霍华德·马克斯：美国浪费了机会 疫情与周期无关不存在V型反弹

【今日直播】

高管解读中芯国际2020年第二季度业绩 分析师把脉行业未来

CRO巨头泰格医药赴港上市 机构现场解读

掘金大消费|余海坤：传统车风险出尽 电动智能加速变革

牛市还在吗？|汪毅：近期市场投资风格及逻辑研判

掘金大消费|陈雯谈化妆品：粉脂凝香，朱唇皓齿，爱美之心恒不变

掘金大消费|李冠华：疫情冲击明显减缓，家电龙头价值回归

广发基金姚曦：国际金价突破2000美元，上海金迎配置价值

易方达成曦、石安奇：科创板投资价值分析

中关村协同创新投资张一：半导体行业发展现状与投资分析

浦银安盛基金陈士俊：高股息ETF——红利投资策略好工具

新华基金权益投资部基金经理刘晓晨：3000点之上的财富配置

北京东方睿石投资管理有限公司投资总监徐冶丹：结构行情中，私募基金如何布局？

温莎资本创始人简毅：从主观到智能量化——一个资管公司的进化之路

国泰基金基金经理徐治彪：医药健康下一个“黄金十年”

原标题：霍华德·马克斯最新备忘录：美国已经浪费了机会，本次疫情与周期无关，不存在V型反弹，美联储还能继续无限制放水吗？

作者：霍华德·马克斯

翻译编校：Atorasu

“丘吉尔的常说“永远不要浪费一次好的危机”，但是美国刚刚浪费了新冠疫情这次“机会”。”

“这几天我最常被问到的两个问题是“我们正处于何种经济周期？”和“我们在这个周期的哪个阶段？”我的答复是：最近五个月的走势并不具备任何周期属性，所以常规的经济周期分析并不适用。我们现在面对的情况是，经济的适度复苏因一颗意外的天降灾星遭到毁灭性打击。”

“提到V我会觉得它是左右对称的。也就是说，经济恢复的速度应该会与之前下滑的速度相近。但现在的情况是急跌缓升：在我看来，这谈不上V型反弹。我认为它更像个对勾，就像这样：√”

“无节制地扩大银行准备金、美联储的资产负债表和财政赤字，真的不会有任何负面作用吗？我的答案一如既往：我们拭目以待。”

“尽管新冠肺炎疫情传播尚未被抑制，但股票和信用市场却出人意料地迅速恢复至历史最高水平。像这样的极端估值水平通常被解释为“这次不一样”，但这五个字其实很容易使投资者步入陷阱。”

“即使是最好的公司，其股价也可能被高估，实际上，这些公司的股价恰恰是最有可能被高估的。”

以上，是橡树资本创始人霍华德·马克斯本月5日发表的投资备忘录中分享的自己对美国疫情二次爆发、经济重启失败和对美联储及财政部流动性大放水的最新思考。

霍华德·马克斯表示现在美国疫情二次爆发，正常生产生活停滞，正是停下来思考的好时候。

备忘录中，霍华德分享了自己对美国疫情二次爆发、经济重启失败和对美联储及财政部流动性大放水的最新思考。

霍华德指出，现在的美国经济就像一个危重病人，执政者必须像医生那样采用极端手段对经济动大手术才有机会治愈，但现在美国似乎缺失了手术中的“治愈”环节，因而也错失了这次疫情带来的机会。

对于如今处于何种周期的发问，霍华德的回答是：疫情以来的经济形势与无关乎周期，而是一次外源性的经济衰退，传统的周期分析如今已经彻底失效。

对于未来的看法，霍华德认为大家期待的V型反弹不会发生，顶多是急跌缓升的对勾型复苏，但即便如此，航空、旅行等行业将持续受到打击，而疫情前出现的不少趋势——如线上办公和实体零售下滑已经被疫情急剧加速。

谈到美联储和美国财政部的持续放水，霍华德表达了担忧——流动性放水能否继续维持，对此他询问了兰德尔·克罗兹纳（Randall Kroszner），芝加哥大学布斯商学院副院长。

兰德尔表示，像美国、日本这样具有高度国际信誉的国家的央行可以一直释放流动性，但是问题是释放到何种程度会最终反作用于国家信誉，这一点不得而知，而一旦突破这个点，后果将是灾难性的。

