建投策略：市场将重新呈现震荡格局 低估值行业相对占优
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原标题：【建投策略月报】复苏曲折货币正常化，低估值行业攻守兼备——2020年8月
来源：建投策略研究
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一、引言：复苏曲折货币正常化，低估值行业攻守兼备
2020年7月第四周，市场在中美关系扰动下出现了呈现出前高后低的特征，在上周后半周明显的回调。上证指数下跌0.54%，深成指、创业板和中小板指都出现了明显下跌。从风格上来看，周期板块由于低估值具备了明显防御的特征，军工板块则在冲突加剧的过程中表现相对优异，避险属性的黄金、景气程度更高的光伏等行业表现优异。半导体、计算机等行业受到影响较大。我们系列报告《曲折复苏风格切换，金融周期优势重现》、《经济复苏市场震荡，低估值持续占优》等报告中的观点得到持续印证。
（一）经济与流动性：美联储扩表美元走弱，流动性紧张阶段性缓解
近期美元持续走弱，3月20日美元实际汇率一度因恐慌而崇高到103，随后逐步贬值到94.9，贬值幅度高达7.6%。我们认为，当前美元处于历史高位，在美国财政赤字扩大常态化、美联储持续扩表、海外疫情控制相对美国更好等因素推动下，美元有可能持续走弱。历史上一旦美元出现走弱，资金将流入新兴市场，新兴市场股市相对发达国家股市表现更优。
为对冲税期与发债扰动，央行上周六天投放超8000亿流动性，本周继续投放1600亿，货币市场资金面重新宽松。本周五DR007收报2.10%，周度下行13.7个基点。由于中美关系出现反复，国债利率重新下行，周度下行9个基点。对于货币政策后期走向，我们认为整体仍然是宽松的基调，后期可能会有对冲性的降准操作、货币政策更倾向于精准化和调结构操作。
因中美摩擦风险发酵，本周市场大幅调整，陆股通单周净流出247.5亿，相比上周流出金额增加了56.3亿。市场换手充分，两市成交额连续17个交易日突破万亿。在避险情绪驱动下，上周成交占比提升前五行业分别为国防军工、医药生物、农林牧渔、化工和有色，其中又以国防军工和医药生物这两个行业最受青睐。
（二）政策观察：中美摩擦超预期，国内循环应发力
7月21日，美国政府突然要求中国政府在72小时内关闭驻休斯敦总领事馆，并撤离所有人员。7月24日，中国政府予以对等强烈回应，决定撤销对美国驻成都总领事馆的设立和运行许可，并对该总领事馆停止一切业务和活动提出具体要求。疫情在美国迅速扩散以来特朗普的支持率一路下跌，带来了特朗普的疯狂之举，其中强硬的对华政策就是其中重要的方面。我们认为当下的应对之道，是要以内需主线为纲。中美关系预期有分歧、不明朗，在外部环境压力加大的背景下，内部支撑的意义将会更为突出。我们认为低估值高股息板块具备一定的风险抵抗能力。成为外部干扰下的相对占优品种。此外，从大类资产角度，黄金是持续宽松以及风险上升背景下的优先配置选项。
从资本市场改革来看，新三板公募或取消比例限制，精选层开市或迎资金热情。新三板公募基金很可能迎来比例限制取消和风险等级调降的两大变化。前者将为新三板带来更大规模的配置资金，而后者将为新三板公募带来更多的投资者。
新三板精选层将于7月27日开市，短期内或吸引存量资金参与。27家公司的最新收盘价高于发行价，平均溢价率18%，这或许可以成为后续资金参与的基础。25家属于战略新兴产业、现代服务业和先进制造业，占比达到78.13%，其中信息技术、医药行业公司相对较多，而这些行业也是资本市场比较喜欢的赛道，在估值并不离谱的情况下，也为资金的参与带来可能。
（三）行业比较：光伏市场预期向好，本周军工行业表现强势
从公募基金的持仓来看，公募基金二季度加仓电子医药，继续减金融地产。商贸、传媒行业涨幅明显，基金仓位下降，或有主动减仓。上半年光伏装机量同比小幅正增长，光伏市场下半年有望恢复性增长。主动型基金二季度明显加仓电气设备，基金普遍看好新能源以及光伏板块，近期光伏多晶硅价格也出现涨价。7月车市逐步改善，6月家电回暖明显。本周煤价回落钢价上涨，美元指数走弱金银上涨。景气向上行业：电气设备、钢铁、农业、贵金属、公用事业、化工、医药、军工。
