由于疫情给我国经济造成了巨大的冲击，因此国内政策开启了大宽松时期：一方面，4月17日的中央政治局会议上，做出了“坚定扩大内需战略”并将内需政策力度进一步提升到“扩大投资、扩大消费”的最积极组合；另一方面，各部门政策齐出台促进经济复苏，货币政策降准、降低超额存款准备金利率、降低OMO-MLF-LPR利率、增加再贷款规模、降低再贷款利率等，财政政策减税降费、提升赤字率、扩大专项债规模、发行抗疫特别国债等等，总体来看这期间维持“宽货币、宽信用”的政策大宽松格局，货币供给M2同比增速从过去的8%左右中枢快速提升到近期11.1%，社会融资规模存量同比增速也脱离此前11%左右的增速不断提升到目前的12.8%。3月中下旬开始，疫情阻断基本见到成效，常态化疫情防控背景下，政策大力支持生产生活逐步回归正常，经济不断复苏。
疫情防控和经济复苏成为市场风险偏好的主导因素，内外宽松下指数整体呈宽幅震荡上行。这段时间内，中美关系整体处在第一阶段协议达成后的短暂“和平友好期”，因此中美事件并非是这期间市场走势的主导因素，而是疫情传染防控态势和经济复苏预期力度。在2019年12月中美达成第一阶段贸易协议后，市场短暂摆脱中美紧张的抑制不断上行；春节期间，疫情在国内爆发对全民生活都产生了重大影响，但当时市场对疫情的判断以SARS来对标，认为将会在短时间内有效控制，因此股市恢复交易的首个交易日大跌7.72%后又逐渐走牛并很快收复了跌幅；3月上旬开始，疫情在海外蔓延，呈失控态势，美股开启了一轮不断见证历史的猛烈下跌，在此传染和对出口担忧的情况下，A股也同步大跌；4月开始，国内外一系列宽松政策出台，大跌后的美股和A股下跌态势被止住，最终在政策大力宽松和经济复苏预期下一路上行。
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1.7当前市场中美关系和政策的风险偏好组合类似2019年5月
中美关系近期再掀波澜，紧张局面再现。第一阶段贸易协议后，双方相对友好时期维持了近半年时间，直到近期中美之间各领域的摩擦重新变得活跃频繁，7月21日美国政府要求中国驻休斯顿总领馆限时72小时内关闭，随后更是强行闯入，这引起的外交对峙重新将中美关系推到了紧张的局面。在此之前，美国政府还制造了多起摩擦，这对近期中美关系重现紧张态势起到了推波助澜的作用，如科技领域新增过百家企业纳入了实体清单、对华为断供、中国科技企业员工入境签证限制等；如对涉藏人员签证限制、对涉疆问题进行干涉、7月21日对涉台军售、7月13日涉南海主权否认以及对涉港进行金融领域制裁等，这些事件共同造成了近期中美关系再掀波澜，重现紧张。
国内政策预计仍将维持宽松态势不变。第二季度国内经济超预期恢复至3.2%的水平，但这有很大一部分是由于出口超预期所致，内需尽管较一季度有显著的改善，但目前整体仍较疲弱，距离恢复疫情前的中枢水平还有明显的缺口。如尽管二季度经济增速转正，但上半年GDP增速仍是负增长，为-1.6%；6月份社零消费的月同比增速为-1.8%，仍为负值，而疫情前的增长中枢基本在8%左右；整体投资累计增速方面，6月固定资产投资累计同比增速为-3.1%，而此前在5.5%的增速中枢，尤其是制造业投资截止到6月仍为-11.7%的较大负增长；工业增加值方面，截止6月份，工业增加值月同比增速为4.8%，也仍在之前增中枢之下。整体来看，内需动能还不足以完全支持经济的持续复苏，此外未来出口方面的压力仍然存在，因此在整体内需不足、外需不振的情况下，政策收紧还为之尚早。7月21日，习总书记召开企业家座谈会，指出了“要实施好更加积极有为的财政政策和更加稳健灵活的货币在政策”，这也为后续的政策定下了基调，可以概括为“稳货币、宽信用”，总体上政策面仍是偏宽松积极的。