最后，他总结道：即便是最优秀的公司，股价也可能会被高估——如今美国疫情尚未得到控制，而美股已经重回高位，这种情况蕴含着极大的风险，而如果相信所谓的“这次不一样”，则会令投资者落入这个陷阱。

在附录中，霍华德请Brean Capital的康拉德·德夸德罗斯解读了美国二季度GDP接近33%跌幅的实质。

以下是聪明投资者翻译编校的备忘录全文：

到了该思考的时候

在新冠疫情爆发导致相关经济活动停止的前几周和几月里，经济和公众健康的发展节奏近乎狂乱。我的备忘录写作节奏也随之被打乱：前6周每周1篇，18周共写了10篇。

在那之后，我已经超过一个月没有发表备忘录了——这看起来像是很长的间隔，但其实这几年来的常态是一个季度只写一篇。

过去一两个月里，各类事件的节奏都放缓了，大多数人的生活都变得千篇一律——工作休闲都在家；工作日和周末也没什么差别；度假的想法变得无关紧要：我们将去向何方，又该如何选择？我认为当下只能选择接受“SSDD”，也就是“一成不变，日复一日”（same stuff， different day）。

不过，节奏放慢给了我们更多时间去思考，对当下的情况，我也有了一些思考。

公共卫生危机

本月初，我为一位主权财富基金客户准备了一个演讲。参加他们的年度论坛本是我的日程中仅剩的国外旅行，但现在也改为视频会议了。我用如下比喻开始我的演讲：

面对特别严重的疾病，医生有时需要采取极端的措施（手术）来拯救病人：先让病人昏迷以便进行痛苦的治疗——装上生命维持设备，切除症结后再让病人恢复意识。

面对百年来最严重流行病之一的新冠肺炎，执政者同样需要采取极端措施。疫情爆发伊始，流行病学家就告诉我们这个疾病将会呈指数级蔓延，可能导致数百万人死亡。

在没有疫苗的情况下，避免疾病爆发的唯一方法是阻止感染者传染他人。为此，官方决定有必要让病人进入昏迷，同时关停经济以便将人与人的接触最小化。商店、餐厅、学校、宗教场所、娱乐和运动场所被下令关闭、旅行受到限制、人们被告知尽可能居家办公。

众所周知，美国经济很大程度上已经停滞，导致自3月21日以来5400万美国人提交失业救济申请、二季度GDP年化萎缩了32.9%，创70年内季度跌幅之最，是第二大跌幅的3倍之多（请看备忘录的结尾，我讨论了GDP下跌32.9%意味着什么）。

昏迷的病人就是指经济，它现在需要生命支持系统，美联储和财政部提供了支持——为了挽救“病人”的生命，它们带着数万亿美元赶来：给个人和家庭发钱；给困境中的企业补助；增加一般商业和小企业贷款；减免税收；对各个州、医院和退伍军人提供援助；为货币市场基金和商业票据提供担保。

这些措施有时被称为刺激项目，但这个称呼并不准确：这些措施实质上是支持性付款，用来替代正常情况下经济活动中循环的现金流。

在经济处于“昏迷”和需要“生命支持”的情况下，执政者着手“治疗”。在没有疫苗的情况下，就只能先排查疾病感染者；追踪他们的密切接触者；再对他们进行检疫隔离和社交隔离；以及呼吁戴口罩来避免无症状感染者去传染健更多人。

随着新增病例数、住院和死亡人数下降，以及大家对重开经济的热切期望，官方开始“让病人苏醒”。

经济在5月份开始重新开放，伴随着几乎零利率和美联储提供的过量流动性支持，一开始的反应是积极的：5月，零售额上升17.7%（在3、4月份22.3%的下降之后）；6月，失业率从近20%的高点下降到11.1%，但也就到此为止了。

重启失败

要是真的那么简单就好了。不幸的是，一些地区在新增病例数还没有降到可控阶段就急于重启经济，人们也相对疏忽大意，导致疫情在这些区域重新蔓延。

借用丘吉尔的话（他很可能是引自马基雅维利），这也是经济监管者和商业管理者常说的“永远不要浪费一次好的危机”，但是美国刚刚浪费了新冠疫情这次“机会”。

亚洲和欧洲国家疫情爆发最早，但他们采取了快速而严厉——甚至有人说是严刑峻法式的措施，包括强制隔离，违者罚款，但他们成功控制住了疫情。不幸的是，一系列因素弱化了美国采取的行动，导致疫情卷土重来：