本周美方再次升级摩擦，市场承压继续回调。军工概念板块涨幅居前，避险属性的黄金珠宝、景气度较高的光伏板块也表现较高。外部环境有进一步恶化趋势，光刻胶、硅片、封测、储存等半导体相关概念本周继续领跌。本周全部A股估值再次回落，全部A股和全部A股非金融的估值分别处于2010年以来的64.3%和71.3%分位。银行、地产、采掘、建筑、公用事业仍然是估值水平较低的行业，消费板块中的休闲服务、医药、食品饮料等行业目前估值水平很高。
（四）投资策略：复苏曲折货币正常化，低估值行业攻守兼备
我们在6月初提出经济复苏风格切换，金融周期等低估值板块具备优势。在二季度GDP增速达到3.2%超预期的情况下，我们预期货币政策将进一步走向正常化，上半年宽信用和宽货币的状态在经济不出现大幅下跌的情况下，很难出现宽松再现。按照易纲行长在陆家嘴论坛上30万亿的社融规模和20万亿的信贷规模表述，我们预期随着经济复苏，2020年下半年新增社融与2019年下半年持平，重新回归正常化。
在这种情况下，我们仍然维持6月以来《曲折复苏市场震荡，金融周期优势重现》的观点不变：股票市场将重新呈现出震荡的格局，低估值的金融、地产和周期行业会相对占优。从当前时间点来看，由于外部环境面临较大的不确定性，经济内循环才是中国经济复苏的稳定依靠。金融、地产和周期相对而言海外敞口较小，属于内循环品种，同时低估值还具备攻守兼备的特性，我们建议投资者关注。
二、流动性：场外资金较为宽裕，外资流出资金避险
2.1资金面有所改善，国债利率继续下行
本周公开市场共有8277亿元逆回购、MLF和TMLF到期，央行共计开展1600亿元逆回购操作，实现净回笼6677亿元。本月LPR报价持平，符合市场预期。为对冲税期与发债扰动，央行上周六天投放超8000亿流动性，本周继续投放1600亿，货币市场资金面重新宽松。本周五DR007收报2.10%，周度下行13.7个基点。由于中美关系出现反复，国债利率重新下行，周度下行9个基点。对于货币政策后期走向，我们认为整体仍然是宽松的基调，后期可能会有对冲性的降准操作、货币政策更倾向于精准化和调结构操作。
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2.2外资连续第二周大幅流出，资金重新抱团避险板块
因中美摩擦风险发酵，本周市场大幅调整，陆股通单周净流出247.5亿，相比上周流出金额增加了56.3亿。市场换手充分，两市成交额连续17个交易日突破万亿。在避险情绪驱动下，上周成交占比提升前五行业分别为国防军工、医药生物、农林牧渔、化工和有色，其中又以国防军工和医药生物这两个行业最受青睐。
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三、海外市场：美元趋势性走弱，有利于新兴市场
美国财政赤字居高不下，美联储扩表成常态，美元进入弱势周期，利好新兴市场股市和亚洲股市。近期美元持续走弱，3月20日美元实际汇率一度因恐慌而崇高到103，随后逐步贬值到94.9，贬值幅度高达7.6%。我们认为，当前美元处于历史高位，在美国财政赤字扩大常态化、美联储持续扩表、海外疫情控制相对美国更好等因素推动下，美元有可能持续走弱。美国联邦政府2019财政年度财政赤字为9844亿美元，同比增加26%，达2012年以来最高水平。美国国会预算办公室估计，包括2020财年在内，今后10年的年度财政赤字将保持在1万亿美元以上目前，虽然美国经济增速放缓，但仍处于增长状态，如果在经济发展较好的情况下没有收缩财政赤字，那么未来经济下滑时，财政赤字只可能会不断扩大，这意味着扩表或将成为常态。在以前的QE操作中，美联储通过增持长期国债降低利率，鼓励银行支持私人部门的信用扩张。但目前美国私人部门信用扩张预期并不乐观，居民和企业的杠杆率处于较低水平，所以经济的持续增长主要来自于政府部门的扩张，即美联储通过增持短期国债以鼓励银行买入收益率较高的长期国债，导致银行缺乏放贷的动力。美联储此次有机扩表对美元汇率的影响最大，美元将进入弱势期。历史上一旦美元出现走弱，资金将流入新兴市场，新兴市场股市相对发达国家股市表现更优。
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四、政策观察：中美摩擦超预期，国内循环应发力
4．1中美摩擦超预期，国内循环应发力
本周中美关系再次出现超预期的摩擦事件。7月21日，美国政府突然要求中国政府在72小时内关闭驻休斯敦总领事馆，并撤离所有人员。而7月24日，中国政府予以对等强烈回应，决定撤销对美国驻成都总领事馆的设立和运行许可，并对该总领事馆停止一切业务和活动提出具体要求。
