鹏华基金：创新投融机制，中国版REITs将促进基础设置高质量发展

2020年4月30日，中国证监会、国家发改委印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，并颁布配套指引，明确在重点领域以个案方式开展基础设施REITs试点。8月3日，国家发展改革委办公厅发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“正式稿”），基础设施REITs的制度体系正式确立，中国版REITs向前迈出了重要一步，这是我国资本市场及基础设施投融资领域具有里程碑意义的事件。

市场对中国版REITs呼声已久，经过监管和市场机构的深入研究和努力，最终选定以基础设施为底层资产来开展中国版REITs。这是贯彻落实国家关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的重大举措，有利于积极支持国家重大战略实施，深化金融供给侧结构性改革，强化资本市场服务实体经济能力，进一步创新投融资机制，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展。

从4月30日发布通知及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）征求意见稿》（以下简称“征求意见稿”）以来，经过多轮意见征询与研究， 最终形成的正式稿，与征求意见稿也发生了较大变化。正式稿除了对前期规则的进一步细化与明确，同时也修订删减了征求意见稿中部分内容。这是监管在征求意见过程中充分听取了市场的声音，对征求意见稿的做了一些更加合理、更加科学的修订和完善，使得最终规则更匹配市场的真实情况。

现在就市场极为关注的的几个要点进行一一剖析。

一、公募基金投资ABS“一对一”改为“一对多”

征求意见稿中规定：“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”，该设置的初衷可能是为了使得底层资产更加明确，一一对应；但是对于后续基础设施REITs扩募增发的情况下需要装入其他资产的操作存在较大障碍。

正式稿改为“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”的表述，由“一对一”改为“一对多”，在操作上增加了灵活度，使得后续扩募增发成为可能。

二、 杠杆约束进行了较大调整

REITs底层投资的是较为稳定的不动产，在风险可控的情况下为了提高REITs的整体收益，海外成熟市场的REITs均允许REITs进行负债，如香港、新加坡的REITs规则下允许45%的负债率，而美国REITs规则下则没有杠杆率约束。

此前征求意见稿也对项目负债情况进行了规定，“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。”

在此规则下，REITs无法通过负债减少权益出资，仅能通过负债解决项目维修、改造等经营开支，REITs无法起到杠杆效果。但对于基础设施资产来说，利用杠杆提高收益是非常必要的，设置杠杆也是基于基金份额持有人资金利用效率角度出发，提高基金份额持有人ROE的手段。因此杠杆问题也是机构对于征求意见稿集中反馈的问题。

在综合了各方意见后，正式稿对杠杆率的要求进行了进一步细化及放宽，做出了较大改动，正式稿对杠杆的表述为“基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还，满足本条第二款规定且不存在他项权利设定的对外借款除外。”从该条规则上看，监管出于基础设施REITs真权益属性运作考虑，希望基础设施资产与原始权益人完全破产隔离，基础设施资产也必须完全干净无权利负担地装入REITs中。因此，对于带有他项权利，如外部担保、资产抵押的负债则无法继续保留，发行后需通过募集资金偿还，但对于纯信用的负债则时用豁免条件，可以在发行后继续保留。

对于总杠杆率约束正式稿也放宽至140%的杠杆率，换算为负债率为28.57%，对于负债率的控制相较于海外REITs来说还是比较谨慎的，具体为“基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。”

对于负债用途，正式稿较征求意见稿增加了项目收购的用途，因此对于未来需要继续装入项目的情况，除了原有扩募增发的方案，还可以采用负债收购的方案。同时，监管对于基础设施项目收购的借款设置了诸多条件，包括上限不得超过基金净资产的20%，基础设施基金已持基础设施和拟收购基础设施相关资产变现能力较强且可以分拆转让以满足偿还借款要求，偿付安排不影响基金持续稳定运作；基础设施基金可支配现金流足以支付已借款和拟借款本息支出，并能保障基金分红稳定性；基础设施基金具有完善的融资安排及风险应对预案。

三、 基础设施资产要求更为灵活

对于基础设施资产的要求，正式稿根据业务实际情况进行了调整。

征求意见稿中要求“原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定”，对于他项权利设定在正式稿中调整为“且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外”，结合第二十八条“基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还”，这为希望通过募集资金来偿还负债的基础设施资产提供了优化解决方案，不必通过过桥资金解除他项权利设定。