没有一致的全国性政策来规定社交隔离、戴口罩，以及关停和重开经济。

医学专家和科学家的建议没有得到应有的重视。

年轻人的莽撞导致他们被早期的统计数据所误导，相信他们对疫情免疫。

医学人类学家和历史学家玛莎·林肯（Martha L． Lincoln）说，这是一种“国家的傲慢和对美国例外主义的盲信”。正如我们某位民选领导人在3月11日所说，“病毒不会有机会攻击我们。”

将佩戴口罩和保持社交距离的相关政策演变为党派之争，导致大众怀疑病毒完全是一场骗局，而防范措施是对个人自由的侵犯。

经济重启与降低感染人数的两难选择被政治化。目前新增病例最多的几个州大多重视前者而轻视后者。

显而易见，在病毒尚未可控前重启社会、人群聚集导致了疫情二次爆发。仅在部分地区关停经济防疫是很危险的，因为其他地区的人还是可以自由往来各区。很多国家用追踪接触者的方式很大限制了疫情传播，但如今这招对美国的疫情已不奏效——因为美国感染人数实在太多。

所以，与我们所预想的“感染—昏迷—生命支持—治疗—治愈—唤醒”进程不同，我们遇到的是“感染—昏迷—生命支持—治疗—唤醒”。

“治愈”这个重要环节不见了。由于美国大部分地区在疫情得到充分控制之前就纷纷恢复经济活动，早期停工封城的成果就此白费，现阶段美国的每日新增病例数已经远超3、4月份。对此，RockCreek Group在7月27日的报告中的表述十分精准：

在新冠疫情仍在多地肆虐的情况下复工重启，美国可能会遭遇双重打击：一方面经济急剧衰退，导致企业关停、破产以及生产生活陷入混乱；另一方面，在尚无有效疗法和疫苗的情况下，延绵的疫情将很难，甚至不可能被根除。

同时，《纽约时报》7月30日的报道如下：

“美国经济前途未卜，并将在很大程度上取决于我们能否成功遏制病毒，”（美联储主席）鲍威尔在为期两天的美联储会议后的新闻发布会上发言，指出自6月下旬以来，感染人数剧增，而“复苏速度似乎已经开始放缓。”

鲍威尔称，政策制定者需要更多数据才能对经济回落的程度得出明确的结论，他还强调，借记卡和信用卡的支出正在放缓，劳动力市场的各项数据指标表明近期的就业增长可能正在变弱。

与周期无关

这几天我最常被问到的两个问题是“我们正处于何种经济周期？”和“我们在这个周期的哪个阶段？”我的答复是：最近五个月的走势并不具备任何周期属性，所以常规的经济周期分析并不适用。

正常的经济周期始于经济与市场的低位；随后是克服心理障碍和资本市场的各种风声；随后市场会从经济的逐步增强中收益；然后就可以见证企业业绩超越预期；这些预期会被企业的乐观决策放大；之后在投资者日益高涨的积极情绪中进一步增强；进而推动股票及其他风险资产的价格上涨直至触顶（下行周期中则刚好相反）。

而我们现在面对的情况是，经济的适度复苏——合理增长、务实预期，同时企业没有过度扩张、投资者也没有过度乐观——因为一颗意外的天降灾星遭到毁灭性打击。

人们也问我，这次的事态与我以往经历过的有何不同。

如前所述，正常经济周期的起伏——以及正常范围内的连锁反应——与这次的情况毫不相关。目前的经济下行并非由企业过度乐观的决策或未能实现过高增长预期所导致，而是外源性事件导致的经济扩张戛然而止。

因此，那些能够引发，同时也标志着周期性复苏的因素（主要是意识到过度的负面情绪和刺激性措施的出台）这次将很难奏效。鉴于目前问题的根源出在医疗而非经济，单纯的降息和流动性放水恐怕并不能像往常那样开启复苏——复苏的必要条件是病毒得到控制。

