中银固收：美版YCC猜想——日本经验和澳洲路径

来源：中银固收研究 债市哲言

摘要

历史经验显示，YCC可以有效提高政策效率。日本和澳大利亚的YCC操作背景、目的和手段均有所不同，但从效果来看，均显著降低了央行的购债规模。特别是通过澳大利亚（YCC）和新西兰（QE）的对比，YCC提高政策效率和可持续性的效果突出。本轮美联储宽松下，资产负债表快速扩张、购债规模突破发债规模，因此联储长期存在开启YCC的动机。

澳式比日式和美国二战时的YCC 更受美联储青睐。澳大利亚和日本的模式差别主要体现在购债期限，澳洲为3Y国债而日本为10Y国债，我们认为美联储未来将更接近于澳洲模式：①美澳的政策背景更主要是短期外生冲击，而不是日本面临的长期内生问题。政策的实体目标在降低融资成本，美澳企业债市场加权平均久期为3-5Y，曲线中段的调控就可以达成目的。②在政策初始阶段，日本已经处于深度负利率区间，1-10Y段的国债曲线位于零以下；而美澳尚未实行负利率政策，YCC政策在曲线中段仍存操作空间。

短期紧迫性有限，年末或是重要窗口。短期来看，由于金融市场基本稳定后“救急”需求下降、纾困政策处于过渡期，美联储资产负债表处于“结构性”缩表中，美债利率甚至出现下行动能，当前美联储实行YCC的紧迫性较低。同时历史上美联储在大选临近时，往往也倾向于保持静默。综合判断，我们认为年末可能是美版YCC落地的重要窗口期。

风险提示：美国大选不确定性、海外疫情风险冲击。

正文

美版YCC猜想：日本经验和澳洲路径

收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，下文简称YCC）是指央行为某几个期限的国债收益率设定目标，并以此目标进行公开市场操作。从性质上，YCC是传统货币政策工具处于零利率失效时的非常规货币工具。从效果上，YCC 政策可以“有效率”控制融资成本，缓解央行资产负债表过快扩张的压力，但也有扭曲市场定价、制造套利机会的副作用。本文通过对比历次收益率曲线控制政策，探讨美国YCC出台的路径时点和落地方式。

1、日本的YCC经验：更少的购债、更低的波动

日本YCC的两阶段。日本央行承诺将10Y国债利率保持在0%附近，当10Y国债利率偏离目标区间时，BOJ承诺会无限量买卖国债，直至利率回到目标区间内。目标区间设定分两个阶段：2016年9月收益率的目标被设定在-0.1%至0.1%之间，2018年7月经济回暖后，日本央行将目标区间扩大到-0.2%至0.2%。

更少的购买、更低的波动。从结果来看，10年期日本国债收益率迅速收敛于目标附近，并在接下来的两年保持稳定。BOJ政策效率提升，未达成利率目标的购债规模下行。本已远低于美债和德债的收益率波动性进一步下滑，月度变化标准差较QQE期间下降约一半。

日本央行实施YCC主要出于两方面原因：

第一，利率传导失效后，针对长端利率“指导定价”。在“QQE+负利率”实施后，日本债市的期限利差下降到接近零的水平，过于平坦的曲线使得期限错配“无利可图”，长债需求下滑；同时负利率下，短端到长端的传统传导路径失效。这些因素都不利于货币政策传导，日本央行需要找到一种新的非常规货币手段来降低利率、刺激通胀。YCC相当于央行针对长端利率进行了指导定价，在短端向长端无法传导时，政策直接作用于长端。

第二，当央行资产负债表过于臃肿，需要更有效率的利率控制手段。日本实施超级量化宽松（QQE）后国债购买量逐步攀升，央行成为国债的主要持有者。为了维持超宽松货币政策的可持续性，日本央行BOJ需要有更为高效的手段压低长期利率。YCC政策相当于给予市场一个明确的政策目标，当投资者相信央行的政策承诺，便会将自身行为与这一目标相匹配，这种“自我实现”的效应将节约央行“弹药”，以更低的购债规模达成利率目标。