对于运营期限的要求，征求意见稿中要求“经营 3 年以上”，正式稿中调整为“原则上运营3年以上”，增加了政策灵活性，避免“一刀切”。

对于现金流分散度的要求，由征求意见稿中要求“现金流来源具备较高分散度”调整为正式稿中 “现金流来源合理分散”，这也使得一些to B的基础设施项目可以纳入试点范围，我们也发现，“主要由市场化运营产生”仍保留，体现了基础设施REITs坚定的权益属性导向，避免构造合同债权。

四、细化决策机制

征求意见稿中对于需持有人大会重大事项决策的事项相对宽泛，对于基础设施基金的投资目标、投资策略等作出重大调整；基础设施基金扩募；基础设施项目购入或出售；金额占基金资产 10%及以上的关联交易事项需三分之二表决。

正式稿则对以上决策事项进行了细化，部分放宽表决权限。如对于金额超过基金净资产20%且低于基金净资产50%的基础设施项目购入或出售，金额低于基金净资产50%的基础设施基金扩募，基础设施基金成立后发生的金额超过基金净资产5%且低于基金净资产20%的关联交易均由持有人会议二分之一以上通过即可。增加了存续期管理的灵活度。

五、财务顾问角色弱化

征求意见稿规定，“基金管理人独立开展尽职调查外，还应当聘请财务顾问对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查，出具财务顾问报告。”

正式稿中对财务顾问角色相对弱化，表述改为“基金管理人可以与资产支持证券管理人联合开展尽职调查，必要时还可以聘请财务顾问开展尽职调查，但基金管理人与资产支持证券管理人依法应当承担的责任不因聘请财务顾问而免除。基金管理人或其关联方与原始权益人存在关联关系，或享有基础设施项目权益时，应当聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查，并出具财务顾问报告。”

相应地，此前财务顾问承担的询价、发售工作也调整表述为“由基金管理人或其聘请的财务顾问受委托办理基础设施基金份额发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。”

财务顾问的角色弱化调整体现了“实质重于形式”的监管逻辑。

六、强制分红口径调整，更贴近实际

在基金定义上，对于强制分红的条款由征求意见稿“收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%”调整为“收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%”

该条调整也体现了规则匹配业务实际。由于REITs的基础资产均有折旧较大的属性，因此若以考虑折旧的可供分配利润来作为分配基数的话，可能面临现金流与净利润的不匹配，导致大量现金无法分配，造成资金闲置，使得与以获得现金流为主要目标的投资策略相违背。

正式稿对强制分红口径调整，使得基金产品的分配规则更贴近实际。

未来展望：当前我国经济处于疫情后平稳复苏期，面临完成“六稳”、“六保”任务的压力，仍需要通过提升基础设施投资水平来平滑疫情带来的影响。但是目前基建投资面临债务约束，传统的负债融资方式发展空间逐渐减小，通过创新融资工具盘活我国巨量优质存量基础设施资产，释放沉淀资金投资新项目，为我国基础设施投融资开辟了一条新的发展道路。

基础设施REITs将稳定、长期的基础设施资产推向资本市场，为投资人提供可长期配置、稳定分红、透明管理的金融产品，为我国资本市场提供有效补充，最终引导、聚集社会长期限资金投资我国鼓励的基础设施，促进基础设施的高质量发展。

诚然，REITs这一高度市场化的金融产品与基础设施这类具有公益性的准公共产品必然存在磨合、适应的过程，基础设施REITs在逐步落地的过程中也并非一帆风顺，面临诸多需要克服的困难。如很多市场机构呼吁的豁免国资进场交易流程，对于绝大多数基础设施资产为国有企业持有，复杂、耗时的国资转让审批流程为项目落地带来了较大不确定性，如何实现在顺畅地操作REITs的同时保证国有资产不流失，是对国资监管部门和市场机构的一次挑战；部分基础设施资产的业务涉及民生利益，政府对于基础设施的定价是充分考虑了民生等外部性，如何平衡市场化收益及民生利益也将是个重大的课题；对于在国有体制内的基础设施运营管理团队，发行REITs后面临公开的市场化考核，如何安排好考核与激励，最大化地激发运营管理团队的积极性也需要多维度的考量。

从美国的历史经验来看，REITs这一工具有效地支持了当地不动产投资建设的发展，也为投资人带来了长期稳定的收益，在促进不动产投资、推动经济发展、提振投资信心等方面发挥了重要作用。其核心在于充分利用了REITs的优势，并与资产的特性有机结合，最终赢得了市场参与各方的认可。

我们有信心，在监管机构的指导下，在各位同业的共同努力下，一步一个脚印，为中国基础设施REITs探索出一条符合中国国情的道路，共同建立起健康REITs的生态，通过这一创新工具支持我国基础设施建设，迎来资本市场与基础设施的共同繁荣。

责任编辑：陶然