此外，我们的生活方式可能会发生永久性的改变——例如旅行、企业对办公室的依赖和人群聚集活动等，这些改变会影响经济复苏的路径。

我认为未来几个月经济难以实现通常意义上复苏的另一个原因是，疫情在美国爆发仅仅5个月，市场和经济触底也不过数月时间，投资者就已经恢复了乐观情绪，许多资产的价格重回高位，比历史常规经济复苏快太多，大家似乎都在刻意无视那些继续对经济造成挑战的因素。

最后，本次疫情对不同人群的影响并不相同，有色人种和低收入群体受到的影响格外严重，恰好种族话题在这段时间变得极其敏感。

他们更可能失业，而享受资产升值带来净资产增长的可能性更低——更不用说他们在疫情中更高的感染率和死亡率。而白人、白领和专业人士保住工作的可能性则高得多，他们通过房产和股市投资受益于资产价格通胀的可能性也更高。

我相信，随着时间推移，周期会不断出现，它有时会偏离“常态”，走向极端（无论是极好还是极坏），之后又会在修正中回归常态，然后继续走向另一个极端。但这并不意味着经济或市场中的所有事件都有周期性。比如这次疫情就没有周期性。

我们处于何种形势？

另一个高频问题是：“这次的经济复苏会呈何种形态？”每个人都有自己的偏好：W形、L形、U形，或是像耐克那样的形状。当然，我们最常听到的是V形。虽然术语本身并不重要，而且在本质上可能只是语义的问题，但是我发现“V形”这个说法存在误导性。

在所有使用“V形”来描述本次经济复苏的人中，我没见过有人对它进行了定义。对我而言，“V形”必须满足两个重要条件：

1． 它的本质形态是先下后上，也就是说经济处于底部的时间不会很长。否则应该叫它“U形”，在1970年代我们称之为“碟形”。

2． 当我听到“V形”这个词时，我会觉得它是左右对称的。也就是说，经济恢复的速度应该会与之前下滑的速度相近。

正是第二点让我怀疑本次的经济复苏是否会是V形。美国经济在二季度的年化增长率跌幅创纪录地接近33%，而它肯定不会以同样的速度回升（且不论33%的降幅其实需要49%的升幅才能抵消）。

大多数观察家似乎认为美国的季度GDP将在2020年末到2021年中之间的某个阶段恢复到2019年的同期水平。这意味着年度GDP至少要到2021年才能达到或超越2019年的水平。而我认为历史记录将会显示，虽然经济的下滑只维持了几个月（大概只有2、3、4月），但复苏却可能需要8到14个月的时间。而且未来几年，失业率也不太可能重回近年来最低的3.5%了。

新冠疫情再次爆发，导致美国部分地区的重启计划推迟或转向。

随着大选临近，两党的注意力都在政治上，前期慷慨的社会救济也会变少。

有权选择的人在接下来的几月内也不会回办公室办公，这既降低了整体生产力，也阻碍了服务于办公室人群的相关行业的复苏。

依赖公交通勤的人群，或者是需要学校帮忙照看孩子的人群，会比其他人更晚回到办公室。

业务模式受疫情重创的行业，例如航空、度假和娱乐业等，可能需要数年时间才能恢复到疫情前的水平。

大量的餐馆和小型企业可能就此破产。

随着各行业的发展，越来越多的业务正通过数字化方式完成，而管理者也可以借机了解公司在减员状态下的运转情况，因而有些工作岗位可能就此取消。

最后，疫情还加速了本就存在的自动化和实体零售下滑等趋势，这会导致工作岗位进一步减少。

急跌缓升：在我看来，这谈不上V型反弹。我认为它更像个对勾，就像这样：√

市场与美联储

美国股市继续上行，以标普500指数为例，它几乎已经回到疫情前的水平：2月19日创下的历史记录3，386点。企业信贷市场也在持续走强。以下是尽可能精简之后的宏观经济状况：

