国瓷材料：能否成为第二个万华化学？

文/卜小雅 理逻

总部位于山东烟台的万华化学在过去的几个月里股价大涨超过50%，市值接近2000亿大关。目前它已经成为一家以MDI制造为主，并且向MDI上下游不断分工深化的化工巨头。而同样位于山东省的国瓷材料，近来股价也表现出强劲的风头。

据公司年报，2014-2019年国瓷材料的营收由 3.75 亿元增长至 21.53 亿元，CAGR 41.84%，归母净利润由 0.63 亿元增长至 5.01 亿元，CAGR 51.39%。

此外，国瓷材料公告显示，在今年6月18日公司拟定增发行不超过7256.89万股的公司股票，高瓴资本将认购6.45亿元，占比超过40%。而在高瓴定增国瓷之前，知名公募睿远基金和富国基金就已经位列国瓷材料的拟定股东名列。

快速增长的业绩以及众多顶级投资高手的出手让众人的目光再次聚集到国瓷材料身上。这个肩负着高预期的公司是否能突破重围，成为继万华化学之后又一登上国际舞台的龙头呢？

相似成长逻辑下的产业集群和下游应用市场

相比于市值突破2000亿元的万华化学，国瓷虽然还甚有差距，但其快速攀升的业绩后似乎与万华有着相似的成长逻辑。

目前，作为化工领域的国际龙头，万华化学的主要经营范围为聚氨酯、石化、精细化学及新材料三大板块。不过，这样的蜂窝式快速发展并不是一蹴而就的。

2001-2014年，万华大力发展MDI，使其产能由4万吨增加到了180万吨。虽然MDI的快速发展使万华在聚氨酯领域占据强有力的市场地位，不过，万华同样也意识到了单一产品的高风险性。从此，由MDI向上下游不断分工深化的产业链就此铺开。

上游，万华大力发展石化产业链，C2/C3/C4的全产业布局使石化产业链走向一体化发展道路。从液化石油气LPG为源头，经丙烷脱氢、PO/MTBE工序、聚醚合成，最终完成聚氨酯合成成分聚醚成品的生产。同时，万华还通过布局乙烯项目来进一步促进聚醚的生产从而完善聚氨酯产业链。下游，万华由聚氨酯深入其各领域的精细产品。

万华横、纵一体化的发展有效地实现了规模经济，降低了产品成本，巩固了市场地位，提高了竞争优势。并且，完整的产业链简化了流通环节，降低采购、运输、管理等成本，同时也保障了自身原料的稳定性及质量，提高了行业地进入壁垒，使得企业能够获取更多的利润。

同样，在产业布局上，国瓷材料虽然与万华化学由MDI核心向上下发散的扩张方式不同，但其深入不同版块的细分发展也是为了避免单一种类的经营所造成的过短生命周期，从而稳固自己的行业地位。

作为新材料制造企业，国瓷材料以生产MLCC的陶瓷粉料为核心起家，现已成为国内电子陶瓷粉料的绝对龙头。在攻破生产MLCC陶瓷粉料的核心技术后，公司继续依靠外延并购来扩大自己在陶瓷领域的业务范围。

2013年成立国瓷康立泰进军陶瓷墨水业务；2014年合作鑫美宇开展高纯氧化铝业务；2015 年参股爱尔创布局氧化锆下游产业应用；2016年收购泓源光电、博晶科技、戍普电子、江苏天诺，布局催化剂和电子浆料业务；2017年收购王子制陶开拓蜂窝陶瓷领域；2018 年收购爱尔创进一步加深生物医疗材料领域的拓展。

不断的拓展使国瓷材料目前形成了以电子材料、催化材料、生物医疗材料及其他材料产品为主要业务的四大板块。2019年，国瓷电子材料板块的营收占比32%，生物医疗类占比24%，催化材料占比10%。各项目良好的业绩和多样化的产品也为公司的业绩稳定性和抗风险能力提供了坚实基础。

除了丰富的产业集群，支撑万华发展的还在于下游丰富的应用市场。而国瓷在对各板块布局时同样也考虑到了下游应用的广泛潜力。

催化材料方面，蜂窝陶瓷作为车用尾气处理系统核心组件，能够降低污染物的排放浓度。而蜂窝陶瓷材料在乘用车尾气催化剂中的占比又较高，大约达到20%-30%左右。而从2018年起国内车辆尾气排放全面执行“国五”标准，到环保部与国家质检总局宣布自 2020 年起全面推开执行国六标准，蜂窝陶瓷的应用将会进一步增大。西部证券预计国内蜂窝陶瓷市场将从 2019 年的 54.7 亿增长至 2022年的 106亿元，年化复合增长增速 25.2%。极大的发展空间意味着国瓷材料仍旧大有可为。