服务于大选，美方行为无理取闹。对于关闭驻休斯敦总领事馆的原因，美方给出的理由怪异牵强。7月21日，美国以保护美国知识产权和保护美国人私人信息为由，宣布关闭休城总领事馆。7月22日，美国国务卿蓬佩奥对外说明，作出这样的决定的原因是为了保护美国人民，保护美国国家安全，保护美国人的经济和就业岗位。而与此同时，美国助理国务卿史达伟的解释则是该领事馆长期参与颠覆活动，并在近期盗取可能与新冠疫苗开发的研究成果。近来市场上对于美国关闭驻休斯顿总领事馆的观点解读，都会提到这是特朗普出于服务大选而作出的疯狂之举。疫情在美国迅速扩散以来特朗普的支持率一路下跌，带来了特朗普的疯狂之举，其中强硬的对华政策就是其中重要的方面。
对于中美关系的摩擦升级，此次互关总领事馆虽然属于意外事件，但从整个大趋势上看，在我们的预期之内。我们在2020年下半年度策略报告《曲折复苏风格切换，金融周期优势重现——2020年中期投资策略报告》中就对中美关系的风险点有过明确提示。此外，在近期的政策跟踪系列报告中我们也对中美关系的摩擦升温表示出了担忧的观点。
我们认为从贸易战的大背景下，2019年比2018年显示出中美贸易摩擦对于市场影响的钝化，这一结论没有问题，但是有着明确的前提，要以当时国内外政策的氛围、股票市场情况为具体条件。从目前的情况看，A股市场需要关注潜在的风险点的扰动，以完成战术层面的操作，这一点对于美股也是一样。
对于中美关系对于市场的影响问题，我们依旧维持半年度策略报告的观点，即我们认为中美关系与疫情并列是未来可能的外部干扰因素之一。我们认为当下的应对之道，是要以内需主线为纲。中美关系预期有分歧、不明朗，在外部环境压力加大的背景下，内部支撑的意义将会更为突出。鉴于此，我们认为大消费、新基建和低估值的周期行业将成为考虑外部干扰情况下，相对占优的品种。此外，从大类资产角度，黄金是持续宽松以及风险上升背景下的优先配置选项。
7月21日，习近平总书记在企业家座谈会上表示要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。以国内大循环为主体是今年两会期间首次提出的，这也是我们应对逆全球化抬头的必然之举。具体来看，国内大循环的最重要的优势就在于国内超大规模市场，这也是我们应对外部压力的底气所在。在今年的新冠疫情的冲击下这一点表现的尤为明显。在外需萎靡和外部对抗的情况下，中国经济从一季度-6.8%的增长率到二季度3.2%的快速恢复，靠的就是国内市场巨大的空间。当然，在防控疫情的大背景下，这样的经济复苏更多还是依靠投资，但也随着疫情防控的有效推进，消费回补的也将消费的重要性边际提升。
7月15日，工业和信息化部、农业农村部、商务部联合下发了关于开展新能源汽车下乡活动的通知。在2020年7月-12月，各地方人民政府发布本地区支持新能源汽车下乡等有关政策，推动新能源汽车在农村地区的推广和使用。北汽、比亚迪、长城、上汽、长安、奇瑞等多国产品牌入围名单。在今年新冠疫情的干扰下，汽车行业受到较大打击，但一季度以后，汽车销售出现明显的回暖。2020年Q1，汽车销量同比下降超过40%，而截至6月，该数值已经收窄至16%。7月20日，在中国汽车工业协会2020年中媒体沟通会上，中汽协预计2020年中国汽车市场整体销量降幅在10%以内，如果照此数据推算，下半年汽车的销售依然维持强劲，且增速还将边际上升。
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此外，我们认为新基建也是需要在下半年继续重视。首先，其是重要的内需组成部分不需赘言；其次，下半年将是更加积极有为的财政政策要重于更加灵活适度的货币政策。2020年新增专项债额度由2019年的2.15万亿元增加至3.75万亿元。且根据国务院的指示精神，专项债要侧重支持“两新一重”建设，其中新基建赫然在列，我们认为数据中心、5G建设、特高压等仍可能有阶段性的表现。
老基建也与投资相连。在我们《曲折复苏风格切换，金融周期优势重现——2020年中期投资策略报告》中我们强调沿着经济复苏的主线，配置低估值、景气改善的周期行业，其中建材、工程机械、建筑值得持续关注。
4.2新三板公募或取消比例限制，精选层开市或迎资金热情