积极因素：

利率下调至接近零利率推升了投资资产的价值，并激发了全球竞购大战，进一步推高资产价格。

美联储为经济和市场注入大量流动性，并通过多种方式救助个人、企业和机构。

美联储和财政部似乎愿意在未来继续提供救助和刺激措施。

消极因素：

经济遭受历史最大的季度降幅。

疫情仍未得到控制。

二次爆发的疫情令经济重启变得复杂。

简而言之，有两股巨大势力互相对立：美联储与财政部VS疫情与经济衰退。哪一方会最终胜出？

没人能知晓长期走势，但是目前为止哪一方占了上风还是比较清晰的。较低的利率会提高未来现金流的折现值，并减少每次投资所需的先验回报。

通俗来讲，当联邦基金利率为0%时，6%利率的债券简直是白送，因此买家会争相竞购，直到它的收益率下降为止（所以我相信，现在所有流通的债券中，97%的收益率不足5%，80%的收益率甚至不足1%）。

而美联储的购买行为推高金融资产的价格，将现金给到卖方手中，供他们继续买入其他资产，从而进一步推高价格。出于上述理由，货币性措施目前占据上风，这也应证了那句老话：“你无法战胜美联储”。

但是，如果股票和上市流通信贷工具目前所处价格水平并非源自企业的当前盈利、未来的上涨预期等基本面因素，而在很大程度上得益于美联储的买入、流动性泛滥、随之而来的资金成本下降和预期回报下降，这意味着什么？

如果高资产价格主要是这类技术性利好因素支持下的结果，那么是否意味着要想让资产价格继续保持在高位，以上这些货币性措施就得一直持续；而一旦美联储降低干预程度，价格就会随之下跌？这就引出了最根本的问题——就像布鲁斯·卡许（Bruce Karsh）每天都在问的那样：

美联储能撑多久？

美联储在创造银行准备金、买入资产、扩大资产负债表方面的能力是否有任何限制？

考虑到本年度的赤字规模已达4万亿美元，并有迹象表明会继续上升，财政部对赤字的接受度是否会有上限？

由于这三个问题已非我能回答，所以我再次求助于我的朋友兰德尔·克罗兹纳（Randall Kroszner），他是芝加哥大学布斯商学院分管高管课程的副院长。从2006年到2009年期间，兰德尔曾任美国联邦储备系统理事会成员，因此在联邦公开市场委员会也有表决权。以下是他的回复：

只要有人愿意——或者借政府法令而需要——获得储备金，央行就会不加限制地创造储备金。上世纪七八十年代，德国魏玛共和国和巴西曾出现过这种极端的情况；在如今的津巴布韦和当前形势较为稳定的日本，也在发生着同样的事情。关键是新创造的储备金将会对货币供需造成何种影响。只要实际利率和名义利率仍处于低位，财政部对赤字融资的需求就会保持较高水平。

过去5个月里，美联储已为资产负债表注入总计3万亿美元资金，财政部赤字预算也增加了3万亿美元，这意味着美国经济中的流动性总共增加了6万亿美元，并可能继续增加。一般认为这种级别的流动性放水会大幅刺激商品需求，并加剧通货膨胀，正如目前金融资产的情况。

但值得注意的是，尽管美国利率在过去10年间持续处于低位，目前甚至趋于零利率，但通货膨胀水平却远未达到美联储设定的2%。如果经济增长持续疲软且通货膨胀率维持在较低水平，那么美联储就可能继续推行激进的政策。

以下是兰德尔·克罗兹纳的观点：

我认为关键字在于：无论是日本（日本央行的资产负债表超过GDP的 100%并仍在快速增长），欧洲央行（其资产负债表占欧元区GDP的50%以上且正在不断增长），还是美联储（其资产负债表已占美国GDP三分之一以上且正在不断增长），通货膨胀率一直低于2%的目标，并且无论从短期还是长期来看，通货膨胀预期仍将处于较低水平。

即使在新冠肺炎疫情爆发之前美国增长率为2-3%的情况下，通胀和通胀预期也未有上升迹象。

只要对超高流动性的安全资产（如银行储备金和现金）的需求保持在巨量水平，那么各大央行就可以维持，甚至增加其庞大的资产负债表，并且不会发生因货币供应量急增而导致的通货膨胀。市场对于疫情所持续时间和相关应对政策的不确定性，无疑将使市场对高流动性安全资产的需求在一段时间内保持较高水平。

另一个通常假设是：这样的货币扩张会导致美元走弱，评级机构也会下调美国的信誉评级，国债利息随之上涨，最终危及美元的世界储备货币地位。所有这一切都可能加大美国偿还庞大债务的难度，进而导致赤字水平进一步升高。