2、澳洲路线的经验：QE还是YCC？

2020年3月19日，澳央行宣布实施收益率控制（A target for the yield）。政策手段：对曲线中段做出利率承诺。澳大利亚央行将隔夜利率（Cash Rate）降至0.25%时，并没有和货币政策路径相近的新西兰央行一样选择QE，而是承诺通过二级市场购债，将3年期国债收益率控制在0.25%附近。通过YCC来降低中短期国债收益率。政策意图：降低融资利率。澳大利亚央行表示，3年期国债利率是金融市场中的重要基准，对于整个澳大利亚的融资来说有重要的作用。压低3年期国债收益率可以更好地传导到别的融资渠道，从而降低各个部门的融资收益率，减轻偿债成本。

政策效果之一：曲线“后段”陡峭化，波动率下降。澳洲版YCC政策控制了中短期国债收益率，对长期国债收益率则无政策承诺；同时政府为了应对疫情增加长期国债的发行，进一步带动了长端国债收益率的上升、收益率曲线“后段”变陡。央行介入市场后，市场波动率降低、10Y-2Y期限利差维持在60-80bp较高水平，在降低融资成本的同时，也对债券市场的定价产生一定的扭曲作用，抬升了期限利差的中枢。

政策效果之二：“干预效率”提高，购债规模下降。与日本YCC经验相同，澳央行实施YCC也产生了市场自实现效应，降低了购债规模，增强了政策的可持续性。在政策的第一阶段，澳央行主动出击在二级市场购买国债，央行资产规模一度出现快速上升；在市场逐步建立起对央行控制利率的信任后，开始接替央行成为压制债券收益率的购买力量，YCC也步入第二阶段，澳央行单日购债规模也从最初的50亿美元逐渐递减至5亿美元。

3、澳大利亚VS新西兰，YCC or QE？

澳大利亚VS新西兰。两个大洋洲发达经济，有着颇为相似的经济结构，基准利率上选择了同样的节奏和点位，在同一周内相继降息至0.25%。但是在进一步宽松时却选择了不同的非常规货币政策工具，新西兰选择QE，澳大利亚选择了YCC。

从结果来看，新西兰选择QE使投资者更多获利，而澳大利亚选择YCC降低政策成本。澳洲央行实行YCC控制了1-3Y国债收益率后，短端利率回报可预期，市场吸引力下降，彭博巴克莱全球债券指数显示，Q2澳大利亚国债整体回报率为-0.2%。而新西兰承诺国债购买量而不锁定收益率，发挥“带头大哥”功效以强化投资者信心，新西兰国债二季度回报率达到2.2%。

但新西兰央行QE的政策成本颇高：承诺年内购买387亿美元国债，且未来退出存在难度，一旦央行放缓购债速度，就会削弱投资者的信心而使国债利率走高。而澳大利亚央行借助市场的自实现效应将国债收益率控制在0.25%的目标，从5月6日后便无需再进行长期公开市场操作，避免央行资产负债表规模因购买国债而快速、被动地扩表。

4、美国选择：实施动机与相关条件

迅速扩表的美联储存在开启YCC的动机

从日本和澳大利亚的经验来看，央行实施YCC控制的目的主要有：在短期利率达到零后进一步宽松、缓解央行购买资产的压力、减轻各主体的偿债负担、达到央行的货币政策目标。目前这些情况美国基本均已满足，美联储有使用YCC的动机和条件。

对冲疫情冲击，美联储资产负债表迅速扩张。受疫情影响，3月15日美联储便已经将联邦基金目标利率降至零，在暂时不考虑负利率的情况下，传统货币政策框架下通过降低短端利率传导到长端的路径已经失效。为了进一步降低长期收益率，美联储对于1至5年期及5年期以上的国债购买量快速上升，但4月以来长期收益相对稳定，并没有明显下降。3月23日，美联储开始无上限QE，主要购买国债和MBS，同时开始使用商业票据融资便利（CPFF）、一级交易商信贷工具（PDCF）、主街贷款计划（PPPLF）、市政债流动性工具（MLF）等工具为各类主体提供信用支持。截止7月20日，美联储总资产规模达到7万亿美元，较疫情开始时提高了2.65万亿，预计本次美联储扩表速度和规模将远超前三轮QE。

在这样的扩表速度和幅度下，YCC能够为进一步的央行资产购买节约弹药，增强货币政策的可持续性。日本和澳大利亚的经验均显示，控制收益率曲线能给市场一个明确的信号，每当接近目标利率上限时，债券投资者相信央行有能力将利率控制在目标区间内，从而会自发地购买国债使收益率下降，形成自我实现效应。当市场相信了央行的目标承诺后，达成目标所需的操作反而没有那么重要，美联储近几周的“缩表”也是异曲同工。