据第一财经报道，新三板公募基金很可能迎来两大突破性变化。其一是新三板基金在产品封闭期投向新三板精选层企业的比例不超过20%，开放期投资比例不高于15%的比例限制将取消；其二是新三板公募基金R5的风险等级将调降，由基金公司根据自身风险管理能力，股票的风险收益特征合理设置。前者将为新三板带来更大规模的配置资金，而后者将为新三板公募带来更多的投资者。
新三板精选层将于7月27日开市，短期内或吸引存量资金参与。根据全国中小企业股份转让系统，32家公司公开发行募集94.52亿元，平均每家企业募集2.95亿元。发行市盈率与行业PE（近1月，静态）比较来看，32家中有12家发行市盈率高于行业，20家低于行业，表明发行价较为理性。而27家公司的最新收盘价高于发行价，平均溢价率18%，这或许可以成为后续资金参与的基础。
从行业属性来看，32家中25家属于战略新兴产业、现代服务业和先进制造业，占比达到78.13%，其中信息技术、医药行业公司相对较多，而这些行业也是资本市场比较喜欢的赛道，在估值并不离谱的情况下，也为资金的参与带来可能。
五、行业比较：光伏市场预期向好，本周军工行业表现强势
5.1 景气观察：光伏市场预期向好，煤价回落钢价走强
公募基金二季度加仓电子医药，继续减金融地产。主动偏股型二季度重仓持股数据显示：电子、医药、电气设备、休闲服务等行业2020Q2仓位环比提升明显。银行、地产、非银、农林牧渔、通信、建材等行业仓位环比下降明显。商贸、传媒仓位下降，主动型基金落袋为安。电源设备、电子制造、旅游综合、饮料制造、医疗服务等二级行业仓位提升明显。银行、房地产开发、食品加工、通信设备、计算机设备等子行业被主动型基金减仓。
上半年光伏装机量同比小幅正增长，光伏市场下半年有望恢复性增长。在一季度受疫情冲击影响的背景下，上半年我国光伏发电新增并网装机容量同比增加0.88%，仍保持正增长，其中二季度同比增长21.77%，户用光伏市场明显复苏，预计下半年国内光伏市场将实现恢复性增长，并有望在今年四季度迎来装机高潮。主动型基金二季度明显加仓电气设备，基金普遍看好新能源以及光伏板块，近期光伏多晶硅价格也出现涨价。
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7月车市逐步改善，6月家电回暖明显。6月家用空调销售同比增长13.1%，增速由负转正，当月改善明显，家电线下销售在逐步回暖。但从上半年累计销售来看，受疫情影响，累计同比仍下降15.98%，预计下半年线下家电板块恢复仍然缓慢。前期车市补贴效果减弱，同时受南方降雨洪涝影响，7月车市开局走势较弱，但随着雨水结束，7月车市正逐步改善。在经历6月高峰（金麒麟分析师）之后，7月环比预计出现季节性回落，但受低基数影响，整体趋势有望向好。
本周煤价回落钢价上涨，美元指数走弱金银上涨。受降雨天气以及煤矿产量释放加快影响，本周动力煤价出现回落，当前电厂煤炭库存充足，短期不着急补库。随着雨水减少，高温下的煤炭需求仍有支撑，叠加进口配额不足，煤价仍有支撑。南方地区降雨缓解，螺纹钢下游需求预期向好，本周价格继续震荡偏强，后续观察需求端的恢复情况。美国疫情仍然严重，经济复苏缓慢，本周美元指数回落明显，中美关系紧张加剧，黄金避险需求增加，本周大幅上涨。
景气向上行业：电气设备、钢铁、农业、贵金属、公用事业、化工、医药、军工。
5.2 市场及估值：中美摩擦升级，市场承压回调
本周美方再次升级摩擦，周五A股大幅下挫。继上周对中国科技领域制裁之后，本周美方再次升级矛盾，要求中国驻休斯敦总领事馆在72小时内（即当地时间周五下午4时前）关闭，并撤离所有人员。中美关系或进一步陷入恶化的风险，股市风险偏好也在下降，叠加国内政治局会议召开在即，国内货币政策走向尚不太明朗，A股周五大幅下挫，本周继续收跌，陆股通本周累计大幅净流出247.51亿元。从指数表现来看，上证综指累计收跌0.54%，深证成指、创业板指、中小板指等主要市场指数周跌幅都在1%以上，沪深300和上证50等大盘指数也分别收跌0.86%和0.87%。从风格上来看，金融和消费板块整体出现下跌，周期和成长相对表现较好，其中周期风格本周收涨1.66%。概念板块上，军工概念板块涨幅居前，其中航母、军工集团、军民融合、卫星互联网等概念周涨幅均在5%以上。另外，避险属性的黄金珠宝、景气度较高的光伏板块也表现较高。外部环境有进一步恶化趋势，光刻胶、硅片、封测、储存等半导体相关概念本周继续领跌。