这并不是天方夜谭，从3月（美联储和财政部出台相关计划）到7月底期间，美元兑一篮子货币汇率已经贬值9%。其原因或许是美元属于避险货币，而相关资金配置可能已经在3月份时到达顶部，当恐惧情绪消退后，美元就会开始走弱。但相比年初，美元依然贬值3%，在7月份尤为疲软。

以上都是关于货币扩张的传统担忧。现代货币理论则可以随时提出反驳。实际结果依然不可知。但是无节制地扩大银行准备金、美联储的资产负债表和财政赤字，真的不会有任何负面作用吗？我的答案一如既往：我们拭目以待。但我想以兰德尔·克罗兹纳的原话作为对这个主题的总结：

我一直很难理解现代货币理论——该理论似乎不存在预算限制。我对预算限制看法比较保守，并且仍对其深信不疑。阿根廷、津巴布韦等国家的情况表明，至少在那些地方，较不“现代”的货币理论仍然适用。

有一个微妙的平衡：市场肯定会容许日本和美国等信誉良好的政府借入巨额资金，而且不会有过多担心，但关键问题是，是否会有一些因素导致这种信誉受损？如果确实发生这种情况，后果必然会很严重。

牛市案例

因为疫情，我们很多人有了大量的时间进行阅读和思考，我也有机会进一步了解并提炼支撑当前股市和债市价格的部分论点。考虑到我的“价值”倾向和保守风格，我觉得这是一件很有价值的事。我们应当认真阅读和思考，因为近期针对经济受损和市盈率上升而采取保守投资布局的做法并未得到回报。

股市方面，以下几点可以论证当前水平合理性（虽然令价值投资者感到非常迷惑）以及光明前景：

首先，仍有很多投资者低估了低利率对估值的影响。概括而言，股市的收益率该是多少？不是股息收益率，而是盈利收益率：即盈利与价格之比（市盈率的分子分母互换）。

简单而言，当美国国债收益率低于1%时，加上传统的股票溢价水平，最后得到的盈利收益率大概会是4%。4/100的收益率意味着市盈率（分子分母互换）将是100/4，也就是25倍。因此，标普500的市盈率不应处于传统方法所得的16倍，而是要再增加50%左右。

尽管如此，该数字仍然有所低估，因为当中忽略了一个事实：企业盈利会增长，而债券利息不会。所以对股票的回报期望不应该是前面所说的“债券收益率+股票溢价”，而应该是“债券收益率+股票溢价-增长率”。

比如说，如果标普500指数的盈利按每年2%的速度无限期增长，那么正确的盈利收益率就不是4%，而是 2%（即50倍市盈率）。而从数学角度，增速超过债券收益率与股票溢价之和的企业，正确的市盈率将是无穷大。依此标准来看，股市有很长的路要走。

关于牛市的其他争论则大多围绕着领跑市场的科技企业特殊性展开：

这些企业的增长速度远超传统大型企业，与后者相比则更不具有周期性风险。

事实上，随着线上活动在人们日常生活中所占比重的不断增加，本次危机既可以（a）直接促成了这些企业的加速增长，同时（b）为这些企业提供机会证明其不受外部市况影响、实现成长的能力。

规模、技术优势和网络效应等，让这些企业在与传统经济时代的前辈们竞争时，筑起了更大的竞争壁垒。（不过相应的，监管机构为约束这些企业所作出的努力则成为了它们的最大风险。）

科技企业产品的主要原材料是“知识产权”，得益于此，这些企业大多都能以极低的边际成本制造出更多数量的商品用于销售。

同样，即使没有大量额外资金，它们也一样可以实现增长（前五大科技企业全部持有“净现金”，亦即持有的现金净额超过其所负担债务）。

最后，市盈率数据对于科技龙头企业的指导意义低于以往，因为它们公布的盈利数据均为低估：如果削减部分获客成本、研发费用，并且接受一个比现在低一些（但依然足够高速）的增长率，这些企业将达到远高于目前水平的盈利数据。

因此，那些怀疑论者严重低估了科技龙头的增长能力，以及拉高整个普通股市整体增长率的能力。它们每日持续增长，所占股票指数的比重和占美国企业的份额也在同样上涨，由此形成一个良性循环。

