华东重机的财务迷局：毛利率诡异 应收账款疯狂

来源：虎视财研

{image=1}华东重机近几年的财务业绩看起来很靓丽，营收高歌猛进，利润节节攀升。实际上这家公司的财务疑点颇多，核心问题两个：

一是毛利率超高；二是应收账款超多，账期超长。

这事儿，要从2017年的一桩并购案说起。

一、诡异的毛利率

华东重机2012年上市，上市当年业绩立马变脸，净利润和扣非后净利润同比降幅超过40%，随后业绩一直低迷，净利润在17年以前从未超过3,000万。

2017年，一桩并购使得华东重机“脱胎换骨”。当年，公司以29.5亿的对价，收购了广东润星科技股份有限公司（以下简称“润星科技”）100%股权，公司自此杀入数控机床行业。

2017年至2019年，润星科技分别为华东重机带来净利润9,484.39万、3.1亿、3.73亿，占华东重机当期归母净利润的比例分别是71.85%、100.65%、104.48%。所以,华东重机的利润，基本是由润星科技这个子公司支撑起来的。

而今天我们要撸的重点，就是这个润星科技公司。

润星科技的主营业务是数控机床，主要产品包括钻攻加工中心系列、立式加工中心系列、龙门加工中心系列、雕铣加工中心系列、卧式加工中心五大系列。

其中钻攻加工中心是最核心的产品，这种CNC加工设备的主要应用领域是消费电子，用于加工手机、平板电脑等智能终端的金属精密结构件。下游客户是以比亚迪电子为代表的一批精密组件生产企业。

润星科技最诡异的地方是毛利率，它最近几年的毛利率，堪称妖艳。

下表是虎哥整理出来的润星科技2014年至2019年的毛利率情况：

{image=2}数据来源：公司历年财报（含股转系统）

从数据来看，润星科技2014年至2018年的毛利率持续攀升，从2014年的30.72%一路飙升至2018年的50.21%，19年略有回落，仍然高达47.03%。

对于一家数控机床企业来说，这样的毛利率看起来很美丽，问题是，这样的毛利率正常吗？

下面我们从多个维度来探讨润星科技的毛利率。

首先，我们将润星科技的毛利率跟同行业可比公司的毛利率进行对比。在A股上市公司中，跟润星科技处于同一细分行业，主营业务高度一致的，是创世纪旗下的深圳市创世纪机械有限公司。

创世纪是国内CNC设备龙头企业，其核心产品跟润星科技一样，就是钻攻系统设备，下游客户也跟润星科技一样，是以比亚迪电子为代表的消费电子精密组件生产商。从营收规模和设备销量来看，创世纪是润星科技的2倍左右。

润星科技和创世纪这两家公司的毛利率具有高度可比性。

下面来看具体数据：

{image=3}数据来源：公司财报及收购报告，其中创世纪15年只找到上半年数据，润星科技16年只找到上半年数据，17年数据为10月至12月数据。

从上面数据我们可以清楚看到，2014年到2016年，润星科技和创世纪的毛利率差异很小，基本上不超过3个百分点。

但是，从2017年（润星科技被并购的当年）开始，润星科技的毛利率大幅高于行业龙头创世纪。17年到19年，润星科技的毛利率比创世纪分别高出8.69、12.33、17.64个百分点！

这个数据就太神奇了，为什么呢？因为不管从公司规模、技术实力（专利数量）、营收规模、市场占有率来看，润星科技都远不及创世纪，但是它最近三年的毛利率都远高于创世纪，特别是2019年，润星科技的毛利率竟然比创世纪高出将近18个百分点，是不是很神奇？

那么问题到底出在哪里？是售价还是成本？下面我们进一步分析。

{image=4}数据来源：根据两家公司财报整理

2017年和2018年，润星科技的设备总体上卖得比创世纪便宜，但是我们发现润星科技产品的平均售价增长得很快，2018年单位售价涨幅高达35.92%，而单位成本涨幅为30.26%，售价涨幅明显高于成本涨幅。

而创世纪恰恰相反，虽然2018年单位售价同比上涨16.98%，但是成本涨幅更快，同比上涨19.85%。导致公司当年毛利率略有下降。

如果说2017年和2018年两者之间的差异还不足够明显的话，2019年的数据差异就非常明显了。

当年润星科技单位产品售价上涨到23.99万，比创世纪高出4.56万，与此同时，其产品单位成本比创世纪还要低，每台设备的成本要低1.01万元。

这个数据非常不科学，为什么这么说呢？因为CNC设备的主要成本是原材料，其中核心部件是数控系统，你用什么样的数控系统对售价影响较大，比如客户要求用国际大品牌的数控系统，比如发那科或三菱，那么售价就贵一些，用国产数控系统，售价就便宜一些。

所以，一般不存在售价大幅高于竞争对手的情况下，成本还能比竞争对手低。

这两家公司都不生产数控系统，核心部件数控系统都需要对外采购，而创世纪具有明显的规模优势，根据华东重机收购润星科技的报告书，2017年，润星科技的日本三菱数控系统，还是从创世纪公司那里拿的货，所以，润星科技不可能在采购端比创世纪更有优势。