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行业层面上，本周市场先扬后抑，国防军工、休闲服务、有色金属、电气设备等行业累计涨幅居前，均达到2.5%以上。军工板块在外部环境变化、微观业绩稳健等因素催化下本周表现较好，行业涨幅达到7.97%。免税、珠宝、光伏等板块上涨，带动休闲服务、有色金属、电气设备等行业指数上涨。金融和科技行业跌幅居前，其中通信、电子、计算机、传媒等TMT板块周跌幅均在2%以上，银行、非银跌幅分别为2.96%和2.03%。从主动型公募基金重仓持股数据来看，传媒、商贸两个行业在指数上涨的情况下，持股仓位在出现了下降，或表明基金有主动减仓的可能，本周商贸和传媒行业分别收跌2.64%he 2.41%。从周五当天的表现来看，前期涨幅较大的休闲服务、医药等跌幅居前。
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A股延续回调，全A估值继续回落。本周市场延续上周回调趋势，全A估值水平在即将突破均值以上1倍标准差的时候，上周市场大幅回调，本周全部A股估值再次回落。其中全部A股板块的PE（TTM）由上周的17.94进一步回落到17.78，全部A股剔除金融的估值由上周的28.01回落到27.80，目前全部A股和全部A股非金融的估值分别处于2010年以来的64.3%和71.3%分位。
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创业板和中小企业板PE（TTM）分别为56.00和32.36，估值水平处于2010年以来的61.7%和43.7%分位水平，板块估值水平较上周分别回落1.3%和3.2%。当前万得全A PE（TTM）估值为20.89，处于2010年以来的81.8%分位，相比上周下降了1.4%；PB（LF）为1.89，处于2010年以来的45.2%分位，较上周下降了1.1%。目前万得全A估值水平仍处于较高水平，中小企业板估值水平处于历史中位数以下。
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创业板指PE估值水平分位数仍处于历史90%以上，当前中证500估值水平处于历史中位数以下。其中中小板指、创业板指的PE估值水平分别处于2010年以来的84.0%和92.1%分位，较上周分别回落6.8%和0.9%，目前仍处于历史较高水平。中证500当前估值处于2010年以来的45.8%分位，较上周下降1.6%，当前仍处于2010年以来中位数以下。本周上证50指数估值水平再次回落3.3%，目前PB估值水平处于2010年以来的37.9%分位。从PE估值来看，多数市场指数仍处于相对较高水平。
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消费行业估值普遍偏高，估值分化保持高位。从行业估值来看，目前PE估值水平较低的行业为农林牧渔、房地产、采掘、建筑装饰、银行等行业，当前PE（TTM）分别为21.64/9.61/13.68/10.44/5.99，较上周分别-0.17/-0.07/+0.15/+0.03/-0.18，分别处于2010年以来的1.8%/10.9%/11.6%/18.1%/21.1%分位。PB估值分位数较低的行业主要为银行、采掘、建筑、公用事业、房地产，目前PB（LF）分别为0.68/1.01/0.95/1.40/1.28，均处于2010年以来的历史底部，较上周分别-0.02/+0.01/+0.00/-0.03/-0.01。综合来看，银行、地产、采掘、建筑、公用事业仍然是估值水平较低的行业，本周金融板块继续大幅回调，银行等估值水平进一步回落。消费板块中的休闲服务、医药、食品饮料等行业目前估值水平很高，当前PE估值分别处于2010年以来的99.7%、97.6%和99.4%分位，休闲服务和食品饮料PB分别处于2010年以来98.5%和98.4%分位。TMT板块估值继续回落，传媒行业估值回落至历史57.0%分位，电子、通信估值水平分别处于历史62.6%和62.3%分位。本周市场部分高估值行业出现上涨，而银行等低估值行业出现明显回调，行业估值分化程度仍处于历史较高水平。
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责任编辑：陈志杰