因此，由于大市值科技企业龙头在股市中占据着相当大比重，而且还在继续扩大，若是认为市场行情将进入熊市，首先需要找到这些企业股票价格下跌的理由。否则，就只能认为非科技板块大幅暴跌并拉低平均值，尽管事实上它们已经下跌了很多。

标普500指数相较去年基本走平，但在剔除掉FAAMG（Facebook、苹果、亚马逊、微软、谷歌，比重最高的前五大成分股）和其他科技及软件股后，相比去年的跌幅十分可观。（这前五大成分股在年初至今平均上涨36%，而全部500只成分股的中位数变化为负11%。）在这一背景下，FAAMG以及各类科技及软件股的涨幅如此可观是否合理？看上去确实合理，因为：

（a）新冠疫情加速了科技在多个领域的应用与普及，从而加速了相关企业的增长；

（b）如前文讨论，如今超低的利率使得高市盈率合理化。反之，如果科技巨头们在当前市况下普遍走平——或者表现与指数中的其他成分股一致——我们恐怕反而会认为情况不太对劲。

我不知道以上这些有关牛市的论述是否完全正确，抑或只是科技巨头们在过去四个月里因为带动标普500指数大涨46%而获得的光环。不管怎样，我都想将上述牛市论证分享给大家，因为其中的思路太过明显……迄今为止也确实获得了成功。

我们尝试进行总结：

一方面，尽管新冠肺炎疫情传播尚未被抑制，而且需要很多个月的时间才能让经济重新恢复到2019年的水平（盈利水平若想回到过去的市场高点，甚至需要更长的时间），但股票和信用市场却出人意料地迅速恢复至历史最高水平。

因此，目前市盈率异常的高，而债券收益率则处于前所未有的低位。像这样的极端估值水平通常被解释为“这次不一样”，但这四个字其实很容易使投资者步入陷阱。

另一方面，约翰·邓普顿（John Templeton）曾断言，当人们认为情况不同时，有20%的机率是正确的。

去年6月，我在一份有关此主题的备忘录中写道：“在科技和数字商业模式等领域，出现不同情况的机率会比邓普顿先生所说的20%还要多。”

可以肯定地说，如今的科技巨头比过去的龙头企业更睿智、更强大，并且拥有更明显的领先优势，他们为自己创造良性循环，从而带来数十年的快速增长，其估值理应远高于历史平均。如今的超低利率环境进一步支撑异常高企的估值，而且利率也不太可能在短期内上涨。

但是第三方面，即使是最好的公司，其股价也可能被高估，实际上，这些公司的股价恰恰是最有可能被高估的。

我1968年首次涉足投资业务之时，市场同样预期所谓的“漂亮五十”公司——部署于计算机（IBM）和干式复印（施乐）等领域的被认为是现代奇迹的公司——的增长将超过其他公司，并证明此类公司不受竞争和经济周期的影响，因此也获得了前所未有的估值倍数。而在接下来的五年中，他们的股东几乎损失了全部资金。

由于以上及其他原因，我认为目前的股票和信用市场和以往一样，并不透明。

我们的结论可能因为前瞻性不足而存在局限性，并可能受到乐观情绪或悲观情绪的影响。经验教训告诉我们，想要得出正确的结果并非易事。最后，我想借用查理·芒格（Charlie Munger）有关解锁市场奥秘的至理名言来结束本文：“投资绝非易事。认为投资容易的人都是愚蠢的。”

2020年8月5日

附言

我们都对第二季度实际GDP的巨幅下跌感到震惊。在此之前，没有人见证过经济会在三个月内收缩三分之一！但是，思考撰写本文会产生的有关结果时，引起了我的一些问题：

我曾不假思索地假设第二季度GDP比去年第二季度减少1.81万亿美元，即下跌 32.9%。但实际下降金额只是0.45万亿美元，从4.76万亿美元降到4.31万亿美元，跌幅为9.5%。

难道是第一季度的4.63万亿美元下降了1.81万亿美元，使第二季度的GDP跌至2.82万亿美元？但是，从4.63万亿美元降至2.82万亿美元的降幅应为 39.1%。而且无论如何，事实绝非如此，因为第二季度的实际GDP为4.31万亿美元。