操作细节或更接近澳洲模式

日版YCC源于“长期内生矛盾+负利率”，对美国借鉴意义有限。（1）从政策背景来看，日本采用YCC是因为国民经济长期的内生矛盾：企业陷入资产负债表衰退，“QQE+负利率”的超常规宽松依然难以刺激经济走出通缩。而BOJ的资产规模自2013年4月实施QQE后快速攀升，到2016年日本实施YCC之前，BOJ已成为日本国债市场最大“接盘侠”。一方面通胀仍无法抬升至目标水平，另一方面继续按照此前节奏购买，可能会出现“无债可买”的窘境。而此次美国是因为疫情导致的短暂外生冲击，并非经济体系长期积累的衰退和通缩的过程，我们看到随着社会接触度提升、美国经济已经出现了恢复。

（2）从曲线形态来看，采取YCC的2016年时，日本当时已经处于负利率，而且负利率的区间已经扩大至曲线长端，日本政策的核心不在压低利率而在提高效率。而美联储虽然降息至零利率，但联储声称目前并不考虑负利率，其曲线也明显较为陡峭，更接近于澳洲YCC前的情形。

澳洲路线或对美国更有借鉴意义。美国目前境遇并非是类似日本的长期内生问题、采取YCC主要是为了应对短期外部冲击，减缓财政付息压力、控制企业融资成本，和澳大利亚的境遇更像。数据显示，澳企业债的平均久期在3.38年左右， 而美国企业债平均久期在5.56年左右，曲线中段的控制就有助于达到这一目的。事实上，在美联储6月FOMC会议上，虽然美国二战时期、日本和澳大利亚三次过往YCC经验都被讨论，但与会者普遍认为在这三个案例中，澳大利亚的经验与当前美国的情况最接近。（原文为 “Participants generallysaw the Australian experience as most relevant for current circumstances in theUnited States．”）

动机长期存在，条件尚未成熟。①从政策动机来看，本轮疫情持续发酵、宽松政策难退出，美联储资产负债表扩张的方向难以改变，随着资产负债规模的攀升，美联储将长期存在使用YCC提高政策“效率”、节约政策空间的动机；②从政策细节来看，美国更接近于澳洲央行面对的短期外生冲击，而不是日央行面对的长期内生问题，美债目前仍然“有斜率，零以上”的利率曲线也更接近澳洲的情形，美版YCC或更接近澳洲路线；③近期美债利率上行压力不大、美联储资产负债表“结构性”缩表，实行YCC的迫切性有限，这也是7月联储继续按兵不动的重要原因。

附录：美国二战时的收益率曲线控制经验

美联储在二战期间也曾进行过收益率曲线控制，但当时美联储的货币政策受财政部影响较大，几乎没有独立性，其经验对目前的可借鉴性有限，本文仅做简单介绍。

二战期间，为了缓解政府预算赤字过大和债券收益率上行造成政府融资成本过高，美联储将3个月短期国债利率上限设定为0.375%，长期政府债券利率上限设定为2.5%。由于美联储设定的长期利率上限远高于0.375%的短期利率所预期的长期利率水平，使得投资者更愿意采用“骑乘策略”买入长期国债，卖出短期国债。在这一时期，美联储为了维持短期收益率不超过上限而不得不购入大量短期国库券，从而导致公开市场操作规模大幅增长。截止1945年，美联储持有了75%的短期国债，公开市场账户规模也快速增加到242.5亿美元。

1945年二战结束后，经济迅速恢复，由于战时的价格管制被解除，通胀水平开始上升，收益率曲线控制开始遭到挑战。由于不断攀升的通胀水平，美联储于1947年7月和财政部达成协议，放松对短期利率的限制。1950年朝鲜战争爆发，财政部继续主张维持低利率以降低政府融资成本，但美联储则主张提高利率以缓解战争带来的通胀压力，财政部与美联储的政策目标矛盾愈发明显。1951年3月，美联储与财政部达成“财政部和联邦储备系统协议”，决定不再设定长期利率目标，结束了收益率曲线控制政策。

责任编辑：王永生