海证期货：基本面与宏观面相悖 8月铝价或将高位回落

摘要：

回顾2020年7月份行情，铝价呈现震荡上行态势，整体偏强。上行的主要原因在于宏观面上，央行逆回购操作与上半年投放现金2270亿元产生牛市效应，上证指数一路上行，对金属板块利好，带动铝价上行。而国内外目前属于疫情后经济重启状态，各项财政政策的落实也对铝价起到了支撑作用。基本面上，电解铝社会库存维持低位，现货紧张驱动期货价格走高。铝价在交割前后维持高升水态势，在17号高达280元/吨，升水的延续代表将货物流通至现货市场中较制成仓单能获得更高利润，导致仓单量持续下滑，7月重现挤仓行情，而交割后仍以减仓为主。基于以上原因，铝价在7月一路走高。

分析8月趋势时，会发现基本面与宏观面对铝价影响方向相反。基本面上来看，当前利空因素尚未完全释放，或在8月逐步显现，带来铝价高位回落行情。宏观面上来看，全球疫情后经济重启可能会给铝价带来有力支撑，投资者可以关注两国贸易紧张局势。铝价回归基本面高位回落的可能性偏大，可尝试参与逢高抛空的操作。

策略推荐：前期多单可适当止盈，可尝试逢高抛空。

7月铝价呈现震荡上行态势，整体偏强。上行的主要原因在于宏观面与基本面共振：

宏观面，央行500亿元7天的逆回购操作与上半年投放现金2270亿元产生牛市效应，上证指数一路上行，对金属板块利好，带动铝价上行。而国内外目前属于疫情后经济重启状态，各项财政政策的落实也对铝价起到了支撑作用；

基本面，电解铝社会库存维持低位，现货紧张驱动期货价格走高。铝价在交割前后维持高升水态势，17日升水高达280元/吨，升水的延续代表将货物流通至现货市场中成交较制成仓单能获得更高利润，导致仓单量持续下滑，7月重现挤仓行情，而交割后仍以减仓为主。

基于上述两个原因，铝价在7月一路走高，如图一所示：

图1：铝期货主力合约价格走势图（元/吨）

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资料来源：海证期货，文华财经

预测8月趋势，基本面与宏观面将有所相悖，在此基础上，铝价或将出现高位回落的局面。基本面上来看，当前利空因素尚未完全释放，或在8月逐步显现，带来铝价高位回落行情；而宏观面上来看，当前全球处于疫情后经济重启阶段，下游消费复苏可能会给铝价带来有力支撑，但两国关系日趋紧张，对于大宗商品价格影响具有较大不确定性。总体来说，铝价回归基本面高位回落的可能性偏大，可尝试参与逢高抛空的操作，具体分析如下：

一、社会库存由去库向累库转变，8月现货对期货驱动效果转弱

（1）供应端：当前铝价维持高位震荡格局，电解铝的生产利润在七月也随之走高，在7月13日时利润高达2932元/吨，截止至7月24日生产利润为2006元/吨，虽然较前期有所回落但整体对铝冶炼行业来说仍处于较高水平。高水平的利润提升了生产积极性，如图4所示，7月电解铝产量将达到312万吨，处于自2015年以来的最高位。而对电解铝的原料端氧化铝来说，目前国内数家氧化铝企业计划复产提产，海外氧化铝产量增速大幅快于海外电解铝厂对氧化铝的需求增速，整体过剩幅度在上半年进一步增加，主要集中在中东、印度、印尼等亚洲地区。国内外氧化铝供应过剩可能会导致其价格下调，原材料成本的下降更为电解铝的生产利润留出了空间，进一步促进电解铝生产，8月预计产量还会有所增长，电解铝供应压力较大，会对铝价上行产生压力。

图3：电解铝生产利润走势图

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资料来源：海证期货，SMM

图4：电解铝月度产量季节性分析

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资料来源：海证期货，SMM

（2）国内消费端：当前国内正处于经济复苏阶段，各项以提高内部循环为首要目标的财政政策逐步落实，促进国内消费走强。下游铝型材行业订单充裕，6月铝箔平均加权开工率维持8成以上，空调箔、食品包装箔订单表现较好，当前良好的消费是去库水平延续的主要原因。

但逐渐步入传统消费淡季，部分下游企业有高温假的习惯，铝板带及铝线缆新增订单减弱。据SMM调研显示，近期北方铝杆厂家由于环保等原因出现停产或减产的趋势，主要包括河南焦作、洛阳、内蒙古等地区。叠加季节性淡季原因，铝线缆订单有限，开工率下滑，对铝杆需求转弱。当前电解铝下游铝杆呈现供需双弱的状态，短期内难以转变，这也是电解铝下游消费走弱的迹象。如图5所示，铝棒加工费自4月高位回落后虽然有小幅上行，但整体仍在较低位震荡，当前440元/吨的加工费环比上月仍然处于下行状态，低位加工费预示着远期消费走弱的趋势。在没有明确宏观消息利好消费的条件下，预期8月国内电解铝下游消费会走弱。