外紧内松，短期扰动不改长期牛市根基，正是布局机会。目前中美关系和国内政策的风险偏好组合，类似2019年5月份，“中美关系紧张、国内政策宽松”，这种情况下，中美关系的再现紧张有可能会对短期的市场造成扰动，风险偏好阶段性下行，但这并不能破坏本轮牛市的根基和格局。本次牛市是经济复苏、政策宽松、强改革开放环境下的一次业绩估值双驱动的戴维斯双击行情，尽管短期内中美关系再现波澜，但：一方面，不改国内经济持续复苏的态势，三季度、四季度国内经济增速仍会持续上行，甚至明年一季度由于低基数原因增速有可能还会出现猛然提升；二方面，政策维持继续宽松的逻辑仍然成立，在经济恢复至潜在增长水平之前不会明显收紧；三方面，弱经济下的强改革也是下半年的重要看点，包括深圳特区建立40周年、浦东新区30周年、创业板注册制改革、土地市场要素改革、十四五规划等等。因此，牛市的根基未被改变，中美关系造成了短期市场扰动正提供了布局机会。
2 三因素关键变化跟踪及首选行业
经济、流动性、政策三因素跟踪：经济延续复苏，生产需求均边际向好。长端利率明显下行，外资近期出现大幅流出。市场风险偏好受中美关系影响有所下行，后续关注月底的政治局会议对下半年的定调。
2.1经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
经济延续复苏，生产需求均边际向好。7月以来国内经济延续了复苏的态势，从生产端来看，唐山高炉开工率和钢厂产能利用率仍在继续抬升并创出年内高点，日均粗钢产量接近300万吨，螺纹钢现货价格较为坚挺。汽车全钢胎和半钢胎开工率也在持续提升的过程中，但和去年同期相比仍有一定距离。化工方面，PTA产业链负荷率保持平稳，涤纶长丝开工率小幅下行但仍维持高位。从需求端来看，地产成交面积同比维持高增长，同6月份一样保持9%以上的增速，汽车零售逐周呈现回升的态势，7月前三周零售同比下滑2%，随着降雨的减弱，车市将有所回暖，7月预计销量微增。整体而言，经济延续了4月份以来的复苏势头，生产需求均边际向好，但也要注意到仅有部分指标恢复到了去年同期水平。
长端利率明显下行，外资近期出现大幅流出。过去一周长端利率出现了明显下行，10年期国债收益率在7月中旬重回3之后近期快速回落至2.86%，DR007稳定在2%左右，低于政策利率的2.2%。当前货币政策已经由疫情期间的大幅宽松状态逐步回收，最宽松的时候已经过去，进入到稳货币、宽信用的阶段。从市场流动性来看，受风险事件发酵、外围市场调整以及汇率变动的影响，近期外资出现了较为明显的流出，7月14日以来流出超500亿，整体来看，7月外资仍保持一定规模的流入，中美稳定的利差以及权益市场估值的相对优势将对后续外资流入构成支撑。
市场风险偏好受中美关系影响有所下行，后续关注月底的政治局会议对下半年的定调。周五市场大幅下跌，核心原因在于中美关系的扰动，关闭领事馆事件进一步发酵，大选临近特朗普在民调落后的压力下持续通过对华关系转移内部矛盾，中美摩擦升级到外交层面。此外，外围市场持续调整带来的海外负反馈，科创板解禁后的集中减持对风险偏好有进一步的抑制作用。后续重点关注中美关系事件性因素的变化，不排除有进一步关闭领事馆的可能，但对于情绪的冲击将边际趋弱。此外，月底的政治局会议将定调下半年的政策走向，此前货币政策收紧的担忧有望缓解或证伪。
2.2 7月行业配置：首选非银金融、银行、汽车
行业配置的主要思路：精彩纷呈的结构性行情延续，重点关注低估值大金融板块阶段性补涨和成长科技行业长期产业趋势演进的配置机会。经济增长层面，6月PMI和大宗商品供需指数BCI都显示经济仍处于不断复苏的过程，甚至复苏力度有可能超乎市场预期，各分项数据继续改善的趋势较为明确，因此三季度经济维持较快复苏的趋势不会变，但需关注外需冲击尚未完全体现以及其冲击力度；货币政策及流动性层面，大环境上仍是维持流动性合理充裕，偏宽松的货币政策环境不会改善，但边际上更加宽松的货币政策或货币供给短期内或许不会到来，除非是外需出口冲击强烈或通缩风险迹象出现等，目前央行总量性宽松政策维持平稳，更多是结构性政策，政策目标短期内也以畅通金融体系货币传导流通为主，抑制资金空转套利，降准的发生应关注政府债发行节奏，预计7月下旬以后仍有降准可能；政策与风险偏好方面，今年的政策已经在两会上有所明确，后续将按照两会定调落地执行，短期内市场情绪有望延续亢奋，后续需关注7月下旬的中央政治局会议对下半年工作的定调和安排，以及逐步披露的上半年业绩预告。整体判断，三季度市场将呈现出精彩纷呈的结构性行情，重点关注低估值的金融阶段性补涨和科技成长的长期占优。7月关注四类机会：一是大金融板块有补涨的需求，如券商、保险、银行等；二是，经济复苏确认，关注早周期如汽车、家电的配置机会；三是新基建等调结构领域，如5G、通信等；四是部分产业演进趋势明确的科技领域，如电子、新能源汽车等。综合来看，7月首席非银金融、银行、汽车。