那么，是不是从2019年全年实际GDP的19.09万亿美元下降了1.81万亿美元呢？不是，因为那样的话，仅下降9.5%。

我无法理解这些数字，于是我咨询了Brean Capital的康拉德·德夸德罗斯（Conrad DeQuadros），请他帮忙解释一下。他的回答令我惊讶，我想也可能会令你惊讶。

你是否思考过第二季度GDP下降32.9%的真正含义？

答案：这个百分比是指，假如未来三个季度GDP下降的速度与2020年第一季度至第二季度的速度相同，那么2021年第一季度的GDP将低于2020年第一季度的百分比。要是这种说法看起来挺复杂，那么Conrad的解释也是挺复杂的：

第二季度实际GDP（未经季节调整或年化调整）实际为4.31万亿美元。按相同基准，比第一季度的4.63万亿美元下降了7.0%。

如果连续三个季度的季度环比均下降7.0%，则2020第三季度将为4.00万亿美元，2020年第四季度将为3.72万亿美元，而2021年第一季度将为3.46万亿美元。（这些数字是你不会见到的，因为它们忽略了季节性调整、年化调整和通货膨胀调整因素。但我认为，出于这些目的，他们提供了一个公允的但从技术上未必完全正确的描述。）

2021年第一季度GDP为3.46万亿美元，此数字（经过年化以及季节性和通货膨胀调整后）将比2020年第一季度GDP低32.9%。

有趣的是，在该降幅假设下，2020年第二季度至2021年第一季度的四个季度 GDP（如上所述）将达到15.49万亿美元。但这将比之前四个季度（2019年第二季度至2020年第一季度）的实际总额19.11万亿美元仅下降18.9%。

因此，假设季度GDP继续以2020年第二季度的速度下降，那么第二季度报告的 32.9%跌幅将是2020年第一季度GDP与预计2021年第一季度GDP的降幅。但没有人真正预期会发生这种情况。这意味着32.9%是一个极具误导性的夸张数字。实际并非下跌三分之一，也没有任何可能出现这种结果。

名义GDP也是如此。据报道，GDP从2020年第一季度至2020年第二季度下降了2.15万亿美元，或34.3%，但这也是年化数据。

2.15万亿美元的跌幅是2020年第一季度的年化GDP（21.56万亿美元）与2020年第二季度的年化 GDP（19.41万亿美元）的降幅。但实际季度名义GDP从第一季度至第二季度的跌幅仅为0.38万亿美元（从5.25万亿美元下降至4.87万亿美元），即7.2%。那么，报称的第二季度年化下降2.15万亿美元和34.3%能说明什么呢？什么也不能。

在商业领域，我们通常研究2020年第二季度GDP与2019年第二季度GDP之间的关系。如上所述，第二季度实际GDP从2019年的4.76万亿美元下降至2020年的4.31万亿美元，跌幅为9.5%。

第二季度名义GDP从2019年的5.36万亿美元下降至2020年的4.87万亿美元，跌幅为9.1%。显然，这些同比下降都与报称的32.9%降幅大相径庭。

以下是康拉德的结论：

通常，年化计算在将一个季度的情况与最近几年的情况对比时很有用，但对于当前情况却失效……大多数其他主要经济体均不采用年化计算方式用以报告GDP的变化（例如，当于[8月3日]报告欧元区GDP的变化时，其数据将为非年化数据）。预计第二季度的下降趋势持续一年并不合理。

最后，年底所报告的当年GDP是其四个季度的实际美元GDP之和（未进行年化或季节性调整）。因此，当报告2020年GDP时，不大可能出现32.9%的降幅或类似情况。

在公布了第一季度年化GDP季度环比下降5.0%及第二季度环比下降 32.9%之后，举例而言，摩根士丹利预计经济第三季度和第四季度分别增长 21.3%和0.3%。如果我们将这些季度百分比变化链接起来，就像我们处理季度投资组合回报一样，结果会显示全年降幅为22.5%。

或者，如果我们（错误地）将它们加在一起，并忽略了复利的影响，则结果为下降16.3%。但摩根士丹利预计2020年全年GDP同比仅下降5.3%，第四季度同比下降6.2%。

因此，我意识到，年化调整的季度环比是毫无意义的，第二季度所报告的 32.9%降幅亦是如此。

责任编辑：张熠