生物医疗材料方面，以往应用于特种机械零部件、刀具、研磨材料的氧化锆粉体，由于其硬度好、抗划伤能力强、外观触感好，再加之近年来纳米级复合氧化锆的出现，下游应用也开始趋于多元化，主要的包括医用（义齿、人工关节等）、手机（陶瓷背板、按键、听枕等）、可穿戴设备（表带、底盖板、外壳等）、通讯材料（光纤插芯、套管、连接件等）。

特别是随着我国老龄化现象的凸显，假牙市场的需求不断增大。据东兴证券估计，目前全国种植牙用的全瓷牙市场规模超过 20 亿元，未来潜在市场空间可达 200 亿元。手机背板领域，由于5G时代的到来要求信号传输速度更快，相较于其他材质具有硬度高、耐磨性强、散热好、耐酸碱腐蚀特点的陶瓷手机背板，将会迎来更好的发展机会。

依托平台化的产业集群，国瓷材料在在发展壮大自身的现有体量之外，充分考虑到了未来市场的发展潜力，其迅猛发展的业绩以及万华当今的龙头地位也进一步说明这种成长路径的正确性。

不过，从岌岌无名的小合成革厂到中国化工企业的标杆，万华成功的关键不只限于此，一位化工研究员出身的基金经理告诉新浪财经，万华化学的成功，除了管理层不断进取等内部因素外，也有不少外部因素的机缘巧合，“而国瓷材料目前所面临的情形也与当时的万华有着诸多不同”，该人士表示。

自主创新下亟待攻破的市场垄断

万华化学在最早成立的时候，只是一家生产皮革的厂商，其主要的产品，就是人造革。让“所有人都能穿上皮鞋”成了那个时代万华的愿望。但是皮革的制造需要聚氨酯，而MDI又是合成聚氨酯的关键原料。当时，这种技术都由发达国家垄断。

1978年，万华合成革厂引进了日本老旧1万吨的MDI装置，但由于缺乏自主技术与能力，日方在合同中的处处限制让万华明确了自主创新的重要性。从此，万华走上了一条引进、消化、吸收到自主长创新的道路。

据万华公司年报，2011年-2018年公司的研发投入年均复合增长率为 19%，历年研发投资占总营收的 2.5%-3%，占归母净利润的 11%-44%。

在大力的研发投入下，2002 年万华掌握了 16 万吨级 MDI 工艺包，通过宁波项目成为第四个拥有该技术的国家，并在2010 年前实现 MDI 装置大型化降本扩能创效。至今，万华拥有 90 余项产品技术、主持参与制定国家标准十余项，获得“国家高技术产业化十年成就奖”和两次“国家认定企业技术中心成就奖”。

自主创新作为万华打入国际市场的关键王牌，奠定了万华此后的行业基础，从而使得万华能够有足够的资本在产业链一体化背景下铸造现有的规模效应和园区一体。

在这一点上，国瓷似乎也在紧跟步伐，高度重视研发投入。

2019 年其投入已达 1.28 亿元。近 5 年除 2018 年外，公司研发投入金额占营收比例均在 6%以上。并且，自 2015 开始，公司研发人员占比均在 20%以上。

虽然国瓷的研发投入和目前的创新实力都在极大增长，但相比于已建立起行业进入壁垒的万华，国瓷的产业集群目前所面临的问题更多在于如何打破海外巨头的垄断。

作为继日本堺化学之后全球第二家成功运用高温高压水热工艺批量生产高纯度、纳米级钛酸钡的生产商，国瓷在无机材料领域打破了美国、日本在该行业的技术封锁和垄断地位。

不过，虽然技术开始占据一定优势，但国瓷目前在各产业集群的细分板块面临的几乎都是国外强劲的对手。

就MLCC 行业来看，目前供给端呈现典型的寡头垄断特征，主要由日本村田、韩国三星电机、中国台湾国巨和日本太阳诱电四家主导，CR4 高达 76%。陶瓷粉体作为MLCC的关键原料，占比超过六成，因此对于 MLCC 企业而言，陶瓷粉体材料的采购对于 MLCC的生产至关重要。

而在陶瓷粉体的供应端，日本堺化学作为全球第一大电子陶瓷粉料生产企业，市占达到28%左右。位列二三名的美国Ferro与日本化学分别占有20%和14%。国瓷的占比在近年来虽然不断攀升至10%，但与行业前几仍有差距。

虽然占据大量市场的日本企业地位稳固，但好在产能的国内转移给国瓷带来了新的机会。

由于日韩企业在通产品上面临的竞争压力日益增大，且在对高端产品供应上的产能瓶颈愈发明显，因此日韩企业近年已经明确做出了聚焦高端产品生产、积极扩大高端产品规模的经营策略。面对日本村田、日本 TDK 和日本京瓷纷纷削减通用型产品的局面，中国台湾国 巨公司和中国大陆的风华高科（维权）等纷纷选择扩产，从而弥补日本企业退出后的产能缺口。