图5：铝棒加工费季节性分析

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资料来源：海证期货，SMM

（3）海外消费端：当前海外疫情高峰尚未来到，经济复苏的速度有待关注，而且当前两国关系日趋紧张，出口通往美国的订单势必会受到影响。不仅仅是美国订单受到影响，如图6所示，由于沪伦比长期维持在8以上高位，位于自2015年以来的最高点，导致出口订单的利润压缩，因此海外对铝下游产品的需求也有所受限，铝板带、铝线缆等新增出口订单较少，海外消费不佳。

图6：沪伦比季节性分析

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资料来源：海证期货，SMM

综上所述，前期由于较高生产利润产生的供应压力逐步释放，而国内消费传统性淡季叠加海外消费短期难以回暖的大背景下，电解铝继续维持去库存状态较难。根据上述对8月供给与消费端的预测，在没有明确宏观消息利好下游消费的前提下，前期的去库状态会逐渐向累库转变，而现货紧缺驱动期货价格上行的效果也会随之转弱。

二、库存状态转变，高升水格局难以延续

如图7所示，7月电解铝在交割前后都呈现高升水格局，月中由于临近交割有所回落，而交割后更是在7月17日出现了280元/吨的升水，达到本年最高水平。截止至7月27日铝锭升水100元/吨，虽然较前期有大幅回落，但整体仍然处于偏高水平。当前高升水延续的主要原因在于消费好于预期，现货市场需求旺盛导致的现货紧缺，暗示当前供需关系良好，对铝价起到支撑作用。

图7：铝升贴水季节性分析

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资料来源：海证期货，SMM

根据上文预期，8月电解铝产能会继续释放，供应压力会持续增大。根据海关总署公布的消息，2020年6月我国进口铝土矿1043.82万吨，同比大增17.6%；中国原铝进口量达到12.35万吨，同比去年增长40倍，出口氧化铝3.23万吨、进口42.26万吨。电解铝上游铝土矿、原铝、氧化铝的大量进口都预示着未来月份电解铝供应压力的增强。而对于下游消费来说，6月铝箔出口量为9.47万吨，环比回落1.13%；铝板带出口量16.71万吨，环同比皆有回落；铝车轮出口量5.1万吨，同比下降28.5万吨。这些数据都暗示着下游海外消费的走弱。伴随着铝锭产能大幅提升，下游消费持续走弱，铝锭库存即将从去库向累库转变，现货供应宽松，铝锭的高升水也会相应地回落至平水或贴水。

三、高升水回落，8月挤仓行情难再现

回顾7月份仓单变化可以发现，如图8所示，自交割后仓单量处于不断回落的状态，主要原因在于交割后一直延续的高升水状态，贸易商为了获取更高额的利润将货物流通至现货市场买卖成交而不会选择放入上期所仓库制成仓单，从目前仓单水平来分析，8月份有出现挤仓行情的可能性。

图8：铝仓单变化走势图

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资料来源：海证期货，SMM

但8月发生挤仓行情需要两个条件：1、现货继续维持高位升水，导致仓单量继续下滑，仓单压力趋弱；2、持仓持续递增，盘内多头逼空头离场。所以归根结底还是需要关注仓单与持仓比值，目前仓单与持仓比值维持在5.07左右（图9所示），较上个月的高点有所下降。

图9：持仓与仓单比值

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资料来源：海证期货，SMM

根据上文我们对基本面的预测，8月电解铝供应释放、消费走弱导致库存状况由去库转为累库，现货紧缺程度下降带来高升水回落，那么高升水转为平水甚至贴水，这将导致仓单从现货市场转移至交易所库存，仓单量会有所回升，那么挤仓行情出现的可能性就将下降。

四、操作策略总结

基于对电解铝的基本面分析，目前铝价14320元/吨，继续上行压力渐显。预计8月产量会继续增长，而随着供应压力释放，国内外消费走弱，库存将从去库转为累库，高升水回落，铝价也会呈下行态势。目前支撑铝价维持高位震荡的主逻辑在于宏观预期利好以及库存偏低水平，国内各项财政措施促进经济复苏，但利好预期的可持续性有待关注，而且当前两国关系日趋紧张，利空效应随时存在，8月铝价回归自身基本面概率偏大，建议前期多单止盈离场，激进者可尝试逢高抛空。

图10：沪铝主力合约价格走势图（元/吨）

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资料来源：海证期货，文华财经

海证期货 蒋海辉 侯婧

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责任编辑：宋鹏