再从润星科技自身的营业成本结构来看，其中的原材料成本占营业成本的比例持续下降，从2017年的85.51%下降到2019年的78.51%。而创世纪的原材料成本在营业成本中的占比一直维持在95%以上。

所以，虎哥认为，在处于明显规模劣势的情况下，润星科技的毛利率不可能大幅高于竞争对手创世纪。

下面我们再换一个视角，从行业角度来看。

上面我们说过，润星科技的主打产品是面向消费电子市场的CNC加工设备，下游客户主要是以比亚迪电子为代表的精密组件生产商。

2017年下半年开始，国内外的手机出货量转为同比负增长态势，国内整体手机渗透率的进一步提升也达到了阶段性瓶颈期，消费电子产业链的整体需求出现一个阶段性的向下拐点，行业景气度大幅下降。

这一点，从比亚迪电子的相关数据也可以看出来。比亚迪财报显示，2017年到2019年，其手机部件及组装业务的毛利率分别是13.09%、12.59%、9.35%，下降趋势非常明显。

下游市场不景气，必然影响到上游设备供应商，比如2018年，创世纪的营收和毛利率都出现了下滑，其中营收同比下降24.3%，毛利率下降1.48个百分点；2019年的毛利率进一步下滑了8.49个百分点。这个变动趋势跟比亚迪手机业务毛利率的变动趋势是一致的。

但是润星科技就不一样，在行业低迷之际，其毛利率不仅没有下降，反而上升了，2018年毛利率竟然飙升到了50.21%，同比增长了2.16个百分点，2019年的毛利率也只同比下降了3.19个百分点，降幅远小于创世纪。其毛利率变动趋势跟行业变化大相径庭。

综合以上分析，我们对润星科技2017年至2019年的收入、成本和毛利率的真实性持严重怀疑态度。

二、疯狂的应收账款

润星科技一方面毛利率超级高，另一方面应收账款令人咂舌。下面我们来研究润星科技的应收账款情况。

从2017年开始，华东重机的财报里，对不同业务板块的应收账款采用不同的坏账计提方式，其中高端智能数控机床板块一年内的应收账款按照5%计提坏账，其他业务一年内的应收账款按照1%计提坏账。

这种不同的坏账计提政策，让我们得以窥探到润星科技的应收账款情况。

由于从2017年10月开始润星科技才纳入华东重机的合并报表范围，所以2017年的应收账款余额与营收可比性较差，我们主要分析润星科技2018年和2019年的应收账款情况。

2018年，润星科技的营收是9.41亿，增值税按17%来测算，当年公司的含税销售金额应该是11.01亿。

而截止到2018年底，其账期在1年内的应收账款（即当年销售形成的应收账款）金额高达9.23亿，当年的销售回款率竟然低至16.15%！

{image=5}资料来源：2018年财报

那么18年形成的这9.23亿应收账款，2019年回款了吗？下面我们再追踪到其2019年财报：

{image=6}资料来源：2019年财报

我们可以很清楚的看到，18年形成的这9.23亿应收账款，到2019年底的时候，绝大部分仍然没有收回来，金额高达7.26亿！

2018年虽然销售了11.01亿（含税）产品，但是截止到2019年末，回款率只有34.05%，大概也就是三分之一的样子。也就是说，2018年的销售，截止到2019年底，有将近三分之二的销售款是没有收回来的！

2019年，这种情况更加变本加厉。当年营收高达12.98亿，加上17%的增值税，当年销售金额是15.19亿，在消费电子行业明显低迷的情况下，同比大增37.93%。

但是，跟18年一样，这些销售款绝大部分并没有收回来，从财报数据来看，当年年底，数控机床板块账期在一年内的应收账款金额高达13.3亿，当年虽然销售产品15.19亿，回款金额只有1.88亿！回款率只有12.4%！

虽然在行业低迷的情况下，润星科技的营收增长迅猛，毛利率也大幅高于行业龙头企业，但是我们可以清楚的看到，这些销售大部分并没有收到回款，而是变成了一堆应收账款。

金额如此庞大的应收账款，随着账龄越来越长，坏账风险，也不得不让人警惕。

结束语

作为华东重机最主要的利润来源，润星科技的财务数据看起来非常漂亮，但是虎哥总体上对其持严重怀疑态度。

一方面，其毛利率极高，不仅大幅高于行业龙头企业创世纪，也不符合整个行业变化的大趋势；另一方面，销售出去的产品，回款率极低，大部分都变成了应收账款。这一点2018年的销售回款情况就展现得淋漓尽致，这一年销售出去的产品，到2019年底，回款率还只有三分之一。

这样的财务业绩，值得我们高度警惕。

而随着润星科技2019年业绩承诺到期，我们也要警惕华东重机出现业绩变脸的风险。

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