中国企业对通用型号 MLCC的扩产将会使得MLCC的产品产能向中国转移，而国瓷先前与风华高科、深圳宇阳、三环集团等众多国产客户建立的稳定供应关系也会使其市场规模进一步扩大。

对于催化剂系列，在蜂窝陶瓷市场中，以康宁、NGK为首的海外企业市占率达到90%，国瓷所收购的王子陶瓷在蜂窝陶瓷的市占率仅1%。面对国外企业的市场垄断，国瓷除了提升自身的技术之外，更要把握住机遇。目前，由于“国六”排放标准的临近，国内陶瓷市场将会稳步增长至百亿级别，市场空间巨大，这对缺乏先进者优势的国瓷来说是难得的产业扩大机会。

不过，光明前景下的国瓷材料在财务报表上所暴露出的问题则是更令人担忧的。

财务质量或藏隐忧

近年来，随着国瓷材料在四大板块的布局，各业务的业绩贡献均呈较好的势态。

2019 年公司实现营收 21.53 亿元，实现归母净利 5.01 亿元，实现扣非归母净利 4.71 亿元。2017-2019 年营收同比增长 78.09%、47.65%、19.76%，扣非归母净利同比增长 70.79%、94.50%、20.77%。

但是，与国瓷亮眼的业绩表现截然相反的却是公司的财务质量。

2018年，国瓷的流动资产合计16.22亿，而应收8.37亿，存货4.59亿，分别占到流动资产的51.6%和28.3%。再看万华，2018年其应收38.5亿，占297.45亿流动资产的12.94%，2019年应收提升至44.3亿，但也只占234.84亿营收的18.9%。

这一表现和国瓷的“打破垄断”的豪情壮志着实不符。从公司2019年的财报来看，公司的综合毛利率逐年上涨，2019甚至达到 47.76%。其中，电子材料业务毛利率为 45.9%，生物医疗材料业务毛利率为 67.45%，催化剂材料业务毛利率为 59.39%，其他主营业务板块（建筑陶瓷及其他业务）毛利率为 32.69%。

超高的毛利率反应了公司业务巨大的盈利市场，同时也从侧面反应出公司产品强有力的竞争力，就算以后市场竞争越发白热化，国瓷还有降低利润的空间来打压竞争对手。

但是国瓷超过流动资产一半的高额应收又使得我们不得不对其公司的竞争力存疑，收款能力的不足意味着产品的低竞争力，那国瓷表现亮眼的毛利是否存在弄虚作假的可能？

根据国瓷近几年的年报显示，从2017至2019年上半年，国瓷先后向银行借款15次，其中2019年上半年向银行借了9次。频繁的借款透露出国瓷目前资金的短缺，但更为奇怪的是即便在如此情形下国瓷仍在2019年5月21日发布公告向江苏天诺道路材料科技有限公司以4.35%的低利率借款1850万。

此外，国瓷令人担忧的另一点在于公司频繁收购所带来的商誉问题。

从2016年开始，国瓷材料的商誉金额从约500万直线上升到了2019年的15.39亿。而商誉的形成原因主要来源于对爱尔创和王子制陶的收购。对于外界所担心的商誉减值风险，国瓷自身并不看重，并且各路卖方报告也通过对子公司超额业绩的渲染来打消外界的担忧。

对此，在深圳证券交易所对国瓷2019年的年报问询函中，新浪财经注意到交易所对于国瓷高达15.39亿的商誉却没有计提商誉减值的情况要求予以答复。虽然国瓷提交了评估公司所给出的不存在商誉减值的测试，但从公司的报告中，2018年王子制陶和戌普电子这两家公司实现的业绩正好贴着业绩承诺下沿。并且，如若国瓷业绩真如卖方的宣传一样，那2019年净利润-7.82%的增长又该如何解释？

一位曾短期持有过国瓷材料股票的公募基金经理告诉新浪财经，其在草根调研国瓷材料上下游之后，对国瓷材料的财务质量产生疑虑，并迅速卖出了公司股票。“虽然在我卖出后，国瓷材料股票表现优异，但我仍然认为公司的财务质量可能有问题，这背后可能是产品竞争力的问题”，该人士表示。

另一位私募投资总监则认为，无论是高瓴还是睿远拟定参与国瓷材料定增，都不隐含太多公司基本面优秀的信息。“睿远成长价值的主基金经理傅鹏博曾经参与过债务违约的上市公司康得新，高瓴投资过去参与的许多定增项目也都没长拿，我不认为知名基金大量持股某家上市公司对我的投资判断有任何价值”，该人士坦言。

睿远成长价值基金在今年基金二季报中，着重提到优秀企业家品质对他们选择股票的影响，可见国瓷材料管理团队与资本市场的沟通确是一流，但公司好坏，最终还是靠财务报表说话，而这个角度，国瓷材料距离万华化学还有着天渊之别。

责任编辑：陈志杰