非银金融
标的：中信证券、中信建投、华泰证券、招商银行、中国平安、中国人寿、中国人保等。
支撑因素之一：股市交投活跃，成交额显著改善，券商业绩有望继续向好。从整个二季度来看，市场处于不断走强的过程中，创业板甚至出现技术性牛市，上证综指也有明显的上涨。与此相对应的是，成交额有明显提升，上年二季度成交额共计35.37万亿，今年二季度成交额为38.81万亿，同比上涨了近10%，这有望带给券商业绩继续改善。
支撑因素之二：结构性滞涨加严重的估值分化，大金融行业有补涨需求。今年上半年金融风格以-11.25%的涨幅垫底，远不及消费21.36%、成长20.73%，甚至不如周期-0.55%。另一方面，截止6月底，出现了历来最严重的估值分化，部分行业如计算机、休闲服务、医药、食品饮料的估值百分位已经接近2002年以来的高点，而金融板块整体的估值处在历史底部区域。
支撑因素之三：改革加速，利好的发展政策频现。一方面，提升直接融资比例是未来长期的发展方向，作为桥梁的券商有望长期受益；另一方面，近期利好政策频出，包括创业板注册制改革、打造航母级投行等，另外监管层继续释放积极信号如科创板T+0、做市商制度等。
银行
标的：工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行、平安银行、上海银行、光大银行等。
支撑因素之一：金融板块具备持续业绩相对优势，银行是当之无愧的定海神针。一季度由于疫情影响，各风格业绩大跌，而金融板块业绩跌幅最小，增速值最高，包括2019年在内，金融板块已经具备了连续的业绩相对优势。其中银行在里面发挥了定海神针的作用，银行是今年一季度唯一一个业绩增速为正，且在边际改善的行业。
支撑因素之二：截止6月底，银行估值处于历史最低。与非银类似，一方面，今年上半年银行涨幅-14%，主要受到了疫情可能导致较大程度的坏账担忧，与其他板块涨势出现很大反差。另一方面，截止6月底，银行PB降至0.65的历史低点，是估值分位最低的行业。银行也存在补涨需求。
支撑因素之三：金融混业经营、专项债可补充银行资本金等催化剂有利提升估值。近期一系列政策如金融混业经营，银行与券商合体预期强烈，再者专项债可补充银行资本金可有利提升资本充足率，减弱风险，都有助于提升银行业的估值水平
汽车
标的：长城汽车、腾龙股份、均胜电子、宇通客车、比亚迪、精锻科技等。
支撑因素之一：6月受去年高基数影响，7月销售情况有望延续改善。根据乘联会数据，6月前4周的销售同比增速较5月出现了比较大幅度的边际下滑，但这主要是受到了去年同期国五促销导致的高基数影响，环比来看实际上销售情况仍然良好。7月随着基数逐步回归正常以及良好的销售景气延续，数据有望出现较明显改善。
支撑因素之二：受一季度业绩影响估值大幅计算性抬升，但随着二季度业绩回暖，估值有望回落。截止6月底，汽车行业估值为25.4倍，处于2002年以来估值的71%分位水平。估值水平较高的原因在于一季度业绩大幅下滑的影响，随着二季度业绩改善，估值有望计算性回落。
支撑因素之三：国内外新能源汽车政策频出，特斯拉产业链持续火爆。国内方面，近期新能源汽车补贴政策发布，整体上平缓了补贴的退坡力度和节奏时间；国外方面，欧洲新能源汽车促进政策频发出台，且支持力度比预期更大。另外，特斯拉市值大涨已经成为全球市值最大的车企，特斯拉产业链风靡国内外，持续火爆。
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责任编辑：张熠
